名人推薦：◎專業推薦

艾蜜莉（財經作家）

Mr. Market市場先生（財經作家，www.rich01.com）

愛瑞克（《內在成就》系列作者、TMBA共同創辦人）

謝劍平（台灣科技大學財務金融所教授）

闕又上（美國又上成長基金經理人、財經作家）

第6章●群眾是無知的

‧數學邏輯不適用於股市

我認為，投資人不應該將一般的數學邏輯套用在股票市場上，股市行情不是用一把尺就能測量出來的，股市的未來走勢也不是用數學公式就可以計算出來的。在股市中，我只應用一個數學理論，為了詳細解釋，我想先敘述以下的小故事。

有一天，有個老朋友來拜訪我，雖然他是個非常優秀的投機者，但不知為何一副驚惶失措的樣子。他問我：「您可不可以幫我解釋最近發生的不尋常現象？我在同一時間內進行股票、債券及期貨的投機。這些交易市場彼此之間完全沒有任何關聯。

「我的操作如下：買進南非的礦產、美國汽車產業，放空法國公債及英國銀行股，同時，我看漲錫價，也放空燕麥以及可可豆，最後是買進石油股。您得承認，這些市場之間並沒有很大的關聯性。但是它們的走勢，不是全對我有利，就是全對我不利。行情可能和我們預期的一樣，但也有可能是原本該跌的卻漲了，該漲的反倒跌了。

「我真的很想知道，美國汽車股和可可豆行情之間有什麼關係，而倫敦的銀行股和溫尼伯（譯註：加拿大南部的燕麥集散地）的燕麥行情又有什麼關聯。我快要發瘋了，一夕之間，我所有的投資全部大亂。有時行情走勢完全合乎我的心意，但有時卻又唱反調，這其中到底隱藏著什麼樣的神秘力量？」

我發覺，很多投資人都有如此錯誤的想法。現在，讓我來解答這個疑問：「你們最常預測的是一種能用數學邏輯推算的股票，這種股票會在一瞬間暴跌，跌到谷底。我想，你們不外乎用公司資產負債表、盈虧的高低、分配股息的多寡來決定投資策略。在原料市場中，你們必定是先看產量及消費數量方面的統計結果，以及相關的貿易條件和與國內外有關的政策。從這些資料中，你們也許會赫然發現，有一段時期，股價表現似乎不合邏輯。也就是這樣，你們才會認為行情走勢根本不符合預期結果。這時請你們要發揮耐心，這些股票會再度攀升的，於是行情的發展也就符合所謂的『邏輯』了。

「你們一定知道：『二乘二等於五減一』。這就是我的信念。」

在生活中，或操作股票時，沒有任何事是簡單的，所有事物皆依據事實而發生或存在。經驗告訴我們：一定可以達成目標，只是中間的路程絕不是一條直線。

我的股市數學理論聽起來就像玄學，但在其他生活領域，如宗教或藝術，是可以講得通的。像音樂，把它化為最小的元素，就是由旋律的和緩和緊湊組合而成的。

我進一步向朋友解釋：「突然間，我們發現自己在曲線之中。為何數學邏輯用不上？這個問題有上千種答案。」用數學邏輯推算的股票行情走向如果真的符合邏輯，那麼一切就沒有問題。問題在於，根本無法預測時間點，這一點會讓我們花費更多的時間來思考，但所得的結論甚至還有可能背道而馳。昨日還很穩定的狀況，今天可能就詭譎多變。但如果投資策略的根本條件沒有產生變化，那麼一切只是時間的問題。

所以要能在轉眼間對混亂的局勢做出正確判讀，也就是要能看出一些徵兆。如果對行情走向所下的結論和現實的情況暫時有出入，便不能氣餒，要堅持下去。但如果情況發生根本性的變化，例如戰爭或和平的開始，政治、經濟以及金融方面的重大決定，政權輪替等等，這時就必須要承受這事件所帶來的影響，萬不得已時，還是得認賠出脫手上表現還不錯的股票。

對於朋友的迷惑，我的解答是：

「所有流動資金都和您一樣，都在不斷尋找投資機會，以創造更大的收益，在針對行情發展做邏輯推演之後，就會進行投資。這時不單單是您，而是上千個人和您一起進行同樣的投資操作，交易相同的金融產品，甚至是同樣的買價或賣價，所以就會發生當您買進時，市場總是呈現買超狀態，而您放空時，市場則呈現賣超。

「您告訴我，您想買些石油股。其實國際間早已大量收購石油股，目前正等待行情大漲。但是當這些股票因基本面而正開始上漲時，投機客卻因為想馬上獲利而出脫手上持股。如此一來，股票的上漲幅度便有限，甚至根本不漲。同時因為股票並沒有如預期般翻紅，其他投資者也變得急躁，決定開始賣股票。

「所以，投資人決定投資策略時所依據的基本面利多，有可能和技術面相互抵銷，這就是投資人無法理解為何有時候明明是利多格局，但股市行情卻沒有做出相對反應的原因。實際上，平時股市行情的高低起伏，只不過是反映供需關係而已，只有在特殊情況下，才能表現出股票的真正價值。所以不管如何，只要市場供應大量股票，行情便會相對下跌。

「此一說法完全符合邏輯，就像我們說在股利增加的情況下，石油股的股價會往上飆漲一樣合邏輯。但是，當股票的買賣不單是出於慎重的思考時，技術面的操作情形甚至比基本面的影響還要大。

「因此，股價的波動是在反映股票供需之間的壓力，把某一交易日的全部買賣委託單拿來，看看投資人是出自哪些動機而決定下單，這樣的研究應該會非常有趣。

「邁爾先生賣股票的理由是因為隔天他有一張匯票要兌現；另一個人是因為想為自己添購一間房子；第三個人則是女兒即將結婚，需要一筆錢做嫁妝；第四個人賣股票是想等股價下跌後逢低承接。而舒茲先生為何在這一天買股票呢？因為他才剛賣了一棟房子，手頭上有多餘的現金可以運用，或者是因為他在股票高檔時已經把股票賣掉，現在想要逢低買進。

「這些買賣股票的原因其實是十分荒謬的，我們假設股價已經來到投資者認為的相對高點。那麼，這時投資人就處於危險區了，因為這麼高的股價行情已經無法對投資大眾產生像之前那樣大的吸引力。場內只剩下真正有購買意願的投資人及已有持股的人，後者正等待歷史最高價位出現，賣股票獲利入袋。這時，所有人都在準備退出股票市場。不論之前預測的行情走勢已經得到事實的驗證，或是預測的行情走勢也許才剛要開始，利空行情已銳不可當。

「以上的推理過程也可以用在完全相反的狀況。例如：某一家公司發生財務困難，我們推斷其公司股價應該會暴跌，跌至投資人認為合理的低點。然而，股價卻維持在較高價位。即使仍然有負面消息繼續傳出，股價卻沒有下跌。

「在股市用語裡，稱這種現象為『既成事實效應』（Fait accompli, accomplished fact）。這個現象之所以會發生，是因為看跌的人在之前就已經出清持股。另外，還有一些投資人仍然願意握有此檔股票，是因為他們能夠接受此家公司衰退的事實，對手中的持股另有打算。早已進行大規模融券的空頭投機者，看到他們的預測完全實現了，為了確保目前的獲利，於是開始辦理融券回補，此一舉動帶動股市上漲。我曾有好幾次在不同情形下經歷如此相同的現象。負債累累、快要倒閉的公司所發行的股票，在跌深之前，行情會有一段很長的時間保持在相對高點。

「『既成事實效應』在股市行情走勢中占有相當重要的意義。我們假設，現在有爆發戰爭的可能，很多投資人開始賣股票，但宣戰當天的股市行情卻違反所有人的預期，反而在瞬間上漲。一九三九年戰爭開打時，無論在美洲或歐洲的任何一個交易市場，都是這樣的走勢。這一切都是源於技術因素。

「當時，我已經做了萬全準備，以應付一場嚴重的金融災難，而且還認為所有銀行都將關閉，股票交易市場及期貨市場也一樣。同時，我也準備好面對更嚴苛的外匯管制。周末假期在一片緊繃的氣氛中過去了，星期一，終於開戰了。

「我走到街上，非常驚訝地發現，銀行、股票交易所，甚至期貨交易所居然繼續營業，好像什麼事都沒有發生一樣。最令我訝異的莫過於股市的表現，股市行情由黑翻紅，且持續上漲六個月之久。這就是『既成事實效應』的支撐力，當每個人都預測股市崩盤時，它卻反其道而行。

「這讓我聯想到殯葬儀式後的一個特殊現象，送葬的親友在送完親人下葬後，由墓地動身前往餐館吃飯。幾杯酒下肚後不久，親友的臉上開始展露笑容，人與人之間的言談也愈來愈大聲，愈來愈高興。也許他們等候這場死亡的來臨已經有段時間了。病人在飽受病魔折磨後終於嚥下最後一口氣，對親友而言，有某種程度是一種解脫和安慰。

「所以，在戰爭期間，如果投資人認為和平將近，那麼他們就會開始買股票，於是股市行情在還是戰亂時，就已經上漲了。但到了真正簽署停火協定時，預期的利多行情反而不會發生，這就是『既成事實效應』。

「但事情的發展也可能是：戰爭期間，信心不足的投資大眾早已出脫手上的所有持股，當和平出乎意料地突然降臨時，股市則像火箭升空般強勢反彈。

「戰爭的開打或停火當然是屬於極端特殊的情況。但我們也可以從政治經濟的重大事件，觀察出股市中的『既成事實效應』，這些觀察方法在經過多次驗證之後，我已將之升格為股市觀察準則。

「同時我也要做出以下結論：投資人的邏輯判斷是以基本面為基礎，其中包含統計、經濟、政治因素及其他重大要素。但是由這些因素所歸納的結果，會被之前提及的技術因素掩蓋而失效。總而言之，當時的判斷太過理論化了，所以會有和現實不相符合的情況出現。」

雖然我給朋友的回答，是針對他在債券市場及原物料市場中各式各樣的買進、放空投資策略，但是也可以應用在分析股市大盤的行情。

第6章●群眾是無知的

‧數學邏輯不適用於股市

我認為，投資人不應該將一般的數學邏輯套用在股票市場上，股市行情不是用一把尺就能測量出來的，股市的未來走勢也不是用數學公式就可以計算出來的。在股市中，我只應用一個數學理論，為了詳細解釋，我想先敘述以下的小故事。

有一天，有個老朋友來拜訪我，雖然他是個非常優秀的投機者，但不知為何一副驚惶失措的樣子。他問我：「您可不可以幫我解釋最近發生的不尋常現象？我在同一時間內進行股票、債券及期貨的投機。這些交易市場彼此之間完全沒有任何關聯。

「我的操作如下：買進南非的...

推薦序1‧那這劍就沒用了

闕又上（美國又上成長基金經理人，財經作家）

閱讀科斯托蘭尼三本書後，讀者最少應該有下列三問：第一，賭徒和投機者有何不同？科斯托蘭尼所定義的投機者具有什麼樣的特質？第二，作者的投資手法，你能複製嗎，如果能，為什麼？不能的話，又為什麼？那麼哪一個學派才是真正適合你的？第三， 為什麼證券心理學是重中之重的議題？

還記得《臥虎藏龍》的情節嗎？多年前在美和外甥觀賞李安這部武俠電影；由章子怡飾演的玉嬌龍盜得青冥寶劍，以飄逸犀利的身手砸了武林人士齊聚的飯館，讓江湖人士吃足苦頭，並說道：「青冥寶劍勝龍泉，……今朝踏破峨嵋頂，明日拔去武當峰。」

散場時，外甥不解的問：「誰握有青冥寶劍，就無堅不摧，所向無敵；但為何由周潤發飾演的李慕白卻可以用根樹枝就擊敗握有寶劍的她呢？」你是否有一樣的疑問，投資的世界可有這種現象? 

最後一場兩人交手的打鬥戲，竹林裡拍得高來高去，相當唯美。李慕白再度降服了玉嬌龍，要收她為徒，傳她心訣；玉嬌龍不從，李慕白將奪取的青冥寶劍丟入河中說：「那這劍就沒用了！」李慕白大概的意思是──心念若不正，在好的武器也無法發揮全效。

這讓我想起，投資領域裡有許多有用的分析工具，無論基本分析還是技術分析，都會在某個時段好似著了魔般的失靈。明明股價已偏高，卻還是不停的上漲，完全偏離它基本面的支撐；例如2000年初高科技泡沫開始時，它也可以發生在股價已跌得哀鴻遍野，盈餘不錯的公司，股價也可以腰斬再腰斬，絲毫沒有趨緩的跡象；例如2002年10月高科技泡沫的尾聲，或2009年3月金融海嘯觸底前的下跌，當時茫然不解的，如今卻清楚不過了，我一直認為：「華爾街其實只有三個敵人：一個是『貪』，一個是『怕』，現代人再加一個『沒耐心』。」

投資大師也有殊途同歸的看法，班傑明‧葛拉漢（巴菲特的老師），提出市場先生（Mr. Market）的經典說法：市場是由憂鬱和狂歡的市場先生，每天不停交替的上演，針對同一家公司給予不同驚人的報價。價值學派的經典論述，股票市場短時間是投票機，人數決定價格的走勢；長時間是體重機，公司的實力和份量最終會決定價格。

這也猶如科斯托蘭尼的經典比喻，主人帶著狗在街上散步，狗時而跑前，時而跑後，主人走了一公里，狗跑來跑去，跑了四公里，主人是經濟，狗是證券市場，長期而言，經濟和證券市場的發展走向相同，但過程中去可能選擇完全相反的方向。也就是說經濟的基本面不錯，但證券的價格可能是以下挫來反應。

這是投資者必須有的認知，而我也常說，延遲反應不代表不會反應，而這個延遲反應，就可能是凌遲或折磨投資人的時刻，因此對財務行為學和證券心理學沒有足夠認識和訓練的人，自然要付出慘痛的代價。

有了這樣的認知之後，再來看看喬爾‧葛林布萊特（Joel Greenblatt），他引用巴菲特所說過的「最好的投資課只要把兩件事情教好：如何估計投資標的價值，以及如何看待市場價格的走勢」。

如何估算價值，各家學派不一、關注點也不一，不管是從總體經濟面來下手的科斯托蘭尼，或者只關注個別公司體質和盈餘成長的彼得‧林區（Peter Lynch），抑或價值學派對企業內含價值的論述，一如武俠小說中各家兵器之美，各有其可觀之處。在此可不論斷彼此的優劣，但可以確定的是，如果看不懂市場價格的走勢，那麼，一旦它的延遲，或如小狗（價格）與主人（經濟）的反向發展，投資者極有可能在市場轉向之前全面棄守，那麼這把劍，不管它是來自於少林、武當或峨嵋，還真是沒用了！

所以分析股價的工具和派別重要，但證券心理學或財務行為學，更是背後那看不見卻又左右一切的黑手，這也是作者認為90%的行情是心理學所造成的原因之一，不管是成功的投資或投機者，面對這重中之重的功課是從不輕忽的。科斯托蘭尼的這堂證券心理學課，雖只是一個開端，但有其重要的意涵。接下來，如何練就扎實良好的證券心理素質，是投資者一生的功課，也唯有如此，才能正確掌握且如臂使指地揮灑青冥寶劍！ 

推薦序2‧股市成功的關鍵，90%和心理素質有關

艾蜜莉（財經作家）

本書作者－－科斯托蘭尼（以下尊稱為科老），雖自稱投機者，但我發現科老對於投機的定義不若一般短線投機客。他一再強調靠著圖表分析、過度自信、系統與程式交易買賣來試圖預測股市行情，或者未來走勢的人，就像「著了魔」或「江湖術士」。或許用詞有些偏激，也讓人看出他那有點固執怪異的個性，但這卻是他希望投資大眾，特別是他教導的年輕學生們，能夠精進自己的思考能力、擁有想法，不要像狂熱分子一般，當行情大好時一窩蜂衝進股市，又在行情大跌時爭相逃離股市！

如果不理解「心理學造就90%的股市行情」，就貿然進到股市，很容易被市場先生的情緒帶著走，陷入追高殺低的循環卻不自知。科老所提出的「遛狗理論」相當接近價值投資的哲學：價格（狗）雖然會跑來跑去（猶如價格漲漲跌跌），但最終還是會回歸到經濟或企業的真正價值（主人）身邊，因此千萬不要被價格波動牽著走，而要有自己的判斷力！

這也說明了為什麼這本上個世紀的書，仍能夠繼續被世人們推崇與閱讀的原因。在投資市場，也許流行的投資商品會變、流行的分析方法會變，但人性恆久不變，恐懼與貪婪永遠控制市場的核心！如果不能駕馭這樣的心理，無論現在或未來泡沫將一再發生，如同歷史上的鬱金香泡沫、南海事件、網路泡沫、金融海嘯，乃至於現在爭議比較大的比特幣……等。

科斯托蘭尼不愧被譽為德國股神，也是少數可以活得好、活到老，還能站出來告白的投機者！雖然他自稱為投機者，和價值投資並沒有直接關係，但本書所表達出對於市場、人性、心理學的經驗與分析非常透徹。

剛開始學投資時，我認為知識、邏輯和投資技巧是最重要的，我在這個階段追求的是「術」；但浸淫股市多年後，我觀察到很多成功的投資人（無論是投資者或投機者），可以長期勝出的關鍵卻在於「心」！

縱使有非常厲害的分析股票能力，但如果在心態上不能堅守自己的策略，看到股價漲跌時，心情就大受影響、任意改變自己的想法等，那絕對不會是一名成功的「投資人」。

所以，學會「證券心理學」，肯定是進入投資市場的必備技能，就算是身為價值投資者的我，也非常推薦大家這本書，尤其推薦給剛要進入股市的年輕朋友閱讀！

推薦序1‧那這劍就沒用了

闕又上（美國又上成長基金經理人，財經作家）

閱讀科斯托蘭尼三本書後，讀者最少應該有下列三問：第一，賭徒和投機者有何不同？科斯托蘭尼所定義的投機者具有什麼樣的特質？第二，作者的投資手法，你能複製嗎，如果能，為什麼？不能的話，又為什麼？那麼哪一個學派才是真正適合你的？第三， 為什麼證券心理學是重中之重的議題？

還記得《臥虎藏龍》的情節嗎？多年前在美和外甥觀賞李安這部武俠電影；由章子怡飾演的玉嬌龍盜得青冥寶劍，以飄逸犀利的身手砸了武林人士齊聚的飯館，讓江湖人士吃足苦頭，並說道：「...

推薦序
前言：心靈與經濟的滿足／哥德佛利．黑勒
故事之前的故事：科斯托蘭尼的旅程

1∣我的三個職業
●三十五歲就可以退休了
●股市教授
●我的猶太遺產
●衣櫥是我最好的投資
●不一定要富有，但一定要獨立

2∣日不落之國：股市
●從布達佩斯往西行
●黃金之街到拾荒者之街
●三人成市
●現代日不落帝國

3∣心理學造就九○％行情
●股市術語
●快樂，但不幸福
●思考、邏輯、精準

4∣股市和迷信
●我是迷信的
●數字的魔力
●著了魔的人
●狂熱分子的下場
●股市上癮症
●賭徒不死

5∣全民公敵
●金錢的魅力
●開門鑰匙
●我是全民公敵？
●一再延遲驅逐令
●錢一點也不臭
●與債務共枕

6∣群眾是無知的
●數學邏輯不適用於股市
●股市氣象

7∣思考之必要
●暴風雨前夕
●金童的昨日、今日
●瓶頸效應
●戈巴契夫行情
●樂觀VS.悲觀
●人腦VS.電腦
●誰需要思考

8∣股市大師
●垃圾債券
●企業的起始：冒險
●恐慌製造者
●創立樂觀主義學派

9∣投機的世界
●熱帶叢林
●牛和熊的對立
●獨立思想家

10∣股市及政治
●先有錢，才有音樂
●政治VS.股市
●紅色腳踏車
●從狂熱中退場

11∣傻瓜的價值
●你們都是傻瓜
●博學的笨蛋
●愚蠢的故事
●惡意的騙局

12∣我的客戶們
●和大企業交手
●大企業的故事
●顧客，也是敵人

13∣德國人的心理學
●統一的序曲
●浪漫主義有助經濟事務
●九十五個猶豫的投資者

附錄∣投機大師科斯托蘭尼

推薦序
前言：心靈與經濟的滿足／哥德佛利．黑勒
故事之前的故事：科斯托蘭尼的旅程

1∣我的三個職業
●三十五歲就可以退休了
●股市教授
●我的猶太遺產
●衣櫥是我最好的投資
●不一定要富有，但一定要獨立

2∣日不落之國：股市
●從布達佩斯往西行
●黃金之街到拾荒者之街
●三人成市
●現代日不落帝國

3∣心理學造就九○％行情
●股市術語
●快樂，但不幸福
●思考、邏輯、精準

4∣股市和迷信
●我是迷信的
●數字的魔力
●著了魔的人
●狂熱分子的下場
●股市上癮症
●賭徒不死

5∣全民公敵
●...