前言

謙卑地尋找投資真理

過去十年來，我對各種不同的投資論述做了系統性的研究。除了從我曾經服務的大型著名機構，如橋水基金(Bridgewater)與貝恩資本(Bain Capital)獲得的專業經驗之外，我也訪問了十多位基金經理人，深入而廣泛地研讀投資方面的各種學術研究資料，並且每周撰寫一篇關於投資的部落格文章；另外，我還管理一家資金規模十億美元的對沖基金Verdad Advisers，這是我當時在史丹佛商學院宿舍成立的基金。

我最重要的發現，甚至重要到徹底改變了我的事業發展方向，那就是：未來的可預測性，遠低於多數投資人認知的程度。在市場上最容易賺錢的地方，往往是別人對自己的預測過於自信的地方。

市場是由各式各樣的參與者組成，這些人總認為唯有自己可以預測未來，但結果幾乎都是錯的。這些人性缺陷意味著半強式效率市場假說(semi-strong form of EMH，第二章會深入探討)通常是正確的：很少人能夠長期穩定地打敗市場。

不夠用心的讀者可能會指責我虛偽，覺得我不斷強調人們沒有能力做預測，然後又宣稱自己找到了預測一切的神奇方法；覺得我推崇「柏格頭」(Bogleheads，一個倡導指數化投資的組織)認為被動投資優於主動操作的觀點，卻又經營一家進行主動操作、並收取高額管理費的對沖基金。但我希望，本書提出的論點，並不僅是斷言「也許你無法戰勝市場，但我可以」，而會比這更有趣一些。

市場很難被打敗，並不是市場上的人都能預測神準。反之，如同本書稍後說明的，市場呈現的劇烈波動，正是頻繁預測錯誤所造成的結果。效率市場假說並沒有打擊投資人的信心(如同人們普遍認為的那樣)，反而是對投資人太過抬舉了。

想要擬訂較適當的策略，我們必須認知到：精確預測未來，幾乎是不可能的。我們要把注意力從水晶球上移開，轉而研究過去的資料。我們需要探索市場如何運作，以及不同策略在金融市場的大量數據中表現如何。

投資人最容易掉進的陷阱，就是買進近期表現最佳的標的，這特別適用於主動管理型投資，人們經常會挑選績效最佳的投資風格與投資經理人。我們應該找到一種方法，對於不同投資策略進行分類，並評估每個類別中效果最好的方法。做到這點最好的辦法，是將那些假設上具有普遍適用性的規則加以普遍化，並進行嚴謹的驗證——這些都建立在對於人類預測能力深具局限的理解之上，甚至是徹底的謙卑之上。這就是我職業生涯一直致力從事的工作，也是本書想要呈現給各位的內容。

第一章．預測與現實之間的差距

二○○六年十二月，《紐約時報》(The New York Times)頭版刊登了一篇文章，嘲弄人們想要開鑿頁岩油的構想。這篇報導的主角是R．葛倫．沃特(R. Glenn Vawter)，他「曾經擔任美國石油業多家失敗企業的高階主管」。這篇文章把沃特描述成一位「面對艱苦甘之如飴的人」，提到他有個擺設各種頁岩的花園，還有一些頁岩做成的鎮紙，用以紀念他曾經服務過的多家破產公司。

當時業內人士普遍認為，美國石油產量在一九七○年達到最高水準。確實，到二○○六年為止，美國石油產量每年都穩定下降一．五％到二％。美國能源資訊管理局(EIA，美國能源部負責統計的單位)的官僚們，在二○○六年的「年度能源報告」預估美國石油產量將持續減少，直到二○三○年：「現有的陸上傳統石油資源，預計難以帶來顯著的新石油供應。」根據EIA的預測，在二○一九年之前，美國頁岩提供的石油產量為零。

然而，那位家裡有著頁岩花園的男人笑到了最後——不是美國能源部，也不是那位紐約時報記者。由於水力壓裂技術的創新，使得美國能源生產者能夠開鑿蘊藏在頁岩內的大量石油。到了二○○七年，也就是一年之後，EIA徹底改變立場，推測「更快速的科技進步將提升美國石油產量」，在二○三○年達到每天五百七十萬桶。隨後幾年內，頁岩鑽探者徹底改變了石油生產。二○一五年，美國石油產量來到大約每天一千萬桶，EIA直到二○一三年，甚至沒有預測到任何一個情境的石油日產量會超過九百萬桶！

創新的美國石油業者，證明了預言者的錯誤。願意大膽冒險的股東們收到豐厚的報酬，勝過那些認為美國石油產量將永遠穩定下降的人們。

難以預測的未來

石油絕對不是專家們難以預測的唯一領域。歷史上發生的重大事件，幾乎無一不出乎人們的意料之外。十多年前的經濟學教科書普遍認為，負利率是不可能的現象。二○一九年也沒有人預測到，二○二○年將爆發嚴重的全球性疫情——即使有人這麼預測，誰又會相信呢？誰能夠預測九一一恐怖攻擊事件呢？EIA的分析師之所以犯錯，不是出於愚蠢，而是因為他們嘗試做的事，本來就無法精準達成——預測石油產量。

華爾街業者投入了難以估算的時間和金錢，試圖預測企業的未來盈餘，但這些預測也面臨著相同的挑戰。三位傑出的金融學者——陳家強(Louis K. C. Chan)、傑森．卡斯基(Jason Karceski)與約瑟夫．拉格尼沙克(Josef Lakonishok)，檢視一九五一年到一九九七年期間的美國股票，想要知道一家企業過去的盈餘成長，是否可能會持續到未來。他們也想知道華爾街股票分析師與市場估值比率等，是否能夠預測一家企業的未來成長。研究了長達五十年的資料之後，他們得出的結論是：不論是歷史趨勢、華爾街分析師，還是市場估值比率，都完全沒有辦法預測未來的成長狀況。

未來盈餘成長，基本上是完全不可預測的。

研究人員發現，根據GDP長期平均成長率，來預測每家公司的盈餘成長，這個簡單規則的可靠性，甚至勝過分析師的預估或市場估值比率。華爾街和資產管理業者聘用了數以千計的分析師，建立了現金流量折現模型來進行估值，這個發現顯然非常殘酷！

來自日本的龐大資料也驗證了前述發現。自從一九七四年以來，日本央行就針對一萬家日本企業，進行一項廣泛的季度短觀調查(TANKAN survey)，聲稱回覆率高達九九％。每個季度，企業經理人都會被要求預測下一季度相對於前一季度的景氣狀況，究竟是會改善或惡化。這可能是世界上對於企業預測進行的最廣泛、也最長期的調查。結果，企業經理人預測下一季景氣變動的正確比率，大約只有三九％。這些企業的總體預測誤差，竟然是「假設未來景氣維持不變」誤差的四十二倍！

預測錯誤乃是常態

心理學研究顯示，前述結果並非偶然，而是反映出這個世界運作(或不能運作)的一項根本事實：人類幾乎完全沒有能力預測未來。

心理學家菲利普．泰特洛克(Philip Tetlock)曾經進行一項長達二十年的研究，挑選了政治學和經濟學領域的兩百八十四位專家，請他們評估各種事件會或不會發生的機率。當這項研究在二○○三年告一段落時，這些專家們總共做了八萬兩千三百六十一個預測。他們的預測是針對事態發展的三種可能性，分別評估其發生機率。泰特洛克發現，直接把三種事態的可能性分配為三三％，精確性甚至超過這些專家的估計值。

西格蒙德．佛洛伊德(Sigmund Freud)把心理學研究描述為對於人類自我最嚴重的打擊，程度甚至超過哥白尼發現地球並非宇宙的中心，或達爾文發現人類是從動物演化而來。確實，泰特洛克的心理研究一語中的：我們宣稱自己是了解世界的專家，但當需要根據專業預測世界如何運作時，我們的表現卻很糟糕。

最年輕的諾貝爾經濟學獎得主肯尼斯．阿羅(Kenneth Arrow)，在第二次世界大戰期間，於美國陸軍航空隊的氣象部門開始了專業生涯。這個部門負責製作長期天氣預報。

阿羅對於這個單位提供的預測進行分析，他發現這些預測的精確程度，甚至不如單純仰賴過去的歷史平均值。他和同僚們向指揮部提交了一系列備忘錄，建議這個單位應該解散，並重新分配人力。

經過一段漫長而令人挫折的等待之後，他們終於收到一份來自指揮官祕書的回應，措辭相當嚴厲：「指揮官清楚知道這些預測不可靠。可是，他需要這些預測來擬訂計畫。」

人類喜歡做計畫——即使計畫並不會帶來好結果亦然。有一項著名的心理學研究，是由耶魯大學的學生和老鼠比賽預測能力。他們在一個T形迷宮的走道兩端，各擺設一個餵食器，其中一個餵食器有六○％的時間提供食物，另一個餵食器則只有四○％。老鼠很快就學到要挑選前者。耶魯學生的表現則顯著較差，正確挑選餵食器的比率只有五二％，因為他們試圖在隨機分配之中尋找規律，沒有堅持挑選那個更常提供食物的餵食器。

我們不斷看到相同的現象：人類總是高估自己對於未來的預測能力。我們總是錯誤地仰賴不當預測來判斷未來，其中的最大錯誤，就是從一開始就相信自己能夠做出準確的預測。我們的態度不夠謙卑。如同經濟學家伍迪．布羅克(H. Woody Brock)指出的，現代金融教科書的索引之中，沒有「錯誤」與「預測錯誤」這兩個詞。

前言

謙卑地尋找投資真理

過去十年來，我對各種不同的投資論述做了系統性的研究。除了從我曾經服務的大型著名機構，如橋水基金(Bridgewater)與貝恩資本(Bain Capital)獲得的專業經驗之外，我也訪問了十多位基金經理人，深入而廣泛地研讀投資方面的各種學術研究資料，並且每周撰寫一篇關於投資的部落格文章；另外，我還管理一家資金規模十億美元的對沖基金Verdad Advisers，這是我當時在史丹佛商學院宿舍成立的基金。

我最重要的發現，甚至重要到徹底改變了我的事業發展方向，那就是：未來的可預測性，遠低於多數投資人認知的程度。在市...

目 次
作者序　在充滿意外的世界裡獲得優勢
前言　謙卑地尋找投資真理

第一篇　認識預測的局限
第一章．預測與現實之間的差距
第二章．學術象牙塔對市場的誤解
第三章．了解未來的不確定性

第二篇　實踐投資真理的方法
第四章．兩大因子，打造超越大盤的股票投資組合
第五章．在國際間進行分散投資
第六章．私募股權投資的風險與泡沫
第七章．投資債券應追求品質，而非殖利率
第八章．私募信貸是放款業的定時炸彈

第三篇　歷經時間考驗的投資策略
第九章．我們有可能掌握市場時機嗎？
第十章．泡沫可以預測嗎？
第十一章．危機時期的投資策略
第十二章．如何順利度過通膨？
第十三章．逆周期資產配置策略

後記
致謝
注釋

目 次
作者序　在充滿意外的世界裡獲得優勢
前言　謙卑地尋找投資真理

第一篇　認識預測的局限
第一章．預測與現實之間的差距
第二章．學術象牙塔對市場的誤解
第三章．了解未來的不確定性

第二篇　實踐投資真理的方法
第四章．兩大因子，打造超越大盤的股票投資組合
第五章．在國際間進行分散投資
第六章．私募股權投資的風險與泡沫
第七章．投資債券應追求品質，而非殖利率
第八章．私募信貸是放款業的定時炸彈

第三篇　歷經時間考驗的投資策略
第九章．我們有可能掌握市場時機嗎？
第十章．泡沫可以預測嗎？
第十...