名人推薦：雷浩斯／價值投資者、財經作家

財女Jenny／《美股投資學》作者

愛瑞克／暢銷作家

何謂投資？

| 名為「複利」的魔法

筆者提及，巴菲特為待人親切的威斯康辛州夫妻這樣的「普通人」，帶來富裕的生活，並因此帶給世界莫大影響。那麼具體而言，所謂帶來富裕的生活是到什麼樣的程度呢？或者說，像威斯康辛州夫妻般長期身為股東的人，究竟能增加多少資產？

巴菲特從 1965 年開始運用波克夏的資產 。他將自己從 1965 年至今，每年的運用績效公開在官方網站上 。根據這些資料，假設從 1965 年至 2014 年投資波克夏股票，最初投資的金額將以年增率約 22% 成長 。這可是約 1.8 萬倍呢！這是令人難以置信的金額，但這是真的 。

這就是俗稱「複利的威力」，一年中成長 22%，僅是投資額的 1.2 倍，但如果持續五十年，就會成為好幾萬倍 。

常有人問：「為什麼人必須投資？」我認為這個簡單的問題其實相當深奧，但假如硬要簡單回答，就是：「因為透過投資，可以持續增加自己未來的資產價值 。」

投資的目的，就是放大未來價值 說到投資，也許很多人腦海中會浮現股票 。誠然，股票為投資的代名詞，但是投資並不限於股票 。在這些定義中，無論股票、不動產、存款，都只不過是投資的手段，不能成為投資本身的定義 。

筆者認為，所謂投資，最重要的目的就是「為了放大資產的未來價值」。所謂價值，並不限於金錢上的價值，而且價值的定義因人而異 。再者，投資標的也不限於金融商品 。

投資常常要花時間才能產生實際價值 。若能好好運用在過程中培養的知識，讓現在工作上經手的專案成功，便可能因專案成功而升遷，進而獲得更大的成功，這就是透過複利的威力，讓自我投資產生好幾倍的價值 。反之，若因為短期產生的價值不大，而立刻唾棄投資，便無法享受複利的威力 。

我們一般將投資無法在未來產生價值的可能性，稱為「風險」。若投資在未來產生價值，那便是我們負擔風險的報酬，投資就是具有這種性質的事情 。

股票是零和遊戲嗎？ 如果投資某間企業的股票，那間企業以此週轉過來的金錢創造出更高營收，那給予股東的財富大餅就會比股東投資的總額還高 。換言之，投資並非股東間的「零和遊戲」，而是產生新的價值 。

若 A、B 企業為社會提供新的價值，兩者總和的財富大餅成長了，就不能稱為零和遊戲 。的確，A 企業相對來說得到較多大餅，B 企業看似未得利，但 B 企業的大餅也確實成長了 。差別只在產業界整體的大餅分配，也就是「勝利」的程度，而 A、B 企業的投資人雙方獲利都有所成長 。投資能產生新的價值，增加贏家數，所以和零和遊戲不同 。

何謂解讀力？

獲取超額報酬的根本能力 大餅成長率分布愈廣的領域，「也更容易找到大餅成長率較高之標的」。因此能否具備看出「企業成長潛能」的眼光，會左右獲利的幅度 。

使巴菲特成為超級巨星的能力，本書稱之為投資的「解讀力」。以解讀力見長的投資人，能比投資 S&P 500 所獲得的利益還多 。藉由驅使解讀力而獲得的利益，和投資 S&P 500 等普通指數所得到的利益之差距，本書稱之為「超額報酬」。

若能長期驅使解讀力，就可以享受複利的威力，大幅增加資產成為市場上笑到最後又令人敬佩的「不死投資客」。

| 解讀資訊帶來的超額報酬

解讀力：創造並擷取附加價值 哈佛商學院視以下觀點為商業的基本概念，並將之徹底傳授給學生 ：「創造附加價值，擷取其中部分價值。」（Create value. Then capture that value.）不可在創造附加價值前，就擷取附加價值 。不創造新價值卻擷取附加價值，就等同於「零和遊戲」。永續的商業典範不可能變成「零和遊戲」。

解讀力創造的附加價值，是相對於沒有解讀力也能得到的價值：超額收益，也就是高於從 S&P 500 能獲得的收益 。人稱最具解讀力、在投資業界創造出附加價值的避險基金產業中，訂定出「2 與 20」（2% 的運用資產、20% 的績效費）的標準，當作擷取附加價值時的平衡點機制 。

複利的負面威力 複利的威力不僅反映在從投資獲得的收益，也會加諸於手續費 。也就是說，持續每年支付 2% 的手續費，收益就相對的持續以複利減少 2% 。

研究假設巴菲特每年收取「2 與 20」的手續費：原本投資額應在五十年成長為 1.8 萬倍，卻因收取手續費而縮水至 1,200 倍 。而且，以二十年來看，從 11 倍縮小為 4.6 倍，結果竟低於 S&P 500 的 6.5 倍 。

縱使擁有再高的解讀力，託付後回到手中的價值卻低於能在 S&P 500 獲得的收益，那麼支付高額手續費的目的就不得而知了 。



投資「什麼標的」？——掌控消息者掌控投資

| 消息依取得方法形成差距

馬賽克理論 將分開來看不甚重要的消息，或奠基於第一手消息所導出的分析重疊，並藉由重疊思考的過程，分析者理出可能發生的重大消息，這稱為「馬賽克理論」。市場不允許內線交易這種狡猾事，而認同靠自己的雙腳獲取消息，且如同拼拼圖般驗證假說，藉此獲得投資收益 。

活用社交網絡 麥羅伊教授和柯恩教授關注大學母校的社交網絡與解讀力之間的關聯 。他們的研究結果顯示，證券分析師推薦「買進」的企業中，若有一些企業要角和該分析師畢業自同一所大學，則投資前者的績效較優 。

這種關係的緊密度會影響收益 。基金經理人若投資 X 公司，推測和 X 公司要角具有「畢業自同一所大學和同一間學院，且畢業年度相同」的關係會比「畢業自同一所大學」的關係更加緊密，且收益在統計上顯著較高 。此結果說明了 MBA 校友之間的社交網絡多麼堅固 。

| 消息依解讀方法形成差距

內線交易的啟示 內線人士（企業要角）進行自家公司的股票交易後，必須詳細公布該交易內容 。董事長增購自家公司的股票，可以解讀為他對於自家公司未來的預估發展抱持樂觀態度，可成為「買進」訊號 。

麥羅伊教授和柯恩教授將內線人士交易區分為「例行交易」和「機會型交易」。研究結果顯示，模仿例行交易人時，超額收益近乎為零；對照之下，模仿機會型交易人的交易時，可看見顯著的超額收益，此超額收益每月達 0.82%，年增率逼近 10% 。關注企業間的關係 大客戶的獲利狀況會左右供應商的業績 。柯恩教授的研究結論：市場即使取得大客戶關於財報的重大消息，也往往不會立即反映至供應商的預期營收和股價 。這顯示，如果基於大客戶所公布的關於財報的重大消息，事先預測供應商的財報消息，並以此進行投資，就可以獲取超額收益 。

法說會上可以取得的隱藏重磅訊息 法說會上，企業有從「舉手」的與會人士中自由選擇發問者的權利 。握有負面重大消息的企業在法說會中，會盡可能避免抽選推薦「賣出」的證券分析師 。

兩位教授的研究結論：電話會議中只偏心抽出推薦「買進」自家公司的證券分析師，稱為由企業「套招」過的法說會 。套招企業一旦停止套招，此差距就逆轉，而且該差距在一年的比率高達 12% 。若能事先分辨出套招企業，就能放空該企業的股票，獲得超額收益 。

法說會上比發言更重要的肢體語言 避險基金專家會聘請前間諜 。例如，Business Intelligence Advisors（BIA）公司運用 CIA 的技術探究經營團隊的真正意圖 。他們從經營團隊的用字遣詞到肢體語言，解析所有面向，驗證發言內容的可信度 。BIA 的技能可以成為解讀力的根源 。利用 BIA 分辨出企業是否進行「可疑」的財報發布，再放空該企業的股票，會是不錯的做法 。

「如何」投資？——了解自我者，掌控投資

投資世界超出了定量分析的範圍，可說是投資專家的經驗法則和「直覺」重疊作用的世界 。行為經濟學發現人類大腦會無意識的走「捷徑」，運用事先形成的各種「認知偏誤」來瞬間判斷事物 。在進行投資判斷等重大判斷時，我們有必要了解這個人類潛在意識的習性，強制要求大腦深入思考 。此時，敵人不是別人，而是無意識的自己，儼然是「與自己的戰鬥」。



熱手謬誤與回歸均值 「那位選手今天手感很熱」的現象稱為「熱手」。人類即使深刻記得「連續進球四次」，卻會忘記「第五次沒進」，這稱為「熱手謬誤」。不久後，該選手的投籃命中率會逐漸往平均值靠攏，稱為「回歸均值」。

投資人的績效也是如此 。投資人必須看基金經理人回歸均值後的績效再進行判斷 。熱手謬誤和回歸均值是出現於投資的各種領域中最重要的主題之一 。

| 數字先說先贏？錨定效應

錨定效應，係指過度重視最早提出的數字或證據，此後無法偏離該前提太遠，是一種認知偏誤 。人類一旦被數字固定住，也就難以脫身移動 。原本應該要探討股價上漲的原因，如果還划算就投資，但划算與否的判斷基準卻成了錨定數字 。尋寶關鍵詞：套利與資產拆分 幾乎不需負擔風險而能獲得收益，這在投資世界中通常不太可能發生 。金融市場中的「一物二價」一旦發生，投資人若能盡早發現，就能成為珍貴的投資機會 。

母公司市值低於旗下子公司個別的推算市值總和時，稱為「集團折價」。此時，母公司可將旗下事業分拆出來掛牌，稱為「資產分拆」。若買進便宜的一方（作多），賣掉較高價的一方（放空），當其回歸一物一價時，就能確實獲利，這種交易稱為「套利」交易 。然而，低估市場的非理性，會遭遇慘痛經驗 。「市場的非理性，比你的支付能力還要持久。」這是凱因斯的名言 。

「誰在」投資？——釐清誘因者掌控投資

| 機構投資人創造出的投資機會

投資不只是資產之間的比價，更是一場由不同類型投資者共同參與的行為遊戲。理解他人的誘因，往往比僅僅研究標的更能掌握市場動態。正因如此：一流投資人不僅要「掌控自我」，還要「釐清他人的誘因」，儼然就是「釐清誘因者掌控投資」：

．受雇投資人的誘因： 受雇投資人（領薪水運用他人資產的投資人）必須避免冒著龐大風險卻嚴重失敗，而落入被「解雇」的命運 。他們帶著運用績效比其他競爭對手相對「勝出一點」或「不至於輸太多」的誘因 。

．他們的超額收益來源—非經濟賣方： 對方的交易動機明確，而且並非由於市場觀點互異，又與經濟理性毫無關係，稱為「非經濟賣方」。這類交易動機出自經濟理性之外的賣方，會成為絕佳的交易對手 。代表案例： 日經平均指數更換組成個股時，日經平均連動型基金的受雇投資人為了躲避職位風險，必須將更換投資組合所伴隨的績效表現的偏離程度抑制在最小限度，而盡可能在更換生效前一刻才同時進行交易 。這創造了絕佳的套利機會 。

| 激進投資人與激進放空投資人

激進投資人的運作邏輯與一般投資法截然不同。集中購買股票，對經營團隊提出要求……以「出鋒頭至上」，透過媒體宣揚主張。根據研究：激進策略的超額收益源頭，為目標企業被併購而得到的高昂價格。目標企業最終未被併購的案例，其長期附加價值效應約為 0%。因此，對激進投資人來說，關鍵不是企業改善，而是「是否會被買走」。

．激進投資人的誘因： 激進投資人（如高登·蓋克）集中購買股票，對經營團隊提出要求 。激進投資人會以「出鋒頭至上」，透過媒體宣揚主張，製造催化劑 。

．他們的超額收益來源： 葛林伍德教授研究顯示，激進策略的超額收益源頭，為目標企業被併購而得到的高昂價格 。目標企業最終未被併購的案例，其長期附加價值效應約為 0% 。

| 國會動向會影響股價？

我們都知道，國會議員必須為了當地選民服務，理應支持對當地產業和企業有利的法案。但市場未必即時消化法案的影響。因此在法案通過後的短時間內，會出現一段價格延滯期。就有研究顯示：若採用放空受害者、買進受益者的策略，超額收益的年增率竟高達 11%。像這樣理解政治行為模式，就能在市場反應前找到機會。

政治人物的誘因： 國會議員要贏得選舉，在處理國政時，必須為了當地選民而動，支持對當地產業和企業有利的法案 。

他們的超額收益來源： 議員的投票行動是公開消息 。研究顯示，市場並未於法案通過後立刻反映法案對產業的影響 。若實行套利投資策略（放空負面影響的企業，作多正面影響的企業），超額收益的年增率竟高達 11% 。

何謂投資？

| 名為「複利」的魔法

筆者提及，巴菲特為待人親切的威斯康辛州夫妻這樣的「普通人」，帶來富裕的生活，並因此帶給世界莫大影響。那麼具體而言，所謂帶來富裕的生活是到什麼樣的程度呢？或者說，像威斯康辛州夫妻般長期身為股東的人，究竟能增加多少資產？

巴菲特從 1965 年開始運用波克夏的資產 。他將自己從 1965 年至今，每年的運用績效公開在官方網站上 。根據這些資料，假設從 1965 年至 2014 年投資波克夏股票，最初投資的金額將以年增率約 22% 成長 。這可是約 1.8 萬倍呢！這是令人難以置信的金額，但這是真的 。

這...

作者序　培育世界一流投資人的最高殿堂

注意一些生活細節，並對其產生好奇，再加上一連串的引申聯想、舉一反三，就會找到更多別人尚未發現的投資線索。」這是價值投資大師卡拉曼（Seth Klarman）在《安全邊際（Margin of safety）》一書中提到的投資絕學。

「先對趨勢做出判斷，然後，盡可能地找出所有證據，確定這個趨勢是正確的。」這是全球最大避險基金橋水投資創辦人達利歐（Ray Dalio）的投資原則。

這兩位當代大師的投資風格南轅北轍，卡拉曼完全不屑「趨勢判斷」那一套，他認定成功投資的唯一途徑是精選個股；達里歐則是百分之百的趨勢信徒，他相信只有確認趨勢，才能把資金壓寶在正確的方向。

即使兩人風格迥異，最近在華爾街的能見度卻都明顯升高。達里歐近來不斷提示美股風險，幾乎成了最新的美股空頭代言人；行事極端低調的卡拉曼，雖然沒有公開發言，華爾街媒體卻高度關注他在七月底對客戶發布的信件內容：「留意『無主見資金』對市場的潛在衝擊。」一連串關於指數基金對股市影響的討論就此展開。

除了最近能見度攀高之外，兩人的另一個共通點，在於他們都是哈佛商學院畢業，而從各自投資邏輯來看，無論是卡拉曼「從細節開始不斷聯想」，或者達里歐的「山窮水盡找出證據」，「這些，其實都貼合著哈佛商學院的授課重點。」

判讀各種資訊 找出市場隱藏真相

到此我先自我介紹，我是中澤知寬，以優異成績自哈佛商學院畢業，現為紐約知名投資公司Delphi Capital Management基金經理人。我把在哈佛所學的投資知識寫成這本書，在日本上市時受到廣大迴響。「在指數愈來愈高之後，利用哈佛投資學，才能避開風險，並且找到市場上還沒發現的潛力標的。」我認為，這是現在投資人更需要哈佛投資學的理由：「簡單地說，它的核心在於訓練你如何準確判斷各種資訊片段的背後意義，找出最接近事實的真相。」掌握真相後，接下來，「就能判斷市場是否犯錯，讓你在對的時間與價位，抓到投資良機。」。

事實上，除了卡拉曼與達里歐之外，如今在華爾街呼風喚雨的投資大師，還有許多也出身哈佛商學院，身上鑲嵌著「哈佛流投資術」的基因。舉例來說，帥氣多金的「逆向投資大師」艾克曼（Bill Ackman），就強調自己總是「在市場出錯時，趁機布局長期投資」；在金融海嘯前神準放空美國房市的「次貸股神」鮑森（John Paulson），則曾這樣說明自己的投資決策過程：「海量收集各種信息，並且綜合分析。」

上述四位極具指標性的華爾街投資大亨，不但投資哲學「很哈佛」，過去十年操作美股所繳出的報酬率成績也極為可觀。根據美國證券交易委員會資料，卡拉曼自○七年以來在美股的投資報酬率接近八倍，達里歐也有五六八％的驚人演出，四人平均下來，過去十年則有每年近四○％的報酬率。

驚人的操盤績效，來自於對真實趨勢與個股價值的掌握。至於如何從片段資訊中找出真相，回到哈佛商學院的教室裡，專門研究證券市場效率與行為財務的財金系教授柯沃（Joshua Coval），曾經發表了這樣一篇極具啟發性的實證研究報告，這篇報告，被認為是哈佛投資學當中關於「資訊判讀力」第一堂關鍵入門課。

作者序　培育世界一流投資人的最高殿堂

注意一些生活細節，並對其產生好奇，再加上一連串的引申聯想、舉一反三，就會找到更多別人尚未發現的投資線索。」這是價值投資大師卡拉曼（Seth Klarman）在《安全邊際（Margin of safety）》一書中提到的投資絕學。

「先對趨勢做出判斷，然後，盡可能地找出所有證據，確定這個趨勢是正確的。」這是全球最大避險基金橋水投資創辦人達利歐（Ray Dalio）的投資原則。

這兩位當代大師的投資風格南轅北轍，卡拉曼完全不屑「趨勢判斷」那一套，他認定成功投資的唯一途徑是精選個股；達里歐則是百分之百的...

作者序　培育世界一流投資人的最高殿堂
第1章 一流投資客不死的祕密
哪些資訊值得花時間解讀？
　
1─投資客的祭典
宛如嘉年華般的波克夏股東會
親民的明星投資客　
　　　2─何謂投資？　
　　　　名為「複利」的魔法　
　　　　投資的目的，就是放大未來價值　
　　　　投資與賭博的差異
　　　　股票是零和遊戲嗎？　
　　　3─何謂解讀力？　
　　　　獲取超額報酬的根本能力
　　　　複利×時間的驚人成果
　　　　大幅增加未來資產的關鍵　　
　　　　為什麼哈佛商學院這麼重視解讀能力？　
　　　4─解讀資訊帶來的超額報酬　
　　　　何謂專業投資人的價值？　　
　　　　最能變現的投資能力　
　　　　複利的負面威力
　　　　解讀力：創造並擷取附加價值
　　　　重點在維持「平衡」
　　　　多數專家缺乏正確解讀的能力？
　　　　解讀力為何如此珍貴？
　
第2章 培育一流投資人的最高殿堂
　　　　哈佛商學院　
　　　1─哈佛商學院為何培育出最多金融人才？　
　　　2─哈佛商如何養成一流投資人？
　　　　產學融合的最高殿堂
　　　　全球最頂尖金融人脈集散地　
　　　3─哈佛商學院課程設計的核心概念　
　　　　建立最完整經營者思維
　　　　哈佛商學院最受歡迎的一堂課
　　　　解讀力的三本柱
　　　4─強強聯手，一流投資人與明星教授
　
　　　5─投資人需要讀MBA嗎？　
　　　　練習從經營者角度判斷價值
　　　　用經營者的高度，更能掌握企業的附加價值
第3章 哈佛商學院的經典投資策略
用市場解讀力，洞察價值　
　　　1─哈佛明星教授的絕學：市場解讀模型　
　　　　與其重押知名企業，不如發掘隱形冠軍　
　　　　與其追逐當紅明星標的，不如聚焦退燒績優股　
　　　　與其執著牛皮股，不如分散投資動能股
　　　　解讀市場的三大效應　
　　　2─哈佛商學院最經典的研究案例（一）
　　　　投資「什麼標的」？──掌控消息者掌控投資　
　　　　消息依取得方式形成差距
　　　　　消息依解讀方法形成差距
　　　　
　　　3─哈佛商學院最經典的研究案例（二）
　　　　「如何」投資？──了解自我者，掌控投資
　　　　投資人最大的敵人是自己？　
　投資最常見的認知偏誤陷阱
　　　　建構投資策略
　　　　
　　　4─哈佛商學院最經典的研究案例（三）
　　　　「誰在」投資？──釐清誘因者掌控投資　
　　　　機構投資人會被什麼誘惑？　
　　　　機構投資人創造出的投資機會
　　　　與交易動機高度相關的市場心理
　　　　激進投資人與激進放空投資人
　　　　法人會被什麼誘惑？　
　　　　國會動向會影響股價？
　　　　政策如何影響市場　
　　　5─從哈佛商學院學到投資策略與實踐方法
　　　　「誰在」「如何」投資「哪類資金」？確實分散風險　　
　　　　哈佛商學院最引以為傲的個案研究　
　　　　擁有投資業界聖杯的哈佛大學基金　
　　　　慎選操盤人的判讀力　
　　　　不可忽視相關性
第四章　實踐致勝投資策略
　　　　哈佛商學院的投資操作策略　
　　　1─基礎投資架構　
　　　　打造自己的聖杯
　　　　留心財務槓桿　
　　　　向哈佛大學基金學習混合型投資策略
　
　　　2─將資產託付他人保管──檢核基金管理能力的技術
　　　3─自行操作　
　　　　活用地利之便和社交網絡
　　　　和明星投資人一起投資　
　掌控自我──整理身為投資人的心緒　
　　理解誘因──謹記「誰在」投資　
　　　4─高級篇 投資客的格鬥術
後記　從參與者進階為玩家，最需要的核心能力
參考文獻

作者序　培育世界一流投資人的最高殿堂
第1章 一流投資客不死的祕密
哪些資訊值得花時間解讀？
　
1─投資客的祭典
宛如嘉年華般的波克夏股東會
親民的明星投資客　
　　　2─何謂投資？　
　　　　名為「複利」的魔法　
　　　　投資的目的，就是放大未來價值　
　　　　投資與賭博的差異
　　　　股票是零和遊戲嗎？　
　　　3─何謂解讀力？　
　　　　獲取超額報酬的根本能力
　　　　複利×時間的驚人成果
　　　　大幅增加未來資產的關鍵　　
　　　　為什麼哈佛商學院這麼重視解讀能力...