第1章 投資就是投機
一本介紹投資的專書不需要多做辯解，只要不是社會主義或共產主義者，多少都會感受到資金在現代社會扮演重要的角色。我們會毫不遲疑地承認，犧牲享樂以累積財富，並用於投資的人，有權得到公平的報酬。智力不差的人也都會承認，因為有數十萬名投資人，我們的電話系統才能不斷成長，所以讓他們領取平均8%的報酬是非常公平的。同樣也要承認的是，我們必須維護一個複雜的金融體系，如此一來，紐約教師辛苦儲蓄的1,000美元，才能投資建設加州的水力發電廠。只有對經濟學一竅不通的人，才會認為債券銷售員、券商和其他金融從業人員是「寄生蟲」或「不事生產的人」。
投機卻是另一回事，一般人完全不知道，成功投機者的財務增加對社會有什麼貢獻。以一般人對投機操作方式的了解，看到的都是虧損大於獲利。因為表面上看來，金融市場的投機操作對社會似乎沒有好處，所以一般人相信，投機就像賭博一樣，獲利和虧損的金額只是此消彼長。難怪像是傑伊．古爾德（Jay Gould）、丹尼爾．德魯（Daniel Drew）及其他知名的投機者，一直都不受大眾歡迎。
小麥的投機
很可惜，對大部分的人來說，一提到「投機」（speculation）這個詞彙就會想到「股票」（stock）。當地麵粉廠老闆亨利．羅賓森（Henry Robinson）的鄰居聚集在鄉村俱樂部高爾夫球場第19洞附近，當他們聊到羅賓森時，很自然地認為羅賓森是精明的生意人。但是他之所以事業有成，主因可能是他對小麥市場的眼光精準，而不是因為他在製造或做生意的能力很好，但卻沒有人會說羅賓森是成功的投機者。雖然麵粉廠營運涉及的投機行為，只是主要業務的附帶工作，但仍是投機的行為。
「百萬財富之舞」
不需要什麼深奧的研究就可以知道，各行各業都存在這種投機行為。1920年，正在興起的糖業市場將糖價推升到最高點，每磅22.5美分，世界上所有的糖製造商或精製業者，都從這個短暫的榮景中獲利。產糖國古巴因而陷入過度的狂歡，史上稱為「百萬財富之舞」（Dance of the Millions）。到了1921年崩盤時，糖價跌至每磅2美分，幾乎沒有任何製造商能獲利。幸好這些極端的情況都很罕見，但是每種商品期貨的價格卻不斷波動，無論是鋼鐵製造商或布料行的老闆，每個做生意的人都會受到自己交易產品的價格波動影響。
必要的投機者
要能成功經營棉花廠，精明採購原料的能力幾乎就和管理工廠運作效率的能力一樣重要，因此一個成功的棉布料製造商，在很大的程度上可以算是一個成功的棉花原料投機者。如果他在錯的時間買進棉花，或是沒有在對的時間買進，獲利就會減少，或是根本賺不到錢。這被認為是理所當然的，就連那些反對股票投機的人也這麼認為。
看到這裡，馬上就會有人說，股票投機者和生意人兩者之間有很大的差別。這些人會說，後者並非自行選擇當投機者，做生意本來就會有一些投機性風險，所以必須運用良好的判斷力，盡可能將風險降到最低。然而，投機是他的生意附帶的，棉布製造商經營棉花廠，並非為了利用棉花來投機，他經營棉花廠是為了供給世人棉製品，投機是必要之惡。有些人可能會說，股票投機者就沒有這麼值得敬重的藉口。股票投機者只是無形資產的買方和賣方，而這個無形資產在他持有時，並未轉變成任何其他東西。如果他賣出的股票下跌，只是犧牲不幸的買方，使他變得更富有；如果他買進的股票上漲，也不是因為他而如此。事實上，他是應該忙碌的閒人，是資金可能有更好用途的資本家。
有些人對股票券商的客戶也有類似觀點，更是強化一般人對投機者的看法。舉例來說，律師事務所合夥人放著工作不管，浪費時間研讀早報的報價，還待在號子裡盯著股價不肯離開，這是其中一個對股票投機很強烈的批評；商人看著前途大好的下屬失去對工作的興趣，卻熱衷研究股票；還有一些眾所皆知的數據，例如95%買股票的人長期都賠錢，卻沒有人知道這些數據是怎麼來的，也沒有人質疑真實性。這些都是隨處可見，對股票投機的批判。
投資人必須投機
但會不會有人認為證券投機是伴隨生意而來無法避免的一部分，就像棉花投機對布料商來說是無法避免的？當然！投資人本身就像任何生意人一樣是投機者。如果有人自豪地說：「我從不投機。」他就是無知的投機者，而且可能投機都賠錢。正如大宗商品價格不斷改變，對生意人的財富會有非常大的影響，證券價格同樣也在持續變動。舉例來說，一位寡婦在1914年以單價95美元買進殖利率4%的債券，後來請銀行員解釋「到期殖利率」的意思，這就表示她也知道情況。她聽說除了每年40美元的利息，投資報酬還包括支付價格和票面價格之間的50美元價差，所以當持有債券愈接近到期日時，理論上，債券價格每年都會提高一點。她說：「聽起來很好，但是其實價格已經下跌了。」即使是最高評等的證券，還是有無法逃避的投機風險。學鴕鳥把頭埋在沙子裡，然後說：「我從不投機！」也不會降低投機的風險。
字典怎麼說？
那麼，投機（speculation）到底是什麼？著名的《韋氏字典》（Webster’s Dictionary）給予speculation這個字幾個定義，包括：(1)「對任何事物各層面的看法；思索」；(2)「買進土地或商品等，並且預期價格上漲，然後賣出獲利」。韋氏對第二個字義還加上自己的觀察，指出「少數人因投機獲得財富，但是許多人卻因此破產」。韋氏的看法是，區分投資與投機性交易的方法在於動機。根據韋氏的說法，在1915年以60美元買進美國鋼鐵公司（United States Steel Corporation），並打算賣出獲利的人，就是投機者。但是他也可能改變心意，不想賣出，把這檔股票加入永久投資清單。另一方面，在1921年以95美元買下美國電話電報（American Telephone & Telegraph）股票的人，因為想要領取優於8%的股利報酬率，所以他不是投機者，但是他也有可能因為幾週後股價上漲10點的誘惑而賣出股票。
雖然交易的結果可能和當初的意圖不同，但是顯然我們在定義投機時，無法忽略動機這個因素。本書將投機定義為「買進或賣出證券或大宗商品，並預期從價格波動中獲利」。商人買進一箱雞蛋，並打算以多出幾美分的價格一次賣出12顆，這樣不算投機，但是如果在雞蛋賣出前，蛋價就上漲，他可能從中賺到投機性獲利。在6月買進一整車雞蛋，然後在12月從倉儲地點賣出，這也不是投機，但是雞蛋價格卻對相關獲利造成很大的影響。純粹的投機包括在同一個市場裡買進和賣出，卻沒有提供任何配送、倉儲或運輸的服務。
有組織的市場
雖然你可以投機的標的，包括起司、紙、椰子油或是任何想像得到的商品期貨，但大部分的投機都在股市和有組織的商品期貨市場。芝加哥商品交易所（Chicago Board of Trade, CBOT），是小麥、玉米、燕麥、豬肉及其他糧食的投機市場；紐奧良棉花交易所（New Orleans Cotton Exchange）與紐約棉花交易所（New York Cotton Exchange）是棉花投機者的市場；紐約咖啡和糖交易所（New York Coffee and Sugar Exchange）則是交易咖啡與糖期貨的市場。為了避免實物交割大量商品，甚至是倉庫收據給投機者，在交易所交割的是未來交付的合約。由於這些合約必須是制式合約，所以可以組織交易所，交易容易分級的期貨商品。有些期貨商品非常重要，如羊毛，不能以這樣的方式評等，因此羊毛並不像棉花那樣有專門的交易所。
最重要的組織市場就是證券交易所，並以紐約證券交易所（New York Stock Exchange）為首，上千檔個股與更多的債券，在這個世界上最大的組織證券市場掛牌交易；其他數百種證券，則都是在紐約場外交易所（New York Curb Exchange）和其他地區性的交易所交易。這些交易所對掛牌交易證券的券商要求很嚴格，並且限制會員公司收取的手續費。此外，交易所也致力維護自由和開放的市場。
一個民主的機構
無論是投資人或投機者，都可以進入股市，券商不知道也不在乎客戶是投資人還是投機者。券商當然會知道客戶是用現金或選擇融資交易，但是這樣的差別並不能定義客戶屬於哪一個類別。現金交易者買進的原因，可能是著眼於未來的價格上漲，而融資買進的人則可能稍後就會繳清餘款，並且永遠持有股票以賺取收益。我們可以說，只買等級較高債券的人就是投資人，但即使是這樣的投資人也必須承擔某些投機的風險。另一方面，融資交易者若是不斷調整在市場裡的部位，就算不是賭徒，也一定是投機者。在這兩個極端之間有無數的等級，買賣證券的人多少是投機與投資兼具，幾乎不可能畫下清楚界線，然後說這一邊的人「是投資人」！而那一邊的人「是投機者」！
（中標）是希望，還是判斷？*
前面提到字典對投機的兩個定義，實際上的關係其實比外表看來更密切。投機者「思索」交易的證券或商品期貨所處的條件，是身為投機者的第一步。請注意，韋氏並沒有說「希望」價格會上漲，而是說「預期」價格會上漲。對賠率1賠10的賽馬「火星塞」（Spark Plug）下注100美元的人，可能會希望這匹純種馬能最先抵達終點。面對任何像是賽馬這麼不確定的事，沒有合乎邏輯的根據來預期好的結果，因此賭徒並不是投機者。如果這個人買進麥克貨車（Mack Trucks）100股，希望股價上漲，並非根據判斷，就仍是賭徒。即使他是在聽說某個小道消息，或甚至是看過知名券商給客戶的市況建議信，就在一知半解的情況下買進，也不會改變他是賭徒的事實。
其實股市的活動常常會有賭博的性質，那些譴責股市投機的人，通常是因為他們認為股市就是在賭博。但投機者是運用智力判斷，寫下委託單交給券商，其實對社會提供非常重要的服務。
為投資人開路
正如水因為受到地心引力的影響而往低處流，所以永遠會持平，證券市場的價格也永遠都會受到價值水準的吸引。投機行為讓價格有動力可以進行調整，是否有新的產業興起、滿足新的需求、為社會帶來新的財富、需要大量新的資金？機靈的投機者會發現機會，買進證券，對投資大眾宣傳這個機會的展望，並且讓人相信這個機會。曾經生意興旺的公司是否陷入困境、獲利是否下滑、經營者是否能力變差？投機者會在市場尋找這些隱藏的弱點，針對弱點提出攻擊、廣為宣傳這檔股票的價格問題、及時對其他投資人示警。這麼來說，投機者其實是投資人的開路先鋒，總是設法讓市價與投資標的價值一致、為成長中的企業開啟新的資金來源、停止供給資金給那些沒有善用已經握有資源的企業。
提高市場流動性
股票投機的一大好處和股票賭博一樣，就是提供投資人持股的流動性。在其他條件相同的情況下，愈多人對某檔證券感興趣，它的市場就愈大。也許市場流動性的定義應該是：在面對異常大量的供給時，仍能維持其價格水準。當美國鋼鐵公司普通股忽然有一筆10,000股賣壓，以及如艾奇遜、托皮卡和聖塔菲鐵路（Atchison, Topeka and Santa Fe Railway）這類優良公司的最高評等金邊（gilt-edged）債券面臨100萬美元賣壓時，美國鋼鐵公司股價的跌勢可能較輕。股票的市場流動性高，主要是因為有投機活動。
在將價格拉回與價值一致的過程中，投機者的心態和投資人是一致的，因為想要優於平均的報酬率。聰明的投資人成功達到這個目標，肯定也從中獲得相當大的投機獲利。投資人可能不像堅定的投機者，那麼快就獲利了結，但顯然成功的投資人和聰明的投機者其實都是同類型的人，只是程度上有所不同。
投機與生活費
「賺錢比存錢容易。」這是很多發大財卻不知道該如何守財的人，經常會說的話。《霸榮週刊》（Barron’s）刊登投資研究人員肯尼斯．泛斯壯（Kenneth S. Van Strum）的最新研究「投資購買力」（Investing in Purchasing Power），也解決不了有些人守不住財富的問題。關於這個主題的研究，凸顯維持投資資金價值不變的重要性，以及面對生活費不斷波動的情況下，維持購買力的重要性。以往的投資策略是，只投資債券和申請房貸等保守的投資工具，這種傳統的觀念現在受到這些權威人士的嚴厲抨擊。這些專家堅信，穩健的投資策略都必須包括投資普通股。因為雖然生活費持續上揚，但是股票的價格上漲和股利收益都能抵銷生活花費增加的部分。換句話說，保守的投資人如果想要維持財富在實質和名目上的價值，就必須願意從投機中獲利。根據這樣的說法，就更難區別投資人和投機者的差異。
當投資人完全了解，他在買進，必須至少偶爾賺取投機性獲利時，就可能往投機邁進一步。就連「金邊」證券都偶爾會出差錯，投資人必須在這種情況下保護自己，也要避免因為生活費高漲，造成資金的購買力下跌，所以必須至少將部分資金用於購買預期會出現價差的證券。投資人的獲利不可能剛好彌補偶爾的虧損，以及節節上升的生活費。因為不可能，所以他很自然會想要小心為上，給資金幾年的時間創造淨獲利。這時候他就越過投資與投機的界線，在某種程度上已是投機者。他想追求多高的資本利得，有一部分要視他的秉性；另一部分則要視他對證券價值花費多少時間和心力做研究而定。
通往成功的道路
投機時，通往成功的道路就是研究價值。成功的投機者必須買進或持有價格低於真實價值的證券；不要買進或賣出價格遠高於真實價值的證券，成功的投資人也必須遵循這樣的策略。有些人追求的是長期報酬增加，就應該買進價值被低估的證券，而不是完全反映真實價值的證券；當價值被低估的證券調整到符合價值時，追求資本利得的人就能獲利。
價格調整到與價值一致所需的時間，對投機者來說非常重要。因為投資人並不在乎價格調整需要多少時間，所以這就是區分投資人和投機者的時候，而且投機者的問題此時也會變得更複雜。股票和衣服一樣，也有流行與否的問題。證券雖然價值會被低估，但是如果已經不流行，投機者就會不感興趣。因此投機者研究真實價值的因素時，也要研究股市的心態。
股市就像房市
影響證券價值的因素有很多，業餘交易者若想要成為成功的投機者，可能會覺得價值研究並不容易，不過也會覺得很有意思、有利可圖，而且很複雜。和任何其他東西一樣，判斷證券價值的主要方式就是比較。舉例來說，稱職的不動產估價師會比較同一地區其他房產最近出售的價格，雖然兩個房地產不完全一樣，但是予以適當調整，即可估算出合理的真實價值；而在證券市場，稱職的交易者也會比較一檔證券和其他類似證券的價值，斟酌兩者的差異，並估算合理價格。他也會非常重視證券價格的走勢，因此也必須比較最近與過去類似的證券市場情況，判斷這個走勢。
影響價格走勢的因素太多，即使只是最重要的因素也無法在一章討論清楚。但關於「投機是什麼？」這個問題，本章已經回答夠多了。事實上，投機和投資是分不開的。投資人必須承擔一些投機的風險；聰明的投資人會追求特定的投機性獲利。投資人若有時間、秉性適合，也有能力，就可能會進一步賺取投機性獲利，而不只是用資金賺取股利和利息收入。投機行為是在為投資人提供寶貴的服務，就像擔任投資人的開路先鋒，因為他會尋找最有利可圖的投資管道、提升投資持股的市場流通性、協助維持金融體系的運作，而金融體系的設計本來就是為了服務投資人。
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