第6章　Q（品質）的重要性

別虧錢

這個建議聽起來很老套，就像青少年時父母給的一大堆「要做和別做」（主要是「別做」）的建議：別超速、別太晚睡、別酒後開車，要用……我不是說這些建議沒用，我只是說很老套。所以請記住，我還是要說，在盤整的市場中「別虧錢」。我的意思當然不是說，在牛市時要盡可能想辦法虧錢；但是在上漲的市場中，想要賺回任何虧損的錢都容易得多。在牛市時的順風讓我們很容易賺回之前虧的錢，但是到了盤整的市場中就變成了逆風，想要賺回之前虧的錢就困難得多。我現在要介紹我所開發的QVG架構，將能幫助你實現這個老套但是很重要的目標。我們先從QVG的第一個字母Q開始：品質（Quality）。

　　

　　當價格早就被遺忘時，品質仍深植人心。

──古馳（Gucci）家族箴言

高品質的公司能夠維持，或甚至提升長期的獲利能力，這裡指的長期是10年或20年，這樣的公司在經濟風暴過後仍像風暴之前一樣穩健（或甚至更強）。現在我們知道高品質的公司表面上是什麼樣子了，我們就來深入一探究竟。

帶刺的鐵絲網

一個能把錢拿來賺取高額報酬（高資本報酬率）的生意，就會吸引新的競爭，因為競爭者看見高報酬就像蜂鳥看見糖水一樣——他們也要分一杯羹。除非生意有可持續的競爭優勢——就像電網或是頂端帶有尖刺的鐵絲網——否則競爭者就會湧入（視公司的產品或服務而定）然後迫使價格下滑、減少產量、大舉投資於廣告或研發等行為。等一切塵埃落定後，公司的資本報酬率就會下滑，獲利也會減少。電網通過的電壓愈高，或是鐵絲網的刺愈尖銳，競爭者就愈難進入這個市場。

可持續的競爭優勢可能有不同的來源，例如強勁的品牌、高進入門檻、專利保護，或是其他因素能讓公司比競爭者的威脅更勝一籌。競爭優勢是不能妥協的條件。

過往能創造高資本報酬率的公司（在大部分的情況下）具有競爭優勢，能讓他們維持這樣的報酬率。如果競爭優勢維持不變，那麼高資本報酬率就可能持續下去。

「資本報酬率」是盈餘成長公式中的要素之一。投資的資本報酬率愈高，公司必須發行的股份或負債成長就愈低。假設一間公司具有成長的機會——這是成長公司中的第二個要素——資本報酬率高的公司，可以根據內部產生的資金成長。這表示盈餘成長更高，而風險更低。發行新股表示相同的盈餘大餅必須切得更小（因為在外流通股數更多），這樣就會稀釋報酬，並降低每股股利。公司債發行會使損益表中的支出增加，並提高公司的風險。

品牌不平等

強勢品牌通常能提供競爭優勢，並嚇跑市場的新進入者。但是並非所有的品牌都是一樣的，而且有些品牌只有競爭優勢，卻沒有溢價的優勢。2004年時，我在分析莎莉集團（Sara Lee Corporation），當時這個集團旗下有吉米迪恩（Jimmy Dean）、希雪農場（Hillshire Farm）、球場（Ball Park）、蕾格絲（L'eggs）、漢斯（Hanes，內衣褲品牌），以及許多其他知名的品牌。看到這些你會以為這些強勢品牌可以訂更高的價格，公司就可以漲價而不會明顯影響消費者對產品需求，但事實並非如此。

每次公司想要將熱狗、臘腸或內衣褲漲價時（通常是將大宗商品漲價的成本轉嫁到消費者身上），需求就會大幅下滑。消費者並沒有不再吃熱狗或臘腸（那就太不愛國了），或是不穿內衣褲（那就太糟糕了）；消費者只是轉而購買其他品牌。

消費者被商店裡眾多的品牌搞得眼花撩亂，任何一個強勢品牌公司新發明的產品，很快就會被另一間類似的強勢品牌模仿。

強勢、眾所皆知的消費者品牌，並不能保證一定可以用更高的售價賣出，或是賺取更高的利潤，但品牌的確有助於商品的上架，以及訂價比一般自有品牌更高。以莎莉集團為例（許多其他公司也是），它的強勢品牌雖然能阻礙新進入者闖入這個產業，但是它的品牌強度並不足以保護它不被已有的「高知名度品牌」競爭者奪取其獲利。

我不是說品牌不重要，而是提出一個警告：就算公司知名度很高、是備受尊重的品牌，你也不能假設這個品牌會帶來可持續的競爭優勢。

自由現金流的力量

當泰維在為高德估價時，他並沒有注意「盈餘」這件事；他專注的是「現金流」。他的想法是，盈餘是不能花掉的；一般雜貨店不會接受用盈餘來支付麵包，但他們非常樂意接受現金。股利和實施庫藏股都是用現金支付的，不是用盈餘。盈餘是會計中的假設，而且被野心很大的管理團隊用來滿足華爾街的一致預估。雖然短期來說，現金流的變動比盈餘還要大，但現金流才能比較真實地反映公司的獲利能力。

當我說現金流時，我真正的意思是「自由現金流」——公司支付了開銷，例如薪水、稅、庫存、利息、高階經理人的鄉村俱樂部會費、各種其他年度支出，以及未來成長所需的其他支出，例如固定資產投資（建造新的工廠等），最後剩下的現金。

自由現金流高、管理團隊聰明而且以股東利益為導向的公司，就能善用盤整市場的波動性，並透過適當地實施庫藏股（在公司股票便宜的時候）來為股東創造額外的價值。在外流通股數大幅減少可提高盈餘，並推升每股的股利，因此推升股價。

但是自由現金流不是就這樣而已。創造大量自由現金流的公司通常不會需要很多資金（也就是說，大量投資於資產、廠房和設備等），這通常會有更高的資本報酬率、更高的盈餘成長。也能讓公司的財務獨立，不受外面金融界的影響，因為自由現金流讓公司能內部出資自己的事業。當經濟不好，公司可以輕易發行新股或是發行公司債借錢，或是向銀行貸款。這種時候，靠自己的內部融資可能不會被發現（而且也不會反映在股價上）。但是因為經濟不好，高自由現金流和自行內部融資能讓公司存活下來，而不是使公司成為明日黃花。

在發生經濟困難或是危機時，現金的購買力會呈指數性的爆增。舉例來說，全球最大的製藥公司輝瑞藥廠（Pfizer），在金融危機期間就能以盈餘13倍的價格，買下也是很大的藥廠惠氏（Wyeth，太便宜了，根本就像偷來的）。在考量重複業務的成本節約後，輝瑞支付的價格是盈餘的10倍——實在是太低了，因為過往這種交易是以將近20倍以上來進行的。

資本支出並非都相同

在自由現金流的定義中，對於營運現金流的組成幾乎完全沒有爭議：是經過所有非現金（主要是折舊和攤銷）和營運相關餘額項目（主要是庫存、應收帳款和應付帳款）調整後的淨收入。但是資本支出可能高估或低估公司的自由現金流，因為並非所有的資本支出都是一樣的。對未來成長的投資以及維護性資本支出，兩者之間有一個重要的差異並沒有受到注意。

維護性資本支出是公司維持目前營收水準所需的投資。舉例來說，一間半導體公司必須一直將廠房升級，以及維持目前的營收，因為技術和製造流程一直在演進。石油公司每年也要支出數十億美元，以補充耗盡的油井（儲備）。如果這些公司不再尋找新的油井，長期下來他們會耗盡儲備然後倒閉。若要找出維護性資本支出，你要問自己一個問題：如果公司不再投資於固定資產，公司的營收會發生什麼事？如果長期下來營收會下滑，就像半導體或是石油公司一樣，那麼你就必須找出維護性資本支出，這是假設所有其他條件相同的情況下。

未來成長資本支出（Future-growth capital expenditure）是公司營收成長的必須投資，例如零售業者開設新店面，或是造船廠擴廠。如果一間公司不再支出成長資本，在其他條件相同的情況下，營收就不會再成長，而會下滑。

為什麼區分不同的資本支出很重要？我們生活在一個有限的世界裡，盈餘成長（以及現金流）不可能無止盡地高於平均——公司成長速率遠高於業界的成長，到了某個時候就會變成整個產業，甚至是整個經濟體！

當公司變得愈大，就愈難以相同的速度成長。這個結果和地心引力一樣是必然的。維護性資本支出高的公司，不太可能產生更高的自由現金流——就算營收不再成長——因為公司要把錢（雖然金額不高）投入在固定資產，以避免現有的營收下滑。

維護性資本支出低的公司，當營收開始停止成長（為成長進行投資），自由現金流就會顯著增加，因為資本支出會下滑，而自由現金流和所得會增加。這間公司的股價跌勢可能會小於維護性資本支出高的公司，因為本益比下滑比較少（無可避免地成長變慢），而且可以提高股利和實施庫藏股。

沃爾瑪就是這樣，公司從2007年就開始減少在美國展店的速度。後來，雖然營業現金流從200億美元增至230億美元，主要是因為營運資本管理更有效率以及同店銷售增加所致，但其自由現金流卻從50億暴增至120億美元。增加的部分中很大比例是因為資本支出從150億降至110億美元。沃爾瑪的成長持續減緩，但自由現金流卻會增加。

另一個重要的點是，有一個辦法可以利用高維護性資本支出的公司：買進出售資本設備給高維護性資本支出公司的企業。舉例來說，半導體公司的維護性資本支出很高，正如我們先前討論過的，這些公司需要持續升級其廠房，因為微處理器不斷變得愈來愈快、愈來愈小——大致上來說，這並不是一門很好的生意。但是賣設備給半導體業的公司則是更有吸引力的生意，半導體公司的高維護性資本支出就會變成設備公司的經常性收入。

自由現金流波動性通常高於淨所得波動性。自由現金流的年度波動性，可能會讓你走錯路。某一年的自由現金流雖然是正的，但隔年卻變成負的。處理自由現金流波動性最好的方式，就是計算幾年內的平均，或是計算幾年內的累積營運現金流，然後減掉這段期間的平均，或是減掉這段期間的累積資本支出。

如何分析公司？

　　絕對不要聽信一間公司的總裁說他如何處理他的持股。

──伯納德．巴魯克（Bernard Baruch）

分析和評估公司的高階管理團隊時，應該要像分析公司的資產負債表一樣謹慎小心。應該要用你的常識分析公司的評論，不論經營團隊過往的紀錄有多好。他們的所得和獎金和公司股價表現有關，所以讓他們有很大的壓力要一直推升股價。事實上，只要股價一直漲，管理和營運的缺失通常就會被董事會和股東忽略，而股價下跌則會使缺失放大、成功被忽視。

經營團隊負責創造和執行公司的策略，但是公司的主要目標應該是提升長期的永續競爭優勢。如果他們能做得到，股東價值就會跟著提升。

汽車業務員可能會告訴你有關一輛車的真相，但是因為他的工作就是要賣車給你，所以你還是不會完全相信他的話，你會自己做研究（或至少你應該這麼做）。汽車業務員不是壞人，但他可能要養家糊口，他的工作是賣車給你，不是以最好的價格把最棒的車賣給你。不然你以為是怎樣？理論上，公司的經營團隊會被人以更高的標準來看待，所以我們傾向相信他們更甚於汽車業務員，但是他們的工作和獎勵其實和汽車業務員是差不多的；他們的工作是要以目前的市價賣股票給你。

我們要稍微重新衡量自己的常識篩選標準，這樣才不會被說話的人騙。經營團隊通常都是很會說話、充信自信心的人——這些都是經營一間公司所需的特質。但是這些特質會令我們眼花撩亂。我們需要把對方當成人看，剝去他們成功的外衣、光鮮亮麗的頭銜與自信，以及不要相信他們不會犯錯。試著想像公司的經營者穿著小丑服，或是任何可以消除他們超人光環的事。一旦我們把這些高階經理人當成一般人看待，我們的常識篩選標準就比較可能看出偏誤，並據以調整。

雖然有智慧的短期與長期決策通常不是互相衝突的，但是種一棵樹（長期投資）就必須撒下種子（立即的支出）。經營團隊每天都要做這些決策，而且很不幸，通常會為了滿足華爾街那些對短期成果上癮的人，而犧牲了長期的價值。

長期下來，華爾街對短期目標的執著，讓經營團隊把焦點從為股東創造長期價值轉移，而變成了華爾街的走狗，每一季都想要跳到下一級，因為他們的主人不斷在調高目標。

強．費爾瑟默（Jon Feltheimer，獨立電影公司獅門影業〔Lionsgate Entertainment〕的執行長）在公司法說會時，對分析師提問的回答令我非常意外。分析師問：「（從電影上映到出DVD光碟的）時間間隔看來的確在縮短。請問這麼做的優缺點為何？」費爾瑟默回答：「我們認為相隔16周仍是很好的間隔時間。我不覺得我們會把時間壓縮得更短。我認為有時候，尤其是身為上市公司，我們會想要看到會計年度內達到某個特定的營收，因此會把電影的時間稍微調整個幾周，所以間隔時間會稍微改變一下。」（CallStreet.com，獅門影業2007年第1季法說會的錄音文稿。）

在理性、創造長期價值的世界中，電影或光碟上市的時間並不是在一季之內；而是要根據觀眾想要看、公司能賺最多錢來決定。

身為上市公司的一大缺點是，你選擇的主人——也就是你的股東。華爾街是以短期為導向的，而且總是需要不斷地使短期報酬成長。

你該怎麼辦？尋找有膽識的經營團隊，而且有信心維持長期專注，不會做膽小、妥協的決定而阻礙公司長期持續性的競爭優勢，就只為了滿足饑餓的主人。

你的錢是否被花在對的地方？

絕對不要低估經營團隊打造更大但未必更好帝國，而花用你的錢（更適當的說法是──浪費你的錢）的能力。他們經營的公司愈大，就會覺得自己愈重要，向董事會要求的薪酬就會愈高。

我們來看看雷吉斯公司，旗下擁有全球13,000間髮廊——是世界上最大的髮廊公司。我想不出比髮廊更簡單、更有可預測性的生意了。不論你想不想要，頭髮就是會不斷生長。就算隨著我們的年紀增加，每個月要剪的頭髮變少了，還是會有年輕人長出頭髮，而且都需要定期修剪。

開髮廊所需的成本非常低（頂多2年的時間就能回本）、庫存非常少、頂多100年才會改變技術，而且顧客知道每年都會漲價（我很肯定幾十年前，男士理個頭髮只要兩毛五）。雖然核心業務相對來說很簡單，但是多年來，雷吉斯卻因為經營團隊不佳的資本配置決策而倒閉。

雷吉斯的問題在於，它太成功了，創造了太多現金流（對，你沒看錯）。太多現金和無能的管理團隊，套句美國政治諷刺家和記者歐魯克（P.J. O'Rourke）的話，就像是把威士忌和汽車鑰匙交給青少年一樣。

過去10年來雖然業績成長一倍，但每股盈餘只微幅上升（幾個百分點），資本報酬率下滑將近一半、負債上升、股數增加38%。而且更糟的是，過去10年來，雷吉斯18.52億美元的累積營運現金流中，有9.61億用於資本支出。換句話說，雷吉斯的自由現金流是8.91億美元，雷吉斯很慷慨地把6,200萬美元當成股利發放給股東，因此在支付股利後的完全自由支配自由現金流是8.29億美元。雷吉斯把這筆錢拿來做什麼？他們花了將近10億美元收購，用來打造雷吉斯帝國——美容學校、男士（和女士）髮型俱樂部，還有高階沙龍和產品公司「業務機密」（Trade Secret）。我很意外他們竟然沒買下音樂劇《毛髮》（Hair）的所有權。

我知道，在國家花數兆美元紓困企業的大環境下，10億美元聽起來不算多，但是對一間市值10億美元的公司來說卻是很多錢。想一想這個價值損失有多大。如果經營團隊只能經營核心業務，而所有的自由現金流只存在銀行裡累積起來，公司沒有收購任何東西，那麼公司現在就會坐擁10億美元額外的現金了。雷吉斯就不會在危機發生時，因為債務無法展期而發行股份。銀行裡有10億美元，市值就會比現在的10億高出1倍。想一想，如果經營這間公司的是不同的團隊，現在公司的情況會如何。

我要一再重複這句話：任何資產的價值，是其現金流的現值，但是有一個隱含的假設，那就是這些現金流不是以股利的方式就是以實施庫藏股的方式發放還給股東，或是當資本報酬率超過成本時進行再投資。雷吉斯的經營團隊沒有做到任何一個。

當我在看股票時總是會問自己一個問題：經營團隊會把這筆現金流拿來做什麼？我們看著雷吉斯就知道，這個問題的答案非常重要。

第6章　Q（品質）的重要性

別虧錢

這個建議聽起來很老套，就像青少年時父母給的一大堆「要做和別做」（主要是「別做」）的建議：別超速、別太晚睡、別酒後開車，要用……我不是說這些建議沒用，我只是說很老套。所以請記住，我還是要說，在盤整的市場中「別虧錢」。我的意思當然不是說，在牛市時要盡可能想辦法虧錢；但是在上漲的市場中，想要賺回任何虧損的錢都容易得多。在牛市時的順風讓我們很容易賺回之前虧的錢，但是到了盤整的市場中就變成了逆風，想要賺回之前虧的錢就困難得多。我現在要介紹我所開發的QVG架構，將能幫助你實現這...

推薦序

債務超級循環的結束和盤整市場

約翰．莫丁（John Mauldin）

市場分析師常會談論長期牛市和熊市，但早在1990年代後期，我開始注意到市場不一定會是整齊的牛市或熊市。在我的拙作《瞄準未來投資》（Bull’s Eye Investing）一書中，我解釋說投資人應該注意估值而不是價格，尤其是當市場似乎在很長一段時間內摸索（交易量大，但沒有長時間的上漲或下跌）時。換句話說，還有第三種類型的長期市場：沒有趨勢的市場。

幾年後，維塔利．凱茨尼爾森出現了，他開始談論盤整（膽小獅）市場。用非常聰明的方式來描述這些沒有趨勢、令投資人異常瘋狂的市場。本書是有用且易於理解的指南，可以引導投資人度過這段令人充滿挫折的時期。這正是此時此刻你需要的指南，因為市場在一段時間內將沒有明顯的走勢。

長期盤整市場是什麼？為什麼我說它會繼續下去？若要知道明天的情況，我們得回顧一下過去。這樣一來，我們就能夠很容易看出這本書對你的投資組合有多大的價值。

關於時間和行為

市場會從「長期上漲」發展成「長期停滯」。這些周期平均持續17年。如果你在1966年買入美股指數，要等到1982年才會看到市場創新高——那是美國前一次長期盤整市場（直到現在）。在這樣的市場投資很困難，這麼說還算客氣的。但是在1982年下一個長期牛市開始時買入並持有到1999年，報酬率高達近13倍。投資很簡單，不斷上漲的市場造就了許多天才的業餘和專業投資人。自2000年初以來，許多已開發國家的市場基本上持平，我們再次處於很難投資的時期，很難找到投資天才。

「但是為什麼呢？」我經常被問到這個問題。為什麼市場不繼續上漲？許多專家說「從長遠來看」確實如此。我同意，從長遠來看，市場確實會上漲。這就是問題所在：大多數人在市場上的時間不長——40年到90年。也許是人類對永生的渴望，讓許多人專注於看起來極佳的超長期市場表現；或者是人們習慣於將他們最近的經歷投射到未來。上個世紀結束了，許多接受調查的投資人表示，他們認為每年可以從股票市場投資中獲得15%的複利獲利。幾年後，即使在殘酷的熊市之後，這種期望仍然存在。研究顯示，至少需要3個負面事件才能說服人們事情已經發生了變化。這通常就是事情確實準備變得更好的時候！

正如馬克．吐溫（Mark Twain）說的，歷史不會重演，但是會有韻律。在1930年代和1940年代，我們經歷了大蕭條、一系列政策失誤和戰爭；隨著世紀的下半葉到來，股票報酬率最終達到個位數；然後是1950年代的繁榮，一直持續到1960年代，然後是一場戰爭、一系列政策錯誤，以及動盪的1970年代通貨膨脹和高利率。然後，保羅．沃克（Paul Volcker）使經濟陷入兩次衰退，使大盤的報酬率又回到個位數（！）接下來的18年見證了牛市的完美環境：利率和通膨下降、新技術以及人口增加創造牛市和培養樂觀情緒——即使被經濟衰退和幾次市場崩盤所打斷。隨著正報酬的幾年過去，許多人認為明年的情況會更好，以為樹真的會長到天上去。

然後是科技股泡沫破滅、經濟衰退和股價的惡性短期熊市，尤其是在備受喜愛的科技行業。但事情很快又開始了，專家們宣布牛市回來了。聯準會人為壓低利率、減稅，以及我們現在所知道的房地產泡沫，推動了全球經濟的崛起。事實上，一項由艾倫．葛林斯班（Alan Greenspan）合著的研究顯示，從2002年到2006年，國內生產毛額（GDP）每年成長超過2%（有時甚至接近3%），基本上卻是來自人們以房屋為抵押的貸款。如果沒有這個貸款額度，經濟衰退將持續整整2年，未來2年的GDP成長將達到微不足道的1%。

接著就是現在的環境。美國和整個開發中國家的家庭開始減少債務、償還舊帳單、減少新債務；但許多國家的政府卻在借入更多錢來彌補赤字。

債務超級循環的結束

如果說抵押貸款危機為過度擴張的屋主敲響了警鐘，那麼希臘則是向各地政府發出了警告，那就是政府可以承擔的債務是有限的，然後債權人就會要求還償借款，或是不再提供貸款。一旦債券市場開始認為你不認真控制你的債務，或是無法以接近公平價值的價格償還債務，這時借貸成本就會開始上升，利息在稅收中所占的比例愈來愈大。雖然愛爾蘭人很認真降低其支出，但是現在愛爾蘭的債務成本正在迅速上升。那麼明天會是誰？任何無法控制其債務的國家。

雖然可能情況還沒有跌到谷底，但我們覺得已經不遠了。60年來，我們一直處於債務超級循環中，也就是推動經濟成長而不斷增加的債務。樹木不會一直長到天上去，你也不能一直債臺高築沒有止盡，這些債務占據你收入（或GDP）的比例會愈來愈大。一張圖可以勝過千言萬語：當你看到顯示債務占GDP百分比的圖表時，就會清楚看到債務是如何以愈來愈快的速度成長（這是在美國，但許多已開發國家的資料看起來非常相似）。

債務有時候是好的——當被用於生產時，如建造工廠或成立新企業——但是當債務被用於消費時，就只是無法償還的債務。你可以這樣想：如果你貸款讓你的孩子讀完大學，就是在做投資；但當你用信用卡支付晚餐，然後花了3個月的時間才還清，那麼這筆債務就是一無所獲，而且還使你的晚餐實際的價格高於菜單上的價格。

2008年至2009年的振興法案助長這個債務循環。但就算有政府的支出，消費者和企業似乎也已經明智地減少債務——但是政府卻在創造更多債務！

經濟學雖然不像物理學是硬科學，但確實包含至少一個在任何時候都適用於所有國家的數學方程式：

GDP＝ C＋I＋G＋(E－i)

或是，GDP＝消費（消費者和企業）＋投資＋政府支出＋淨出口（出口－進口）。

凱因斯學派認為，當C（消費）疲軟時，政府應該用赤字來提振需求，直到消費者恢復並準備好消費為止。這麼做會有用。透過美國和歐洲大部分地區的最後一項振興法案，對最終需求和GDP產生了正面的影響，但這是透過增加數兆美元的債務來實現的。

還有一個運算式顯示另一個現實──減少等式的任何一邊都會拖累GDP的總值。因此，如果G（政府支出）減少，將會拖累GDP。通常透過控制支出以及讓經濟的正常成長趕上赤字，可以實現預算平衡。但是許多國家的財政赤字上升這麼多，而且經濟成長如此疲軟，甚至需要大幅刪減支出或徵收新稅以協助減少財政赤字。

卡門．萊因哈特（Carmen Reinhart）和肯尼斯．羅格夫（Kenneth Rogoff）教授在其精彩而廣泛的著作《這次不一樣》（This Time Is Different: Eight Centuries of Financial Folly）中研究了過去幾百年來60個國家的250次金融危機。他們的研究結果之一是，在信貸危機引發的經濟衰退之後，各國至少需要6年到8年的時間才能恢復正常成長。危機爆發後的幾年，特色是經濟成長緩慢而且波動性更大、衰退更頻繁。

隨後各國及其公民必須使資產負債表恢復正常，而以前由信貸所帶動的成長，現在必須來自更自然的機能性經濟成長，而機能性的經濟成長主要是由生產率提高所帶動的。成長減緩代表對正常經濟起伏的緩衝較少，就像天氣一樣（經濟危機時不時就會發生，就像暴風雨一樣）。1998年時，美國的經濟非常強勁，可以承受得住亞洲金融風暴的考驗，美國只是經濟稍微放緩。但是現在呢？同樣的金融事件可能會將美國推入衰退中。

只要一個國家能夠鼓勵私人企業投資和新創，並鼓勵現有企業尋找新市場和適應環境，那麼衰退和成長放緩的時期就會縮短。萊因哈特和羅格夫的資料顯示，政府在振興方面的支出，雖然給人一種政府在做事以及提供短期振興（就像類固醇）的錯覺，但並沒有增加實質GDP。真正的成長必須來自私人部門。

這需要時間，事情就是這樣。成立一間成功的新企業並不會一帆風順，大多數新創企業會在5年內倒閉。但是研究顯示，新的私人企業是創造淨新就業機會的群體。不是大企業，甚至不是小企業，而是新創企業！

這讓我們回到了起點

由於減少政府支出長期來說是好事，但是短期卻會造成影響，一個國家需要時間才能恢復到可持續的國家預算，因為一個新的、蓬勃發展的私人部門需要時間才能出現，並有足夠的資金來支付更多的稅收。這代表我們將處於一個成長緩慢的泥淖中，在未來10年大部分的時候，失業率將高得令人不安。這表示已開發國家股票的成長環境將放緩，這表示你需要一個新的視角來成功駕馭現在的股票市場。你需要不同的策略，而維塔利可以幫助你找到這個策略。

我們回到兩點：（1）資料清楚地顯示，在信貸危機之後的幾年，經濟衰退比平常更加不穩定而且頻繁。（2）通常需要至少3個負面事件才能讓投資人相信，情況真的不一樣。這就是我們在未來6年到7年內可能的情況，正好平均長期盤整周期也剩下6、7年。

嗯……

我們是否會像過去的周期一樣，看到美國和其他已開發國家的股市估值持續下降？他們會像過去一樣完成一整個周期嗎？這些低估值，加上各國終於（！）整理好自己的財政狀況（使得「G」放緩不再拖累經營），以及在這段期間發展的一系列新技術，會不會像一個緊緊纏繞的彈簧，引發另一個長期的牛市周期？這樣難道不是個有趣的韻律嗎？

另一個想法是：有許多新興市場國家剛開始債務超級循環。他們沒有受到太多債務的阻礙，因為（對他們來說幸運的是）沒有人會借錢給他們；他們對市場和創業具有新的熱情。請注意，因為他們很快就會與已開發國家分道揚鑣，走自己的路。

與此同時，我們正處於一個市場環境中，當漲潮推高了所有船隻，投資人必須比牛市期間更積極地投資。本書就像一個救生圈，可以幫助你在這些危險的水域中航行。請小心使用。

本文作者為Millennium Wave Investments的總裁，3度登上《紐約時報》（The New York Times）暢銷書作家，並著有《Endgame終結大債時代》（The Endgame, The End of the Debt Supercycle）。他也是每周免費電子信《前線的思考》（Thoughts from the Frontline）的作者，訂戶多達150多萬人。如需詳細資訊，請瀏覽：https://www.mauldineconomics.com/

前言　我們必須改變投資的方式

我父親的妹妹在1979年離開莫斯科。我不確定她是不是第一個發現布萊頓海灘的俄裔猶太移民，但她肯定在俄語成為當地主要語言之前就搬過去了。1991年，她邀請我們一家去美國，那時她已經離婚並再婚了。她的第二任丈夫是一名猶太拉比（Rabbi），在懷俄明州夏安市（Cheyenne）領導會眾。我先向懷俄明州道歉，因為我要說幸好我們沒有搬到夏安，而是在南部約100英里的丹佛（Denver）定居。

在健身俱樂部摺毛巾、在鄉村旅館收拾餐桌以及雜貨店裝袋之後，我第一份真正的工作是在科羅拉多州高登的一間投資公司。

我是科羅拉多大學的大三生，被錄取是因為我的電腦技能。我寫了一個資料庫應用程式，他們到現在仍在使用。除了電腦之外，他們沒有其他工作要給我做，所以我被升為首席交易員（其實我是他們唯一的交易員）。交易員比我實際的頭銜還要好聽，因為我真正做的事就只是打電話或傳真交易單。但這份工作給了我一個機會，讓我花很多時間使用彭博終端機，讓我能夠與投資組合經理人談論股票。不久之後我就發現我喜歡投資。我第六次（也是最後一次）轉系，當時只剩下歷史系……算是吧。

我想成為分析師，但是他們並不需要分析師，所以我拿出電話簿，把我的履歷發給丹佛的每一間投資公司。我不知道投資管理協會（Investment Management Associates, Inc.，以下簡稱IMA）總裁麥克．康恩（Michael Conn）在我身上看到了什麼，因為那時我知道的並不多——也許我的野心和對知識的渴望很特別。能找到一個願意付錢給我分析股票的人，這真是太不可思議了。

IMA成立於1979年，而且過去的投資績效良好。自成立以來就一直投資高品質的公司，這些公司持續成長收益並以合理的估值交易。在我上班的第一天，麥克．康恩（現在是我的合夥人）很自豪地向我展示了他持有藥妝店沃爾格林（Walgreens）、MBNA和其他股票的部位，這些股票都是他在十多年前買進的。

他的成本比起當時的股票價格低很多，從他買進以來，很多支都上漲了10到20倍。買入並持有是有效的！

1997年和1998年對IMA來說是很好的一年；股票的漲幅與大盤一致，漲勢強勁——市場每年上漲約30%。但1999年卻是另一番景象。「合理」的估值要求使公司遠離網路股和大多數高科技公司，因為這些公司的商業模式毫無意義。1999年，熱門的股票每隔一個月就上漲一倍，而我們笨拙的優質股漲勢卻落後。標普500指數在1999年上漲了超過20%，而我們的股票幾乎沒有上漲。我們的客戶抱怨連連，但我們過去的績效讓他們願意留下來。隔年，我們的耐心就得到了回報——我們的股票上漲了，而大盤，尤其是網路股和科技股卻崩盤了。我們覺得自己是正確的，但是很短暫。

那是以合理的估值買進並持有好公司的古老策略奏效的最後一年。在接下來的幾年，大盤不是下跌，就是停滯不前。而我們也停滯不前。我們經歷了幾年的挫折，一開始我以為這和1999年的現象很類似：我們的股票只是暫時失寵；畢竟我們持有好公司的股票，怎麼會出錯呢？

在我參加的一次投資會議上，我忽然靈光乍現。一位演講者拿出一張對數比例的道瓊指數線圖（類似於第１章中的線圖）並指出，每當道瓊指數達到整數時（例如100或1,000），就會停滯不前十多年。那是2004年初，道瓊在10,000點左右反彈，所以演講者認為這是市場停滯不前的時候。他沒有解釋為什麼會發生這種情況——我並不是很相信他說「每次達到整數」的邏輯，但他還是讓我去思考他所描述的模式是否有合理的解釋。

我開始尋找答案。我仔細研究了一個世紀的股市和經濟數據，發現確實有一個非常合邏輯的解釋，為什麼有時市場幾十年都沒什麼趨勢。你必須讀這本書才能知道我學到了什麼，但我可以馬上告訴你一件事：這和整數沒什麼關係。

就像大多數人是由出生環境決定他們的宗教信仰一樣，身為投資人，我是在工作的環境中學到我的投資策略，也就是IMA公司的策略。我被教導要持有盈餘成長和估值合理的優質企業的股票，所以很自然地相信我們的投資策略優於所有其他公司。然而，好幾年的失敗和挫折會令一個人重新評估自己的信仰體系。經過仔細檢查，我發現我們的策略有一些重大的缺陷。

我們的股價合理——我們預期從中賺錢，因為公司的盈餘會隨著時間的推移而上升，這將拉高股價；但是股價並不便宜，所以不能令華爾街失望。如果公司的盈餘只比市場共識低幾美分，那麼股票就會被判死亡。這些缺點被1980年代和1990年代的牛市掩蓋了，當時所有股票都在上漲；但盤整的市場就像一個巨大的放大鏡，會放大所有的缺點。

只有當過去牛市的整體估值持續到未來，我們股票的估值才是合理的，但我的研究使我相信，這種情況在很長一段時間內都不會發生。我們買進，很少賣；事實上，我們很自豪投資組合的周轉率很低。我們很痛苦地發現，買進並持有的策略並不是真的死了，而是處於長期昏迷狀態，等待著下一個遙遠的長期牛市來臨。

我們必須改變投資的方式。

我用我們現有的流程，針對盤整市場進行修改，再加入我所開發的工具和框架，並在安全邊際上擴展概念。我們不想擁有價格合理的股票；我們希望股價便宜得不合理。價值投資原則是我們戰略的核心，因此沒有理由重新發明這個戰略，但我們放棄了買進並持有的概念，成為買進也賣出的投資人。麥可．康恩比我大30歲，他已經投資了30多年，當有新證據時，他會願意改變我們的投資方式——我對此深表尊重和欽佩。這就是我們如何成為活躍的價值投資人的故事。

新的投資流程進入我從2005年開始寫的一本書中，《積極型價值投資法：超越市場漲跌的贏家法則》（Active Value Investing: Making Money in Range-Bound Markets）於2007年由John Wiley & Sons出版。從出版以來，我在世界各地發表了數十次演講，參加了許多辯論，並接受了數百次採訪。可以公平地說，我現在對盤整市場的思考比我的第一本書出版之前還要多。我已經想出了如何把這個過程解釋得更清楚，並且從中學到了一些新東西。

此外，過去幾年來全球經濟改變了，我們的投資戰略必須適應我們所處的截然不同的經濟現實。現在似乎是時候將我最新的研究和分析的精髓提煉成這本書了，與第一本書不同的是，這不只是為我的同行（投資專業人士，認真、不能沒有股市的投資人）寫的，也是為對股票市場感興趣，非專業但是成熟、好奇的讀者寫的。

因為這本書很薄，我沒有在書中加入數十張無聊的統計表和線圖，讓你必須痛苦地翻閱；但是如果你突然有種無法控制的衝動想要看圖表，也可以在《積極型價值投資法》中找到，歡迎（免費）瀏覽：https://investor.fm/

推薦序

債務超級循環的結束和盤整市場

約翰．莫丁（John Mauldin）

市場分析師常會談論長期牛市和熊市，但早在1990年代後期，我開始注意到市場不一定會是整齊的牛市或熊市。在我的拙作《瞄準未來投資》（Bull’s Eye Investing）一書中，我解釋說投資人應該注意估值而不是價格，尤其是當市場似乎在很長一段時間內摸索（交易量大，但沒有長時間的上漲或下跌）時。換句話說，還有第三種類型的長期市場：沒有趨勢的市場。

幾年後，維塔利．凱茨尼爾森出現了，他開始談論盤整（膽小獅）市場。用非常聰明的方式來描述這些沒有趨勢、令投資人異...

推薦序　債務超級循環的結束和盤整市場／約翰．莫丁
推薦序　心態決定投資的穩健／Kelvin
推薦序　駕馭膽小獅市場的價值投資指南／阿福の投資馬拉松
前言　我們必須改變投資的方式
第1章 繫好安全帶
劇烈震盪的市場將持續很長一段時間
去一趟動物園吧／（至少）兩人才能起舞／不相信我？沒關係
第2章 盤整市場的世界觀
橫向盤整的市場會發生什麼事？
牛、熊和膽小獅／人性的價格／這次沒有不一樣／在哪裡立足將決定你能待多久
第3章 別遷怒傳遞訊息的人
事情該如何結束？
市場現況如何？／將獲利成長設定為定速巡航／你在通膨的哪一區？／股利未獲得應有的尊重／你擁有哪支股票才重要！
第4章 有錢人的模樣
真正的價值投資人
酪農泰維的故事／母牛高德值多少？／考量風險／牲畜拍賣會／最終結算／價格除以「任何東西」／泰維買下高德的那天
第5章 向賭徒學習
投資的成功源自於流程
每個人心中的賭徒／像泰維一樣面對機會
第6章 Q（品質）的重要性
別虧錢／帶刺的鐵絲網／品牌不平等／自由現金流的力量／資本支出並非都相同／如何分析公司？／你的錢是否被花在對的地方？／經常性營收比盈餘一致性更重要／負債是好事，除非有問題／不可妥協
第7章 G（成長）的重要性
營收成長／成長來自利潤改善／實施庫藏股／提升效率／股利真正告訴你的事／股利愈高，成長愈慢？／股利與盤整市場／股利非常重要，但是……
第8章 V（股票評價）的重要性
除了鐵槌以外／注意雙向的走勢／從相對到絕對／請小心本益比壓縮
第9章 整合運用
品質＋股票評價＋成長
只有1/3達標：那不夠好／2/3達標：比較好，但這樣足夠嗎？／犧牲？絕對不要！
第10章 瞬息萬變的市場
在盤整市場中，思考長期、操作短期
波動性——你最新的好朋友／抓準個股的時機，而非大盤的時機／以靜制動／時候到了，就要出擊
第11章 重生成為價值投資人
在盤整市場中，逆向投資的重要性
把耳朵塞起來／應該多久看一次股票？／媒體會把你逼瘋／單一任務／逆向投資的其他好建議
　
第12章 將進化論套用到流程
這場遊戲就是買進並賣出
何時賣股？／在基本面惡化時賣出／與自己以前的決定脫鉤
第13章 你沒有自己想的那麼蠢，聰明亦然
在盤整市場中買賣股票的心理支持
你沒有自己想的那麼蠢（周期性熊市的心理治療）／你沒自己想的那麼聰明（周期性牛市的心理治療）
第14章 股海尋寶
一旦賣出後，你該買進什麼？
繪製市場地圖／使用篩選標準／借貸
第15章 向幸運的無知告別
全球化時代不能把頭埋在沙子裡
錯誤的公理和後果／日本：走上不歸路／中國：最大的灰天鵝／罪與罰
第16章 用不同方式思考
不同的風險與分散方式
管理風險：學校沒有教我的事／另類史／多元化：並非總是免費的午餐／太多雞蛋，還是太多籃子？
第17章 我可能錯了，但我不這麼認為
致謝

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前言　我們必須改變投資的方式
第1章 繫好安全帶
劇烈震盪的市場將持續很長一段時間
去一趟動物園吧／（至少）兩人才能起舞／不相信我？沒關係
第2章 盤整市場的世界觀
橫向盤整的市場會發生什麼事？
牛、熊和膽小獅／人性的價格／這次沒有不一樣／在哪裡立足將決定你能待多久
第3章 別遷怒傳遞訊息的人
事情該如何結束？
市場現況如何？／將獲利成長設定為定速巡...