4-1巴菲特的報酬異常解析1：財務槓桿

在傳統金融經濟學理論中的效率市場假說認為，投資者無法透過分析公開或未公開的資訊來獲取超額報酬。毫無疑問，股神巴菲特的存在對「效率市場假說」是「芒刺在背」。舉例來說，從1926年到2011年已經交易超過30年的所有美國股票或共同基金，巴菲特的經營的波克夏（Berkshire Hathaway）公司的「夏普比率」最高。

那麼夏普比率有多大，讓巴菲特成為世界上最富有的人之一？波克夏公司的夏普比率在1976 - 2011年期間（共35年）為0.76（按年計算）。雖然比整體股市的夏普比率幾乎高了一倍，但這比許多投資者想像的還要低很多。夏普比率沒有預期高，這反映了巴菲特雖然有很高的平均報酬率，但報酬率的標準差也不小，他的投資也存在著很大的風險（波動）。

由於巴菲特在投資上的巨大成功，許多投資人很想知道，在考慮交易成本和融資成本之後，現實世界的投資者是否可以複製這種驚人的報酬？2013年美國的Andrea Frazzini, David Kabiller, Lasse Heje Pedersen三位學者發表了一篇題為「 Buffett’s Alpha」（巴菲特的超額報酬）的論文[1]，仔細探討了這個問題。

巴菲特的波克夏公司除了投資公開上市的股票，也直接購買私人公司來運營。因此在論文中，研究者除了收集波克夏的股市持股數據，也收集它購併的超過1億美元的企業投資。有關公共股票持有量的數據從1980年到2009年。他們研究了巴菲特的持股，分析出巴菲特的選股風格。這些研究回答了幾個投資人關切的問題，分述如下各節。本節先探討巴菲特的財務槓桿。

投資人知道巴菲特利用財務槓桿來放大報酬，但他使用了多少槓桿？槓桿來源、條款和成本是什麼？為了回答這些問題，他們研究了波克夏公司的資產負債表，其總結如下：

●估計平均槓桿比率為1.6比1。事實上，波克夏公司的24.9％的股票波動率，比一般股票投資組合的15.8％波動率高1.6倍，這為上述估計平均槓桿率為1.6比1提供了佐證。

●巴菲特的融資成本（保險浮流量）僅2.2％，比平均T-bill利率3％還要低。

4-2巴菲特的報酬異常解析2：選股能力vs經營能力

巴菲特的波克夏公司除了投資公開上市的股票，也直接購買私人公司來運營。那麼巴菲特的非凡成就是因為他的選股能力？還是來自對購併私人公司的經營能力？換句話說，巴菲特主要是「投資人」還是「經理人」？為了解決這個問題，他們將波克夏公司的報酬分解為歸因於對公開交易股票的投資，與歸因於對私人公司的運營。其總結如下：

公開交易股票的投資績效非常好。

私人公司的運營績效也很好，但略低於公開交易股票的投資績效。

那麼，為什麼巴菲特也會購併私人公司來運營，包括保險和再保險企業？一個原因可能是這種結構提供了穩定的融資來源，使他能夠充分發揮他的選股能力。事實上，他們發現巴菲特負債中36％為保險浮流量，其平均成本低於T-Bill利率。

4-3巴菲特的報酬異常解析3：報酬的來源

學術界解釋股票超額報酬的標準模型有

CAPM 單因子模型，認為不可分散的「市場風險」是報酬率高低的唯一因子。

Fama-French三因子模型，認為除了市場風險，股市還有規模效應、價值效應，因此加入SMB（Small-Minus-Big, 規模效應）與HML（High-Minus-Low, 價值股效應）兩個因子，成為三因子模型。

四因子模型，認為除了市場風險、規模效應、價值效應，股市有慣性效應，因此加入UMD （Up-Minus-Down, 慣性效應） 因子，成為四因子模型。

然而這些標準模型無法解釋巴菲特的表現，因此他的成功迄今為止一直是個謎。 有鑒於巴菲特傾向購買具有低報酬風險、高品質公司的股票，Frazzini等三位學者加入BAB （Betting-Against-Beta）風險因子與QMJ （Quality-Minus-Junk）品質因子，成為如下六因子模型：



BAB 是波動因子的溢酬，由波動小與波動大的股票組成的投資組的報酬之差表示。它有助於捕捉波動對其回報的影響。BAB因子的策略是買入低β股票並賣空高β股票。β是衡量股票相對於市場波動性的指標。低β股票的波動性低於市場，而高β股票的波動性高於市場。BAB 因子是基於觀察到歷史數據中，低β股票在風險調整後的回報優於高β股票。原因可能是低β股票往往比高β股票更具防禦性，即它們在市場下跌時期往往表現優異。

QMJ 是品質因子的溢酬，由品質高與品質低的股票組成的投資組的報酬之差表示。它有助於捕捉品質對其回報的影響。QMJ因子的策略是買入高品質股票並賣空低品質股票。高品質公司的特徵包括：

強勁的盈利能力：具有更高的利潤率和更高的自由現金流。

優良的資產品質：具有更高的資產負債率和更低的槓桿率。

良好的管理品質：具有更強的經營管理能力和更高的股東權益報酬率。

充沛的現金流量：具有更高的現金流量和更低的負債水準。

穩定的股息支付：能夠定期派發股息，這表明公司有能力產生超額現金流，可以返還給股東。

QMJ因子的計算可參考章末註解。QMJ因子是基於觀察到歷史數據中，高品質股票在風險調整後的回報優於低品質股票。這被認為是由於以下幾個因素造成的：

生存能力：高品質公司更有可能在經濟不景氣的情況下生存。

獲利能力的持續性：高品質公司的獲利能力持續性較高，更有可能在長期下來發揮指數成長效果。

與價值因子的綜效性：品質因子與價值因子具有強烈的報酬綜效，高品質公司的便宜股票在未來總是能為投資人帶來高獲利。

Frazzini等三位學者用四因子、五因子、六因子模型，對波克夏股票、向政府申報的投資組合（13F）、持有的公司等三種投資組合的歷史數據進行迴歸分析，其總結如表4-3，討論如下：

1.　波克夏股票

沃倫•巴菲特是波克夏 CEO。波克夏（Berkshire Hathaway）是一家總部位於美國內布拉斯加州奧馬哈的跨國多元控股公司，旗下掌管多家子公司。前身為一家紡織公司，在巴菲特於1965年取得波克夏經營權後妥善配置它的保留盈餘而轉型為控股公司，旗下包括物業、意外險、再保險、及特殊類保險。波克夏是世界上最大的保險公司集團之一，其保險業務為其其他投資提供了穩定的現金流。波克夏還擁有大量的股票投資，包括蘋果、可口可樂、美國銀行、富國銀行等。波克夏的投資業績非常出色，其股價在過去 50 年裡上漲了超過 2,000,000％，年化報酬率超過22％。波克夏的投資業績也為其股東帶來了巨大的收益。波克夏是世界上最知名的企業之一，其投資策略和管理理念對全球投資界產生了深遠的影響。

Frazzini等三位學者研究了波克夏的報酬率，結果如下：

❏迴歸公式的α

如果迴歸公式的α顯著異於0，代表投資組合具有異常報酬。無論是四因子、五因子、六因子模型α都顯著大於0，代表投資組合具有異常報酬。

❏迴歸公式的β

如果迴歸公式的β顯著異於0，代表投資組合能以風險解釋超額報酬的來源。六個因子分析如下（表中括號內為t統計量，小於1.96可通過5％顯著水準）：

•MKT（市場風險）：極為顯著，這是所有選股策略的必然結果，股票市場的報酬是任何選股策略形成的投資組合的主要報酬來源。其係數略小於1，代表其系統風險略低於市場。

•SMB（規模效應）：在六因子模型中不顯著，且為負值，代表巴菲特並不傾向購買小型股。

•HML（價值股效應）：在六因子模型中很顯著，且為正值，代表巴菲特傾向購買便宜股票 （例如P／B較小的股票）。

•UMD（慣性效應）：在六因子模型中很不顯著，且接近0，代表巴菲特不傾向利用慣性，也就是不追高。

•BAB（Betting-Against-Beta）風險因子：在六因子模型中顯著，且為正值，代表巴菲特傾向購買報酬波動較小的股票。

•QMJ （Quality Minus Junk）品質因子：在六因子模型中顯著，且為正值，代表巴菲特傾向購買高品質公司的股票（例如ROE較大的股票）。

2.　13F portfolio （機構投資管理人持有的證券組合）

13F portfolio 是指由管理資產規模超過 1 億美元的機構投資管理人持有的證券組合。機構投資管理人必須每季向美國證券交易委員會 （SEC） 提交 Form 13F 文件披露其持股。投資者經常跟蹤13F portfolio，因為從觀察成功的機構投資者的投資組合的動向，可以一窺他們的投資策略的焦點與輪廓。然而，重要的是要注意，13F 文件只是機構投資者在特定時間點的持股情況的快照。它們不提供有關投資者的交易活動或投資目標的信息。最受投資人青睞的 13F portfolio如波克夏（巴菲特）、橋水、文藝復興科技。Frazzini等三位學者研究了波克夏的13F portfolio，結果如下（為避免重複，與上述波克夏股票結果相同者省略）：

❏迴歸公式的α

無論是四因子、五因子、六因子模型α都大幅降低，其中六因子模型α最小，接近0，代表在六因子模型下，投資組合不具有異常報酬。

❏迴歸公式的β

六個因子分析如下

•顯著的因子仍是HML（價值股效應）、BAB（風險因子）、QMJ（品質因子），而且迴歸係數都是顯著的正值。代表巴菲特傾向購買便宜的股票 （例如P／B較小）、波動較小的股票（例如系統性風險較小）、高品質公司的股票（例如ROE較大）。

•無論是四因子、五因子、六因子模型判定係數都大幅提高，13F portfolio更能用因子模型解釋投資組合的報酬。

3.　持有的私人公司

波克夏是跨國多元控股公司，旗下掌管多家子公司。Frazzini等三位學者研究了波克夏持有的私人公司，結果如下（為避免重複，與上述波克夏股票結果相同者省略）：

❏迴歸公式的α

無論是四因子、五因子、六因子模型α都大於0，但無法通過5％的顯著門檻，代表投資組合的異常報酬並不顯著。

❏迴歸公式的β

六個因子分析如下

•雖然HML（價值股效應）、BAB（風險因子），迴歸係數仍是正值，但無法通過5％的顯著門檻。

•無論是四因子、五因子、六因子模型判定係數都大幅降低，持有的私人公司無法用因子模型解釋投資組合的報酬。

4-4巴菲特的報酬異常複製1：因子投資

在解析了巴菲特的超額報酬的來源後，現實世界的投資者在考慮交易成本和融資成本之後，是否可以複製他驚人的報酬？他們的答案是明確的「是」。其複製的方法大致如下：

(1)利用表4-1的六因子模型預測股票的報酬率。

(2)選出股票預測報酬率最高的50支股票組成做多投資組合，最低的50支股票組成作空投資組合。

(3)每月換股一次。

因方法相當的複雜難懂，因此不在此詳述，有興趣的讀者可閱讀他們的論文。

其總結如圖4-15的績效比較，此圖假設在1976／10投資一元，到2011／10的投資變化歷程（以T-Bill的年化報酬率4.2％為基準報酬率）：

●波克夏公司（藍線）：年化報酬率23.2％，超額年化報酬率19.0％。

●依照巴菲特投資風格複製的投資組合（綠線）：年化報酬率約32.4％，超額年化報酬率28.2％。

●整體股市 （紅線）：年化報酬率約10.3％，超額年化報酬率6.1％。

可見投資人複製巴菲特的驚人報酬是可能的，但前提是投資人必須有跟巴菲特一樣充裕、穩定、廉價的資金來源，以便複製其財務槓桿。但即使扣除財務槓桿，巴菲特的報酬依然十分驚人。

4-1巴菲特的報酬異常解析1：財務槓桿

在傳統金融經濟學理論中的效率市場假說認為，投資者無法透過分析公開或未公開的資訊來獲取超額報酬。毫無疑問，股神巴菲特的存在對「效率市場假說」是「芒刺在背」。舉例來說，從1926年到2011年已經交易超過30年的所有美國股票或共同基金，巴菲特的經營的波克夏（Berkshire Hathaway）公司的「夏普比率」最高。

那麼夏普比率有多大，讓巴菲特成為世界上最富有的人之一？波克夏公司的夏普比率在1976 - 2011年期間（共35年）為0.76（按年計算）。雖然比整體股市的夏普比率幾乎高了一倍，但這比許多投資...

常受邀演講談計量投資，當我看到底下聽眾是一群年輕人時，我都會眼睛一亮，很高興地跟他／她們說：「恭喜各位年輕人，你們有我沒有的關鍵優勢：可以比我多投資三十年！」

巴菲特是股神，顯然投資人不能指望任何投資方法的報酬率能在長期上超越他。那麼他的年報酬率是多少呢？這個數字當然會隨時間持續地變動。根據許多人的研究，巴菲特早期的年化報酬率約在25％至30％之間。但近年來這個數字有些下降。有人算出巴菲特自1965至2021年的年化報酬率為19.6％，標準差14.5％。因此，在美國只要年化報酬率20％就可與股神並肩了，可見年化報酬率20％絕非易事。

請注意，特定年獲得20％的年度報酬率不難，例如在2004到2013年這十年間，S&P500在2009、2013這兩年的年度報酬率都高於20％，在2006、2010、2012這三年也都高於15％，因此看起來20％並不神奇。但問題是也要考慮「歹年冬」，例如2008年的 −37％。因此「平均」達20％並非易事，特別是用幾何平均值來看。在1965至2013共49年期間，巴菲特的年化報酬率比S&P500高出約10％，如此算來每一個月不到1％，可見即使投資人盡得巴菲特真傳，也沒有快速致富這回事。

假設有一位年輕的投資人，他的年化報酬率是很普通的5％。如果他能學到一種方法，讓他的年化報酬率達15％，那麼差距有多大呢？假定他每年投資12萬元，

10年：151萬 vs 244萬 （1.6倍，有差嗎？）

20年：397萬 vs 1,229萬 （3.1倍，有差！）

30年：797萬 vs 5,217萬 （6.5倍，差不少。）

40年：1,450萬 vs 21,349萬 （14.7倍，差很大！）

50年：2,512萬 vs 86,613萬 （34.5倍，驚人吧！）

投資不只需要IQ，更需要EQ ─ 至少三十年的恆心，與臨危不亂的毅力。西方人說滾石不長苔（A rolling stone gathers no moss），投資是耐力賽，不是百米衝刺。今日的巴菲特是在投資路上已經跑了將近七十年的健將，如果他少跑30年，他的資產將只有今日的1／300。我們投資人除了景仰他的IQ，也當景仰他的EQ。

我自己原本是土木系教授，專長人工智慧、統計分析、營建管理。後來因系所調整，42歲才到資管系服務，研究主題自然是要另起爐灶。因有人工智慧、統計分析專長，選擇了資料最豐富的投資分析領域。在資管系研究了七年，到了快50歲才敢說自己有一點懂這個領域了。現在已再次回到土木系任教。大學教授大都是一群嚴謹、保守的人，對投資也是一樣，不懂不出手。所以嚴格來說，個人實際投資年資僅十五年（47歲至61歲），但「他謹慎，您發財」。年輕人能善用嚴謹、保守的人的多年研究成果，不是很幸福嗎？

本書最大特色是「方法簡單，績效可靠」。一年只需依據四次財報換股，每次約需二小時。本書最後一章的回測實證（回測期 2000至2020，共21年），年化報酬率19.53％，月報酬率超越大盤次數：146／252 （57.9％）。為了更進一步證明此選股策略的市場操作實際績效，從2021年3月31日，使用2020年Q4財報選股，並投入可觀資金實際買入股票。之後一直持續固定在財報公告日隔日換股，直到在2023年5月15日依照2023／Q1財報換股，一共10個財報季。截至本書截稿的2023日7月7日，年化報酬率18.6％，同期的0050 ETF年化報酬率則為-0.8％。

投資股市不外乎「選股」、「擇時」以及兩者的混合方法，這些方法各有特性與優缺點，適合不同個性與環境的投資人。這本書談如何以因子投資來選股，在選股因子中除了有價值投資的價值因子、獲利因子，也包含趨勢投資的慣性因子。本書從原理、驗證、回測，一直到談到如何實踐市場實戰。希望對投資人，特別是40歲以下的年輕投資人有所助益。

常受邀演講談計量投資，當我看到底下聽眾是一群年輕人時，我都會眼睛一亮，很高興地跟他／她們說：「恭喜各位年輕人，你們有我沒有的關鍵優勢：可以比我多投資三十年！」

巴菲特是股神，顯然投資人不能指望任何投資方法的報酬率能在長期上超越他。那麼他的年報酬率是多少呢？這個數字當然會隨時間持續地變動。根據許多人的研究，巴菲特早期的年化報酬率約在25％至30％之間。但近年來這個數字有些下降。有人算出巴菲特自1965至2021年的年化報酬率為19.6％，標準差14.5％。因此，在美國只要年化報酬率20％就可與股神並肩了，可見年化報酬率...

第一篇 導論篇：報酬與選股因子
第1章 縱橫解剖股市，探索股票本質
─股市解剖1：市場報酬率與風險
1-1 投資人對股票投資方法的需求
1-2 本書投資方法的基礎
1-3 投資報酬率與風險的計算
1-4 投資工具的報酬率與風險
1-5 台灣股市的報酬率特性
1-6 國際股市的報酬率比較
1-7 股市長期的股東權益報酬率的平均值與標準差
1-8 股市報酬率股東權益報酬率的關係
1-9 暴躁市場假說
1-10 股市的年投資報酬率的均值回歸
1-11 股市的日投資報酬率的自我相關係數
1-12 個股報酬率之觀察
1-13 個股報酬率之間的相關係數
1-14 提高報酬：指數成長法則
1-15 降低風險：大數法則
1-16 對投資人的忠告
1-17 對投資人的啟發：投資六大基本原則

第2章 選股還是擇時，這是首要問題
─股市解剖2：選股與擇時策略
2-1 股票投資策略的分類：被動投資與主動投資
2-2 主動投資策略的分類：選股與擇時
2-3 股票的主動投資策略：選股
2-4 股票的主動投資策略：擇時
2-5 選股的報酬率
2-6 擇時的報酬率
2-7 選股與擇時的報酬率比較
2-8 選股策略的報酬率：作多／作空
2-9 擇時策略的報酬率：順勢系統／擺盪系統
2-10 選股與擇時策略市場面比較：選股好於擇時
2-11 選股與擇時策略心理面比較：選股易於擇時
2-12 對投資人的啟發：選股為主

第3章 因子兵團圍攻效率市場城堡
─股市解剖3：報酬異常與因子投資
3-1 投資績效的衡量：報酬、風險與流動性
3-2 效率市場假說：古典的學術堡壘
3-3 單因子資本資產定價模型
3-4 多因子資本資產定價模型
3-5 股票市場的報酬異常
3-6 五種主要的報酬異常
3-7 報酬異常的四種解釋
3-8 行為財務學：另一座學術堡壘
3-9 能否擊敗市場的三種觀點：不行、可以、可能
3-10 因子投資的超額報酬來源
3-11 選股因子的初步篩選：績效與綜效
3-12 選股因子的綜效建構：加權評分法
3-13 選股因子的綜效現象：綜效前緣
3-14 選股因子的輪動現象：風格輪動
3-15 選股因子的擁擠現象：因子擁擠
3-16 選股因子的失效現象：解釋與原因
3-17 因子投資的重點
3-18 因子投資的實證研究回顧
3-19 對投資人的啟發：提高績效的三大法寶

第4章 複製巴菲特的報酬異常
─股市解剖4：巴菲特與因子投資
4-1 巴菲特：市場的股神
4-2 葛拉漢的價值投資哲學
4-3 巴菲特的價值投資哲學
4-4 巴菲特的報酬異常觀察1：從分年報酬率來看
4-5 巴菲特的報酬異常觀察2：從十年一期來看
4-6 巴菲特的報酬異常觀察3：從財富累積曲線來看
4-7 巴菲特的報酬異常觀察4：從年報酬率散布圖來看
4-8 巴菲特的報酬異常觀察5：從夏普比率散布圖來看
4-9 巴菲特的報酬異常觀察6：與其他投資大師比較
4-10 巴菲特的報酬異常觀察7：與凡人比較
4-11 巴菲特的報酬異常解析1：財務槓桿
4-12 巴菲特的報酬異常解析2：選股能力vs經營能力
4-13 巴菲特的報酬異常解析3：報酬的來源
4-14 巴菲特的報酬異常複製1：因子投資
4-15 巴菲特的報酬異常複製2：綜效選股、持續投資、財務槓桿
4-16 巴菲特的報酬異常複製3：路線圖
4-17 對投資人的啟發：如何複製巴菲特的報酬異常

第二篇 選股原理篇：價值、成長、趨勢創造綜效
第5章 股票內在價值的評估
─股價的成長價值模型（GVM）
5-1 內在價值估計的起點 ─ 股東有何權益？
5-2 內在價值估計方法分類
5-3 內在價值估計方法1：收益基礎法 （盈餘分配請求權）
5-4 內在價值估計方法2：資產基礎法 （剩餘財產請求權）
5-5 內在價值估計方法3：市場基礎法（市場比較法）
5-6 股票、房地產、商品定價方法之比較：殊途同歸
5-7 股利貼現模型
5-8 各種評價方法的原理與優缺點
5-9 成長價值模型的假設：股東權益報酬率的均值回歸
5-10 成長價值模型的推導
5-11 成長價值模型的改進
5-12 成長價值模型的參數：價值係數與成長係數
5-13 成長價值模型的運用：股東權益報酬率的決定
5-14 成長價值模型的解析：淨值價值與盈餘價值
5-15 成長價值模型的解析：初始價值與未來價值
5-16 對投資人的啟發：高價值股票的三條件

第6章 股票定價與報酬估計合一
─預期報酬率模型（ERRM）
6-1 內在價值增長定價模型的假設與推導
6-2 外在價值增長定價模型的假設與推導
6-3 預期報酬率模型1：假設與推導
6-4 預期報酬率模型2：特例的意義
6-5 預期報酬率模型3：實例的計算
6-6 預期報酬率模型4：參數的影響
6-7 預期報酬率模型與資本資產定價模型的關係
6-8 對投資人的啟發：一公式，五原則，二提示

第7章 價值投資與趨勢投資合一
─股價與報酬的動態過程
7-1 股價的形態：趨近型、振盪型
7-2 股市的投資人1：價值投資人、趨勢投資人
7-3 股市的投資人2：交易行為
7-4 股市的投資人3：實例解說
7-5 投資人理論的股價方程式1：假設
7-6 投資人理論的股價方程式2：推導
7-7 投資人理論的股價方程式3：參數的影響
7-8 投資人理論的股價方程式4：數據的匹配
7-9 投資人理論的選股策略1：啟發─融合價值投資與趨勢投資
7-10 投資人理論的選股策略2：實現─加權評分法
7-11 投資人理論的選股策略3：分析─振盪型
7-12 投資人理論的選股策略4：分析─趨近型
7-13 投資人理論的選股策略5：回測
7-14 對投資人的啟發：以加權評分法融合價值投資與趨勢投資

第三篇 數據驗證篇：資料視覺化的運用
第8章 價值因子與獲利因子的股票報酬率歷程完全不同
─資料視覺化1：股價與報酬的一維動態分析
8-1 價值股與成長股：傳統的理解
8-2 價值股與成長股：常見的誤解
8-3 價值股與成長股：績效的綜效
8-4 價值股與成長股：股價與報酬之假說
8-5 價值股與成長股：股價與報酬之實證 ─ 前後五季
8-6 價值股與成長股：報酬之建模 ─ 前後五季
8-7 價值股與成長股：股價與報酬之實證 ─ 前後十季
8-8 價值股與成長股：報酬之建模 ─ 前後十季
8-9 對投資人的啟發：價值、成長是二維的概念

第9章 股價淨值比與股東權益報酬率的關聯性
─資料視覺化2：股票的二維靜態與動態分析
9-1 資料視覺化（Data visualization）
9-2 P／B與ROE的關係：成長價值模型
9-3 P／B與ROE的靜態關係1：投組
9-4 P／B與ROE的靜態關係2：個股
9-5 P／B與ROE的動態關係1：方法
9-6 P／B與ROE的動態關係2：數據
9-7 P／B與ROE的動態關係3：全部股
9-8 P／B與ROE的動態關係4：低風險股和高風險股
9-9 P／B與ROE的動態關係5：小市值股和大市值股
9-10 P／B與ROE的動態關係6：小動量股和大動量股
9-11 對投資人的啟發：股價趨勢是選股的佐證

第10章 股價趨勢是投資的輔助因子
─資料視覺化3：預期報酬率的2D與3D分析
10-1 報酬率與P／B及ROE的關係：預期報酬率模型
10-2 報酬率與P／B及ROE的2D觀察
10-3 報酬率與P／B及ROE的3D觀察
10-4 報酬率與P／B及ROE的曲面1：方法
10-5 報酬率與P／B及ROE的曲面2：數據
10-6 報酬率與P／B及ROE的曲面3：結果
10-7 報酬率與P／B及ROE的曲面4：方法的修正與結果
10-8 對投資人的啟發：報酬率是P／B與ROE的函數

第四篇 操作方法評比：加權評分法最佳
第11章 篩選法、排序法、成長價值法比一比
─選股方法概論
11-1 選股模型的優點與缺點
11-2 選股模型的難點與要點
11-3 選股模型的架構與參數
11-4 選股模型的四種方法
11-5 選股模型的實例1：篩選法 （Filter Based Method）
11-6 選股模型的實例2：排序法 （Sorting Based Method）
11-7 選股模型的實例3：成長價值法 （GVI）
11-8 對投資人的啟發：評分排序法是較佳的選股方法

第12章 選股方法，殊途同歸
─加權評分法與成長價值法之比較
12-1 選股模型的實證比較
12-2 選股模型I：成長價值法
12-3 選股模型II：加權評分法
12-4 回測方法
12-5 實證結果Ⅰ：全體股票
12-6 實證結果II：大型股票
12-7 報酬與風險的趨勢之比較
12-8 對投資人的啟發：加權評分法更具整合性

第13章 因子兵團展開陣勢
─加權評分法：2階模型之實驗設計與模型建構
13-1 選股模型：加權評分法
13-2 實驗設計：配方設計
13-3 以實驗設計優化選股模型
13-4 步驟1：實驗設計與實施
13-5 步驟2：模型建構與分析
13-6 步驟3：權重優化與驗證
13-7 對投資人的啟發：因子綜效明確存在

第14章 往高報酬中等風險的方向，開疆闢土
─加權評分法：綜效前緣
14-1 綜效前緣：投資人的邊疆
14-2 步驟1：設計配方實驗
14-3 步驟2：回測選股模型
14-4 步驟3：建立預測模型
14-5 步驟4：探索綜效前緣
14-6 步驟5：建構綜效前緣
14-7 對投資人的啟發：風險承擔能力不同應採用不同選股模型

第15章 選股模型是否吃得好，也睡得好？
─加權評分法：績效的穩健性
15-1 選股效果的時間穩健性：投資人的城堡
15-2 回測方法
15-3 外顯穩健性
15-4 內隱穩健性
15-5 對投資人的啟發：多因子模型具有時間穩健性

第16章 優化模型參數，提高績效
─加權評分法：績效的最佳化
16-1 選股效果的參數最佳化：投資人的聖殿
16-2 買入規則：選股股數─以排名2%股票最佳
16-3 賣出規則：賣出門檻─以排名10%股票最佳
16-4 交易規則：換股週期─以交易日為準時30日最佳
16-5 賣出門檻與換股週期─交互作用
16-6 交易規則：換股時機─以日曆天為準時財報公告日隔日最佳
16-7 對投資人的啟發：最佳交易規則必須由回測決定

第17章 機動調整選股風格，擴大戰果
─加權評分法：風格擇時策略
17-1 風格擇時策略：投資人的錦囊
17-2 設計各種風格模型
17-3 回測各種風格模型
17-4 實證風格擇時策略
17-5 對投資人的啟發：風格擇時策略具有應用的價值

第18章 回測實證，市場實戰
─加權評分法：最佳選股策略
18-1 最佳選股策略：從2010至2022年共13年之回測
18-2 巨觀：投資組合的績效統計
18-3 組成的微觀1：個股報酬統計
18-4 組成的微觀2：交易報酬統計
18-5 時間的微觀1：年報酬率統計
18-6 時間的微觀2：年報酬率分解
18-7 時間的微觀3：日報酬率統計
18-8 時間的微觀4：日報酬率累積過程
18-9 時間的微觀5：日報酬率最大回撤
18-10 最佳選股策略：從2000至2020年共21年之回測
18-11 最佳選股策略：從2021至2023年之市場實戰
18-12 對投資人的啟發：最佳選股策略經得起考驗

附錄A 成長價值模型（GVM）的股價評價公式
附錄B 投資人理論的股價方程式
附錄C 加權評分法：八組選股因子實驗設計
附錄D 加權評分法：離線與線上回測之比較
附錄E 加權評分法：3階模型之建構與優化
附錄F 財報選股實戰交易紀錄
附錄G 基於成長價值模型（GVM）之統一價值成長ETN （020018）

第一篇 導論篇：報酬與選股因子
第1章 縱橫解剖股市，探索股票本質
─股市解剖1：市場報酬率與風險
1-1 投資人對股票投資方法的需求
1-2 本書投資方法的基礎
1-3 投資報酬率與風險的計算
1-4 投資工具的報酬率與風險
1-5 台灣股市的報酬率特性
1-6 國際股市的報酬率比較
1-7 股市長期的股東權益報酬率的平均值與標準差
1-8 股市報酬率股東權益報酬率的關係
1-9 暴躁市場假說
1-10 股市的年投資報酬率的均值回歸
1-11 股市的日投資報酬率的自我相關係數
1-12 個股報酬率之觀察
1-13 個股報酬率之間的相關係數
1-14 提高報酬...