前言

要做好投資並不容易，至少數據是這麼說的——無論是對個人或是機構來說，大多數的投資組合持續表現不佳。但這本書說，投資沒有我們想得這麼難，如果我們能夠把注意力放在長期真正重要的事情上，那麼我們就可以幫助自己和客戶找到實現成功最重要的事情，而問題就出在，我們太容易讓短期的影響占據我們的思緒，這對專注於改善長期結果的行動非常不利。

這就是本書所要傳達的中心思想，是投資者和投資從業人員可以也應該永恆遵循的藍圖。這是一套源自查爾斯．艾利斯在過去60年作為投資先驅的原則，在這段時期，投資產業發生了天

翻地覆的轉變。

查爾斯敏銳的觀察和著作，說明了這些年來發生了什麼變化，以及什麼是恆久不變的。本書的文章敘述了查爾斯在投資管理領域取得成功的基本原則，以及讓無論是老練的投資人或投資

新手，都不會對投資管理心生畏懼的明確見解和指導。

許多歷史的驗證，造就了查爾斯敏銳的洞察力。查爾斯告訴我們，在投資中，要「搞清楚」在當前和未來的發展中，什麼是重要的，什麼是不重要的，而要擁有這種能力，我們必須充分瞭

解那股把我們從過去帶到現在的力量。這就是為什麼明智的人研究歷史並尋找原始文獻，也是我們閱讀偉大領導人傳記的原因。

歷史學家說，瞭解現在的最好方法是先瞭解過去，而瞭解過去的最好方法就是研究之前發生的事情和發生的原因。這也是為什麼我們會跟新朋友說：「請告訴我你的故事。」這本書正是透過這產業一些大變革時期的歷史紀錄，娓娓道來這些故事。

每篇文章都有歷久不衰的見解，其中：

‧對投資機構的客戶來說，個人和機構將會從瞭解主動型經理人所面臨的艱鉅挑戰的本質變化中受益。正如桃樂絲對托托說的那樣：「又來了，我們已經不在堪薩斯了！」（這裡已經不是我們的天下了）

‧對於那些打算在這個高收入領域發展自己的事業，或以此為職業生涯的新手，這是一個機會，讓他們瞭解變化本身就是投資領域一個強大的常數，以及瞭解預測、擁抱創新和演變，對投資產業來說有多麼地重要。

‧對於接近職業生涯尾聲的從業人員來說，有一些我們過去低估（造成了我們的遺憾）或後來才慢慢認識到的發展，這裡有啟發性的提醒。他們還在繼續前進！

‧對於那些尋求隱喻式投資建議的人來說，「輸家的遊戲」、「東方快車謀殺案」和「運用兩個簡單功課，幫助你投資成功」都是必讀的章節。

‧對於那些想知道費用在哪裡，以及費用如何對投資者的長期利益產生不利影響的人來說，書中幾篇文章中有清楚的說明。

‧對於那些仍寄希望於指數可能會帶來成功的人來說，負面案例有清楚的說明。

‧對於那些希望取得成功的客戶，不能錯過的章節是「贏家遊戲」和「最佳實踐投資委員會」。

‧對於那些擔心商業利益經常凌駕專業價值的人來說，有幾篇文章提到了重要知情人士多次呼籲重新定位投資產業。

投資和投資管理是一趟旅程。這本書透過優美的文字和豐富多彩的散文，一次又一次地向我們展示即將面臨到的陷阱；不過，它也給了我們一張清晰的藍圖，讓我們這段旅程會變得不那

麼危險，並且最終能夠取得巨大的成功。

André Perold

HighVista 策略公司，合夥人暨資訊長

George Gund 金融和銀行學名譽教授

哈佛商學院，麻塞諸塞州波士頓

為主動投資辯護

應該要說些話了。主動投資受到了越來越多的濫用，尤其是來自那些觀點被硬性數據和邏輯論證持續驅動的人。我們都知道，在遭受了一系列的挫折和越來越惡毒的攻擊之後，主動投資

現在處於防守狀態。有些懷疑論者甚至說，真是「岌岌可危」啊，有些還特別針對主動投資的少數支持者，做人身攻擊。

現在是為自己辯護的時候了，不能再像往常一樣，只是列舉偶爾例外的情況，也不能只是用有趣的貶義詞來駁斥挑戰者，而是應該著眼於更寬闊的前景，並且直接指出，懷疑論者只狹隘地

關注於為客戶「戰勝市場」的目標，這顯然繼續錯過了許多間接的好處。

最近，小型股表現不佳的罕見市場現象，對主動型經理人來說，是一個特別艱難的時期。在截至 2014 年 9 月 30 日的 12 個月裡，羅素 1000 指數（大型股）上漲超過 19%，而羅素 2000

指數（小型股）則是上漲不到 4%。這種不尋常的多樣化表現，最近懲罰了主動型經理人，他們通常將其投資組合的 10-30%投資於小型股，而這一事實被反對主動投資的人過度利用了。現在主動型投資的「攻擊者」，正如魚得水，他們拿到這種看似具有決定性的資料，就像撿到一把可以拿來攻擊的槍一樣。儘管善解人意的主動型投資擁護者可以用「黎明前總是最黑暗的」，並引用長期以來共識幾乎總是錯誤的說法來反駁他們，但更加堅定才是最好的防守。然而，在我為主動投資辯護之前，讓我們簡單回顧一下以下這些控告主動投資的案例。

首先是學術界，他們用神祕的無效假設、統計推論和又臭又長充滿希臘字母的方程式來武裝自己。但對大多數的從業人員來說，他們大可放心的把這些人擺在一邊，因為他們認為，重要的

人不會對「象牙塔」裡的胡言亂語感興趣，而且他們也相信，連經驗豐富的人都搞不清楚了，更不用說閱讀那些在修道院裡發表和引用彼此文章、晦澀難懂的學術期刊的人了。而且，就算被這些人被逼問，主動型經理人也可以把這些攻擊當作伯克利主教古板問題的現代版：「如果一棵樹倒在森林裡，沒有人聽，它還會發出任何聲音嗎？」

接下來是針對績效報告和各種可惡的比較。幸運的是，正如奈特．席佛繼續解釋的那樣，我們所看到的數字，結合了訊號和雜訊，形成了一團永遠不會消失的神祕之雲，從而吸引了人們進

行操縱：改變基準年，改變比較基準或標準，或是用費用總額而不是淨額做報告。又或者，在特別尷尬的情況下，解釋說，某些令人驚訝和令人失望的人已經被替換掉了，所以一切都會好起來的。如果有必要的話，再次說明大多數長期績效優異的經理人，都會有 3 年的表現不佳，或者解釋晨星公司無處不在的星級評價，或者說過去的績效並不代表未來，堅持到底往往比中途換馬更為明智。

最近，主動投資的世界受到了攻擊，有報告說，大多數的基金都達不到基準，而且主動管理的基金達不到基準的比例越來越大，表現不佳的幅度也大大的超過了表現出色的幅度。更糟糕的

是，投資顧問被指責透過操縱標準，來提高對他們有利的紀錄，例如回溯刪除那些失敗經理人的紀錄，或將他們最近推薦的優秀經理人的卓越歷史紀錄添加進來。外部觀察家們一再提到這兩個問題，但這兩個問題都被那些受僱於為主動型管理人提供建議的人，輕描淡寫地從玩笑中排除出去了。

對主動型經理人來說，有一個特別痛苦的攻擊是這樣說的：投資組合中大部分的標的，有 60%，甚至 80%，其實是複製了指數基金，其中只有 20-40%的組成標的是真正的「主動型」，大

多數只是把自己偽裝成主動型罷了。因此，他們的投資組合，必須依靠那些少數的主動股票，賺回對整體收取的費用。如果主動部分占了 25%，那麼這部分的負擔，基於 1%的總費用計算，每年會是將接近 4%。如果市場報酬率為 8%，那麼主動型所占部分，就必須取得比市場報酬率高於市場 50%的報酬，才能彌補成本，實現收支平衡。是的，一些經理人有時可以做到這一點，但從長期來看，任何經理人都不可能經常做到。

對主動型投資者來說，看到忘恩負義的「指數擁抱者」，藉由保證他們的指數能力來反咬他們一口，肯定是痛苦的。畢竟，主動投資的間接利益都是建立在一個偉大的現實基礎上：主動投

資者是如此之多，他們技術嫻熟，獨立且見多識廣，有大批經驗豐富的專家提供他們資訊、分析、意見和判斷；他們裝備精良，擁有先進的資訊處理設備，能力出眾，經濟動機強烈，他們已經成功地在「價格發現」上超出了我們卑微的能力。

在愛情、戰爭和行銷中，一切都很公平。主動型投資人為指數基金上披上「被動」這個可怕的語言包袱，他們為這個公關傑作，感到非常自豪。「我們都不希望被說是被動的吧？」（試試

看「這是我丈夫，他很被動」或者「我們的隊長很被動」）當然不會！在我們的社會中，被動有負面消極的意思，而主動有積極正面含義。

此外，一些過度熱衷於主動投資的基金公司，對那些最近取得良好績效的少數基金，進行大肆宣傳，使得事情變得更糟。儘管所有的專業人士都知道，需要多年的卓越表現才能證明，他們

的卓越是因為專業技能，而不是運氣的因果關係，但廣大的投資大眾並不願意漫長的等待。而且，大多數人對統計學並不熟悉，他們沒有意識到選擇性取樣有多危險。因此，投資者對績效的羡慕之情溢於言表，還喃喃自語：「我也要擁有他的東西！」

因此，主動投資的捍衛者將不得不承認控方案件的一個部分。由於少數的「害群之馬」經理人，使用了令人遺憾的做法，讓投資者的注意力不可避免地被廣告吸引，集中在近年來績效最好的少數基金上。當然，那些管理著 100 檔或更多基金的公司，雖然大部分的基金績效不佳，但他們也會明智地將廣告集中在少數表現良好的基金上。正如業內人士所知，這種做法幾乎無一例外地，讓資金在「五星級」基金績效最好的年份湧入，然後也幾乎不可避免的，在最糟糕年份退出，這一過程使投資者損失了原有三分之一的投資本金。五星評價對未來的報酬預估幾乎沒有任何用處，但這一點自然不會被主動型經理人所承認，因為他們對自己的雇主和同事都有責任「保持口徑一致」。

前言

要做好投資並不容易，至少數據是這麼說的——無論是對個人或是機構來說，大多數的投資組合持續表現不佳。但這本書說，投資沒有我們想得這麼難，如果我們能夠把注意力放在長期真正重要的事情上，那麼我們就可以幫助自己和客戶找到實現成功最重要的事情，而問題就出在，我們太容易讓短期的影響占據我們的思緒，這對專注於改善長期結果的行動非常不利。

這就是本書所要傳達的中心思想，是投資者和投資從業人員可以也應該永恆遵循的藍圖。這是一套源自查爾斯．艾利斯在過去60年作為投資先驅的原則，在這段時期，投資產業發生了天

翻地...

前言
1.不斷變化的遊戲
2.輸家遊戲
3.贏家遊戲
4.贏家遊戲 II
5.績效投資的興起與衰落
6.不連續的時代，更創新的投資組合管理七法則
7.成功會破壞績效投資嗎？
8.為了獲得績效，你必須做好組織工作
9.運用兩個簡單功課，幫助你投資成功
10.主動投資的終結？
11.為主動投資辯護
12.東方快車謀殺案：業績不佳之謎
13.最佳實踐投資委員會
14.遊戲的層次
15.邀請得勝
16.小滿貫！
17.在海濱公墓的啟示
18.從湯米．阿莫爾談投資
19.泰德．威廉斯給投資人的大啟發
20.症狀和徵兆
21.華威和香波爾城堡的腦筋急轉彎
22.投資管理費比我們想像的還要高
23.工程師可能正在計畫一場革命
24.成功投資公司的特徵
25.投資管理的新模式
26.大戰略的教訓
27.退休基金需要更多精實的管理
28.65歲的意義
29.我們當時在哪兒？
30.艱難的選擇：我們現在處於何種狀態？
31.債券適合長期投資人嗎？
32.債券應該扮演什麼角色？
33.太多的流動資金會讓你付出代價
34.給孫子們的信：12條基本投資準則
35.莎莉小姐的閣樓
36.班傑明．葛拉漢：思想是紀念品
37.企業減稅
38.回購股票，振興股權
39.反壟斷、銀行合併和費城國民銀行的裁決

前言
1.不斷變化的遊戲
2.輸家遊戲
3.贏家遊戲
4.贏家遊戲 II
5.績效投資的興起與衰落
6.不連續的時代，更創新的投資組合管理七法則
7.成功會破壞績效投資嗎？
8.為了獲得績效，你必須做好組織工作
9.運用兩個簡單功課，幫助你投資成功
10.主動投資的終結？
11.為主動投資辯護
12.東方快車謀殺案：業績不佳之謎
13.最佳實踐投資委員會
14.遊戲的層次
15.邀請得勝
16.小滿貫！
17.在海濱公墓的啟示
18.從湯米．阿莫爾談投資
19.泰德．威廉斯給投資人的大啟發
20.症狀和徵兆
21.華威和香波爾城堡的腦筋急轉彎
22.投資...