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張明輝  前資誠聯合會計師事務所所長

雷浩斯  價值投資者，財經作家

華   倫   存股達人

朱紀中  商周集團永續發展顧問

「本書除了介紹價值投資法的投資原則外，還介紹與運用很多基本的會計方法去衡量個股的價值，剛好補足了『如何衡量』的一部份缺憾！是一本可以實際拿來運用價值投資法的好書。」

──張明輝，前資誠聯合會計師事務所所長

第4章 價值投資法的原則與規則

巴菲特依照4個簡單原則投資：

1. 審慎的領導人。

2. 長期前景。

3. 股票穩定性。

4. 以優惠的價格買進。

巴菲特最大的優勢，是他有能力把事情變簡單。你可以從前文中發現他的原則簡單且好記。

原則1：審慎的領導人

這個原則有4個附屬規則，可以幫助你辨別一家公司是否由審慎的領導人所管理。儘管存在很多其他因素，不過這些規則還是能用來作為總體評估的起點：

規則1：低債務。

規則2：高流動比率。

規則3：強勁且穩定的股東權益報酬率（Return On Equity，ROE）。

規則4：適當激勵管理階層的措施。



規則1：低債務

債務就像踩下汽車油門一樣，如果前方的道路暢通，你就會加速到達目的地；但若是道路崎嶇或很顛簸，你很快就會發現自己陷入了困境。

企業舉債投資和個人貸款的做法其實是相同的。舉例來說，你可以選擇用儲蓄買車，或是舉債買車，後者是件很誘人的事，因為你能夠買下更昂貴的車款；買房的情況甚至更為明顯，多數人無法用現金買房，而債務是一種簡單又有效的工具，可以讓你更快達到目的。只要你有穩定的收入能夠償還房貸，應該很容易成功獲得貸款。

如果你有採取預防措施，那麼讓個人財富加速累積並沒有錯。問題是，當你遇到崎嶇和顛簸的道路時，就會出現問題。儘管我們不喜歡這一點，但不時會發生這種悲慘的情況—失去工作，或者是生病。很多屋主在發現自己處於這種不幸的情況時，才會明白擁有最低的債務擔保品有多重要。

股票投資的情況也一樣。當你買進1家債務很多的公司股票，而該公司的管理階層已決定要加速衝刺時，它們需要擁有一個特定的資產，以賺取更多業務或保持產業競爭力。當你持有這家公司的股票，你就擁有了該公司一小部分的資產。假使這些資產是用債務融資買進的，就表示你的資產是用其他人的錢買的。這讓公司得以收購更多資產，在景氣好時，這是一件好事；然而，如果需求下降或是競爭加劇，就會增加公司

的風險。

關於債務，你可以用一艘航行在特定航道上的船來思考。大量債務就彷彿是1艘郵輪或油輪，少量債務則像是小型快艇。如果兩者都往相同的方向和速度行駛，突然進入淺水區時，試想一下2位船長在嘗試越過障礙物時所面臨的機動性選擇。前者顯然很遲鈍、反應緩慢，它的路徑固定，幾乎沒有調整的空間；而快艇則可以迅速改變路線，繼而朝不同方向前進。你可以看到，我們正試著找尋如後者般的公司，我們希望擁有的，是前進時靈活、適應力強的公司。如你所知，公司的業務競爭激烈，前方的道路曲折並不斷改變，因此若是不夠敏捷，公司就無法長久經營。

就你要學習的所有指標而言，最重要的指標可能是「避開負債累累的公司」。在投資上，我們用來衡量這個風險的其中一項工具是「負債權益比」（Debt to Equity Ratio），這個比率非常易懂與易於應用。首先，要來計算你個人目前的負債權益比。這個練習很類似在第3章的練習，我希望你拿出1張紙，在中間畫出1條線，把紙分成兩邊，並在右邊列出所有債務，例如：

◎房子：20萬美元（請確認只列出剩下的貸款）。

◎汽車：1萬美元。

◎家具：2,000美元。

然後在這張紙的左邊列出你擁有的東西。確認每個東西的公平市場價格，例如你的房子可能價值30萬美元，但電視只值50美元。你不需要詳細列出所有東西，只要列出高價品就好。

完成左右兩邊的條列之後，把兩邊的價值分別加總寫在底下。在紙的左邊，是你的資產；右邊則是你的負債。為了確定你的權益，你必須將這2個數字相減。也就是說，假設你有35萬美元的資產（左邊）與25萬美元的負債（右邊），兩者相減後是10萬美元，這就是你的權益，意即當你賣掉所有資產並清償所有欠款後，最後所剩下的部分。

要計算你的負債權益比時，只需要將你的負債（右邊）除以你剛算出的權益數字（10萬美元）。以此例來說，兩者相除是「25萬美元/10萬美元」，得出負債權益比為2.5。

當你嘗試以直覺了解這個數字的重要性時，請試著用不同數字代入負債這個變數，看看比率會如何改變。例如，若你的負債非常低，那這個數字會趨近於0；若負債非常高，這個數字也會隨之變高。到頭來，它只是1個倍數，若你的負債是20萬美元，而權益是10萬美元，我們可以很快地算出你的債務是權益的2倍，也就反映出負債權益比是2。

巴菲特偏好負債權益比低於0.5的公司。我建議你在剛開始投資時，選擇低負債的公司，在逐漸熟悉投資之後，你也許願意承擔更多風險，再將負債稍多的公司納入投資組合。畢竟最終你得自己承擔所有決策風險，所以要明智地做出選擇。

要注意的是，就跟所有比率一樣，這只是經驗法則。有些產業的特性是低負債權益比；而以負債為核心商品的銀行業，負債權益比通常較高。因此，你還應該考量個別產業的正常債務水準。

重要的是，要了解1家公司不應該以完全沒有債務為目標—這件事本身就很少被當成目標。公司的目標應該是要能隨時且靈活地納入好計畫，並且禁得起市場上的任何挑戰。當公司的負債權益比維持在0.5以下時，通常可以做到這一點。

規則2：高流動比率

你是否發現自己每到月底就會現金不足？如果是，你並不孤單。很多高所得的人只能勉強維持收支兩平，其實問題並不是他們賺了多少錢，而是花了多少錢。

即使是高獲利的公司，也會面臨相同的挑戰。它們的商品也許很棒，而且有很大的市場需求，但公司似乎總是缺少現金，這個問題很可能是「流動比率」（Current Ratio）太低。

第3章介紹了資產負債表上的資產和負債。資產是公司擁有的東西，負債則是公司欠下的東西。當我們討論「流動資產」時，是指預期在 12個月內可以變現的東西，可能是下次訂單來時，我們所期望出售的庫存商品；而「流動負債」則是指在12個月內必須付出的費用，可能是公司從供應商那裡已經收到、但尚未付款的原物料。

當我們比較流動資產和流動負債時，事實上是在查看流動比率。這個公式非常簡單：

流動比率＝流動資產/流動負債

巴菲特偏好流動比率超過1.5的公司，這意味著他想要自己的公司在未來12個月，每承擔1元的負債，就必須收到1.5元的資產。這個想法很簡單：如果1家公司收到的現金總是比付出的錢還多，公司就有能力隨時償還短期債務。

分析年報時，當你看到高流動比率，一般是公司體質穩健的訊號；如果這個比率低於1，通常表示公司必須取得新債務來償還現有的債務，這只會讓問題延後，而且愈滾愈大。

綜上所述，很難對流動比率做出嚴格規定。對大多數公司而言，流動比率在1.5∼2.5之間最為理想。較低的流動比率，表示公司也許在償還短期債務上會有困難；而過高的流動比率則顯示公司資金管理不佳，無法從供應商那裡收到款項。如同大多數的事物一樣，過猶不及，取得平衡才是理想狀況。

規則3：強勁且穩定的股東權益報酬率

你善於呈現美好的第一印象嗎？遇到1位新朋友時，你會微笑並大力地握手嗎？1家公司給人們的第一印象，就是「股東權益報酬率」，如同第一印象可以使人迅速知道你是誰一樣，股東權益報酬率能夠讓你快速判別是否應該投資這家公司。

第3章介紹過淨利，指的是1家公司於某年的獲利；我也介紹過公司的股東權益，意即「資產減去負債」，而這兩個數字，就是股東權益報酬率的公式基礎：

股東權益報酬率＝淨利/股東權益

假設你有個獨特的機會可以買進1台印鈔機，擁有這台機器的成本是 10萬美元；這台機器每年可以印出價值1萬美元的現金，這就表示投資這台印鈔機所得到的股東權益報酬率是10%—機器的成本是你的權益，而印鈔的獲利就是你的淨利，真的就是這麼簡單。而當你觀察股票時，你也必須用相同的眼光來看待。

讓我們更詳細地說明這個例子：假設有另一個機會買進第2台印鈔機，擁有第2台印鈔機的成本是20萬美元。與第1台印鈔機一樣，第 2台印鈔機每年可以印出價值1萬美元的現金。那麼，在這個新投資之下，買進第2台印鈔機之後的股東權益報酬率是多少？

股東權益報酬率＝淨利/股東權益

＝（1萬美元＋1萬美元）/（10萬美元＋20萬美元）

＝2萬美元/30萬美元

＝6.7%

這非常重要。我們會發現，在決定買進第2台印鈔機之後，股東權益報酬率從10%下降到6.7%，與既有的資產相比，這個決定使公司的績效變差了。

為了說明這個重點，讓我們回到買進第2台印鈔機的時候。如果不是買進第2台印鈔機，而是以更有競爭力的報價買進1個熱狗攤，成本是5萬美元，而這個熱狗攤每年會產生1萬美元的獲利。在買的是熱狗攤而非第2台印鈔機的假設下，股東權益報酬率會是多少？

股東權益報酬率＝淨利/股東權益

＝（1萬美元＋1萬美元）/（10萬美元＋5萬美元）

＝2萬美元/15萬美元

＝13.3%

仔細研究這兩個選擇，可以看到第1個選擇（2台印鈔機）會產生2萬美元的獲利，而第2個選擇（1台印鈔機與1個熱狗攤）也會產生2萬美元的獲利。雖然獲利相同，但第2個選擇更好，因為在相同獲利之下，後者成本比較低。從管理的角度而言，第2個選擇顯得更有效率。

簡而言之，我們以一半的權益就能創造相同的獲利，這是一件了不起的事，因為這表示可以少動用15萬美元，而這筆額外的現金可以用來買下更多資產，例如用15萬元再買3個熱狗攤。思考一下這對股東權益報酬率產生的影響。

正如你所看到的情況，股東權益報酬率非常重要，因為它有效證明了管理階層將事業獲利再投資的能力。將大部分公司都會保留多數獲利並運用於再投資的情況納入考量後，你會發現股東權益報酬率是評估股票表現的最重要數據之一。毫不意外地，股東權益報酬率是巴菲特最喜歡的數據。

一般來說，你應該尋找近10年來股東權益報酬率始終維持在8%以上的公司。儘管在會計學上很難提供更多經驗法則，但高於8%的股東權益報酬率，通常表示該公司一直在運用管理階層所保留的盈餘，以創造可觀的獲利。

不幸的是，光是檢查股東權益報酬率是否高於或低於8%並不夠。一方面，你應該查看趨勢，想要尋找1家在過去8∼10年股東權益報酬率一直很穩定、甚至增加的公司，其重點是公司不停地創造獲利，且通常會保留全部或部分的資金用於未來的投資。這會增加股東權益，而該數字會呈現在公式的分母上。

另一方面，如果該公司將保留盈餘用於投資之後，卻沒有賺到等比率的較高收入，股東權益報酬率就會下降，這就是為什麼巴菲特如此重視這個關鍵比率的原因。

巴菲特掌握了公司在使用股東資金時的各個層面，這筆錢要用在買新設備，或是為了購併競爭對手而花大錢都沒關係，但為了維持穩定的股東權益報酬率，淨利必須要有一定的投資水準。

也就是說，你仍然要把8%視為一般基準，但不同產業認定的股東權益報酬率的理想標準各有差異。在保險業，穩定維持在8%左右的趨勢或許很不錯，但對資訊科技產業而言可能不夠。因此，在檢查趨勢之後，你應該要比較產業狀況。

股東權益報酬率這個指標之所以會有效，背後的主要動力是公司的融資結構。你回想一下第3章，1家公司可以透過股東權益、債務，或是結合兩者來進行融資；你應該還記得，對負債權益比高於0.5的公司要很謹慎。如果找不到負債最少的公司，你可能會發現自己深陷於股東權益報酬率的迷思之中。

把負債視為衡量風險的標準，並把股東權益報酬率視為報酬的標準。巴菲特的老師葛拉漢始終堅持，不要被有安全疑慮的高報酬吸引；抑或是，換句話說，首重管理風險（即負債權益比），然後根據收益（即股東權益報酬率）來考慮其他選擇。藉由選擇過去負債權益比低於0.5的公司，你很可能會得到股東權益報酬率較低的公司，然其未來可能更得以永續發展。

規則4：適當激勵管理階層的措施

當所有股東齊聚一堂時，你會發現他們可以全面為公司業務做出任何決定。但因為這一點難以達成，所以股東會推舉董事來代表自己。這個代表股東的組織就是「董事會」，董事會代表所有業主（或股東）的利益與想法。

如你所料，董事長是董事會的最高領導者。如果你不喜歡公司做出某個決定，你就必須與董事會成員協調；反之，董事會會關注被聘僱來經營事業的管理階層（即執行長與員工）。最後，永遠不要忘記你是最上位的人，是公司的業主，也就是委託人。

當我們研究這種關係時，可以很快看到各種不同利益在同時運作。管理階層（或是說代理人）顯然想要為業主賺錢，但有其他事情並行著，例如執行長想要擴大「他的」帝國，這也許會導致他決定發起全新而昂貴的購併。與擴大業務規模所需的資金相比，這只會為業主創造非常少的價值。

身為投資人，你應該怎麼做？身為局外人，你要怎麼看到公司內部發生的事？有時事情根本超乎你的權限範圍，你可能會在財報或新聞報導上看到令人不安的趨勢，然而你挖掘資訊的意願，或許可以讓你更加了解情況，也有能力理解（間接）僱用的管理階層。

查看管理階層的薪資待遇是一個很好的起點。高階經理人很少只有本薪，幾乎所有高階經理人都會得到本薪加上一些分紅。只要薪資待遇確實能夠衡量績效，並激勵未來的業績表現，這種做法沒什麼不對。可悲的是，有時並非如此。

傳統的薪資待遇會與股價的表現連動。然而，短期股價幾乎是隨機波動，沒有人能預測單一公司在幾個月內的股價狀況。空頭市場（熊市）會懲罰最好的經理人，而多頭市場（牛市）也會獎勵最糟的經理人。

另一個更嚴重的問題是，根據股價表現連動的薪資待遇，可能會以錯誤的方式激勵管理階層，他們不會老實地以身為你的代理人來做事。短期而言，管理階層的確可以做很多事來提高股價，但並非對股東一定有利。確實如此，因為人為因素所導致的股價上漲對身為投資人的你並不好（假設你想要像巴菲特長期持有投資標的的話）。短期利用人為誇大盈餘的管理階層，總是會導致長期（相對）較低的盈餘，這就是為什麼他們會稱之為「作帳」。

如果管理階層擁有只專注於股價的動機，那麼即使沒有好的投資計畫，管理階層也會選擇保留所有盈餘而不支付股利。記得一件事，當支付股利後，因為公司的現金變少，因此股東權益或淨值會下降。

綜上所述，當管理階層受到不適當的激勵時，還有可能會發生的事情，是他們會開始關注市場的心態，這表示他們會宣稱並做出極短視且高風險的決策，最經典的例子是為公司盈餘設定不切實際的目標。市場短期會獎勵野心勃勃的目標，但當這個不切實際變得顯而易見時，市場就會懲罰他們。

那麼你要如何找出衡量績效的理想工具與方法，來驗證1家公司是否有信賴的管理階層能為你這個代理人工作呢？

首先要做的是查看年報的附註。會計規則宣布必須披露管理階層的薪水，有些公司會盡其所能地扭曲相關資訊，而你絕對不會想投資這些公司；相反地，值得信賴的公司和管理團隊會超越這個標準，並揭露薪資待遇的結構。你希望一家公司能夠披露基本工資與變動薪資內容，以及衡量管理階層的指標為何。……



總結》警覺的領導人所應有的表現

1.負債權益比最好低於0.5。負債甚至會毀壞最好的企業，因為它會限制企業的靈活與敏捷。

2.為了保持靈活，你應該確保公司得到的現金比花掉的現金還要多，這可以透過流動比率來加以衡量，該數值至少應有1.5。

3.審慎的領導人必須致力於獲得適當的股東權益報酬率，近10年來保持8%以上的數字是良好管理階層的強力指標。

4.管理階層是你的代理人。他們唯一的任務，就是為你投資的資金提供最多價值，要確保他們有這麼做的適當激勵動機。。

第4章 價值投資法的原則與規則

巴菲特依照4個簡單原則投資：

1. 審慎的領導人。

2. 長期前景。

3. 股票穩定性。

4. 以優惠的價格買進。

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推薦序

以會計深入了解價值投資

文│張明輝

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目前市面上介紹或提及價值投資法的書籍很多，但內容往往偏向於價值投資法觀念與個案投資結果的介紹！所以往往看起來很愉悅，但實際運用時會有不知如何下手的感覺。這是因為書中不是沒有介紹會計方面的知識與運用，就是提到會計運用時，沒有照顧到缺乏會計知識讀者們的理解能力，以致難以融會貫通。

 

本書除了介紹價值投資法的投資原則外，還介紹與運用很多基本的會計方法去衡量個股的價值，

剛好補足了「如何衡量」的一部份缺憾！是一本可以實際拿來運用價值投資法的好書。

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會計是商業與投資界的溝通語言，就如英語是國際通用語言一樣。具備一定程度的會計知識與產業知識可以讓我們了解企業的資源配置狀況、財務負擔狀況、經營者的經營理念與卓越精神、企業整體經營的聚焦狀況、以及整體的結構性獲利能力等等，從而更大輻度的深入瞭解投資標的與其應有的「價值」。

讀者若想進一步學習會計、財報與產業知識，以增進投資能力，可以翻翻台大劉順仁教授或是我所寫的一些深入淺出的看懂財報書籍如《大會計師教你從財報看懂經營本質》《大會計師教你從財報看懂產業本質》《大會計師教你看懂投資本質》三書，或有另一番收穫。

（本文作者為資誠聯合會計師事務所前所長、曾任台大、中正、東海大學會計系教授）

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推薦序  以會計深入了解價值投資  張明輝
前言 如何使用本書

01如何理解股市？
02 投資人必懂的觀念
03 簡單介紹財務報表
04 價值投資的原則與規則
原則1：審慎的領導人
原則2：長期前景
原則3：公司具穩定性且易於了解
原則4：以撿便宜的價格買進
05 財務報表與股票投資人
06 損益表詳細解析
07 資產負債表詳細解析
08 現金流量表詳細解析 

後記  給讀者的最後提醒
附錄 1 內在價值計算工具及其限制
附錄 2 如何評估發行普通股效益？
附錄 3如何評估購買庫藏股效益？

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