第一章 破案投資法──礦產原物料

破解世界犯的錯，

是獲得豐厚報償的機會

前言

我三十幾年的職涯，是以數次的金融危機作為標點符號，分出了幾個段落。

剛出社會的第一年就碰上了一九八七年的黑色星期一，當天的跌幅超過二十%；二○二○年的疫情一開始，我計劃為職涯畫上句點，好在日後將所有心力放在剛成立的家族辦公室，結果又遇上全球股市暴跌。

雖然各個股災都有不同的起因，但每當目睹市場陷於極度情緒化的浪濤中，那種似曾相識的感覺總是湧上心頭。

許多人認為，資本市場是完全效率市場，商品的價格、企業的市值，已經充分反映了所有的事實，呈現它應該的水準。

其實，不見得。多次的危機經驗告訴我，市場並非完美的機械，它只是一大群人的投票結果。個人都有失去理智的片刻，更何況眾人集體恐慌。

經過多次危機的洗禮，我本能地感覺到這次股市暴跌是機會來臨的時刻。問題是：這次機會會出現在哪裡？

我心想，是戴上福爾摩斯的探案帽子的時候了。



主流信仰：原油低價時代來臨

美西時間早上六點，天色還暗，我已起床梳洗。打開電腦，紐約市場正開盤。無數投資者和我一樣，早已殷切地開啟電腦、手機、平板螢幕，緊盯數字變化。

三十年如一日，每天都如此開啟生活。投資，是我的呼吸、我的生活。即便準備退休，我仍即時關切所有市場動態。

隨著游標移動，電腦螢幕上數字不斷跳動，報告檔開啟，試算表關上。我試著解答一樁謎案。

二○二○年四月二十日，我和所有公司的同仁，盯著石油價格下墜，再下墜，不斷貫穿我們認為的底限，甚至破零轉為負數。在最極端的時刻，「西德州原油五月期貨合約，以每桶負三十七美元成交。」這則消息，讓我們驚訝萬分。

「油價竟然可以是負的。」從事投資工作數十年，這種極端現象，畢生僅見。

新冠疫情向全世界快速蔓延之時，全球封控，石油運輸阻斷，庫存多到倉庫爆滿，不得已之下，石油商只好把多出來的石油放到油輪上，任其在汪洋大海中漂流，等待買家出現。這種燒錢的行徑，將國際原油價格一時間打為負值。

負值油價的行情當然很短暫，但油價走低，卻是這些年的常態。市場普遍認為，環保趨勢所向披靡，全世界走向ESG，石油價格將永遠不再回升。

到底，這幾年市場對原油低價的評估是正確的理解？或是如同負油價一般，僅是暫時的恐慌導致？我推測，這樁謎案的背後，說不定有難得的投資機會。

人人喊打，石油業血流成河

當時，只要和石油相關的行業都成了過街老鼠，人人喊打；股價與期貨也在低點賤賣。

二○○八年開始，原油價格觸及高點（一百四十六美元）後，便不斷往下跌。二○一六年美國因為大量開採頁岩油，導致庫存過剩，原油價格更探底到每桶三十美元。

石油公司股價在過去十年間的變化可說是血流成河，最顯著例子就是跨國石油公司艾克森美孚的市值跌落。

二○一四年全美第二大企業艾克森美孚的市值，與蘋果僅有一小段差距。到了二○二○年，蘋果市值上升到兩兆美元，艾克森美孚的市值則蒸發一半，只剩兩千一百億美元，不到蘋果的十分之一。

這些慘不忍睹的數字，使得投資人對於石油市場只能用「冷卻、絕望、放棄」來形容。

不過這樣屍橫遍野的慘況，卻也是價值投資者求之不得的氛圍。若要破解如此死傷慘重的謎案，我必須先找出「凶器」。

我攤開家裡的能源開銷帳單，發現金額不僅沒有降低，每年還繼續攀升；代步的汽車油費也沒有減少。這些能源現金流，最終跑到哪裡去了？相對的，我好幾年才換一支蘋果手機，為什麼股市一味偏向科技股？

放眼市場，當時普遍看好綠能。例如晨星報告指稱，二○二○年第四季度全球永續基金資產創下一．六五兆美元的歷史新高。

在此同時我也觀察到，市場中高舉「綠色旗幟」的聲音，正在告訴大家：傳統能源因為不環保、不永續，已經走入窮途末路；破壞大氣層的石化工業更是人類的第一號公敵，必須從實體經濟中鏟除。

反觀貼著綠色標籤的股票，包括我手中的最大持股特斯拉，股價持續創歷史新高。所有太陽能、風電、電動車的行業都頂著環保的皇冠，估值遠遠凌駕於傳統能源業之上。我對幾家電力公司進行估值分析，發現只要有再生能源的光環，股票市值至少高出同業兩倍之多。

石油賤價抛售，謎案待破

這讓我回想起一九九○年代後期的電信業、二○○○年.Com泡沫化、二○○○年代中期房地產市場以及二○一○年代初的太陽能產業。

股市有時會迷失在現實與預測的邊界，把遙遠的未來憧憬直接視為現金流。再加上華爾街魔術般為每一次大趨勢添上一層層迷人故事，增加資產的價值直覺。動人的故事與美好的預期，最能帶動投資大眾的牛性。這些天方夜譚的股價如何結尾？只要問曾在泡沫中被套牢的投資客都知道。

盲目追逐大趨勢的資金洪流，最終會變成大虧損。這些歷史教訓，讓我對具有良好增長前景，卻資金過度擁擠的行業，保持謹慎投資態度。這番思考論證，勾勒出謎底的第一個線索：股市正在極度高估所有貼著綠色標籤的企業，同時在不合理地拋棄傳統碳基產業。

石油價格轉負的那天下午，我例行外出健走，經過了舊金山的海港區，看到一群頹廢的青年正在輪流享受大麻帶來的快感。加州是美國第一個通過大麻合法化的州，經過好幾十年的法令嚴禁，政治家仍然無法抑制民眾對大麻的需求，最後功虧一簣，政策終究得退讓，讓自由市場調節供需。

這讓我想起經濟史上有好幾個相似的故事──政治家每每企圖迎合當代大眾的價值觀，司空見慣的手段是透過打壓政策來抑制被公認「對社會有害」的商品。

一九二○年代，美國保守的民風促使國會通過了憲法第十八條修正案，嚴禁國内酒類的釀造和銷售，即是所謂的禁酒令。一九七○年代的石油危機，導致尼克森政府為了抑制飆升的油價，試圖以汽油配給的方式限制能源供需。這兩個政策，最後的結果都是公認的失敗。

這兩個歷史事件指明，人為政策對抗自由市場供需調節的博弈，結局都與當代的大麻自由化一樣，政治家最後還是屈服於市場的力量。

我心想：「說不定這些大麻癮君子為本案提供了第二條破案線索。」

環保與氣候正義占領市場

環保無疑是重要的議題，綠能也是長遠必然的趨勢。我在任職日興（日本第二大資產管理公司）投資長期間，曾撰寫好幾篇文章，提醒同事關注綠能投資窗口。

近幾年，永續投資的潮流卻有突變的徵象，已不再是投資業純粹想改善社會的意願，而是慢慢轉變為一種政治工具，成為各方爭取影響力的擂台。

舉例來說，二○二一年五月國際能源署發佈了一份具有里程碑意義的報告，呼籲立即停止對石油和天然氣勘探，建議投資人不應再投資新的石油、天然氣與煤炭供應項目；屢有激進者闖進公共信託基金董事會議現場引發騷亂，要求必須從這些破壞大氣層的產業撤資。

在此起彼落的環保聲浪下，市場對於石油業的投資日益消極。公家基金開始抵制石化業，銀行業也日益疏遠，並拒絕提供貸款給新的油井、礦脈開採案。

我警覺到，政策與席捲全球的環保口號有如「隱形殺手」，不但強力干預市場的運作，還切斷了傳統能源的資金來源。

從禁酒令最終被廢除，到大麻走向合法化，這些經濟史的實例都指向結論：沒有一項歪曲供需的政策能夠長久干預市場。到頭來，市場的力量還是凌駕於政策。

只要人類有需求，自然有供應產生，而調節供需的機制就是自由價格的形成。

也因此，我合理懷疑，被「綠色綁架」的市場，估值還可靠嗎？

從這番自問自答的論證，我隱約瞥見了剛擊中石油產業的那把手槍，仍冒著煙。



抽絲剝繭──世界將要拋棄石油了嗎？

許多人說：「綠能與傳統能源就像一場零和遊戲，不是你死就是我亡。而且綠能將會很快取代傳統能源。」

當我問：「人類的發展與生存，真的不再需要石油了嗎？」他們都能斬釘截鐵地回答：「傳統能源，如石油，將要成為過去式。」

這樣的看法，不僅僅出自於新聞媒體或是我周遭朋友，更清楚地表現在市場上。

翻轉低估油價的迷思

舉例來說，二○二○年左右，石油業的本益比大概只有四。這是什麼意思？

這表示，投資者只要拿某石油公司四年營利，就可以買下這家公司的所有資產，包括其公司擁有的油田中所有的石油！

當時的市場，認定這就是石油業的合理估價。意味著，二○二五年之後，大多數油田將成為「擱淺資產」，也就是經濟學家對零價值的委婉說辭。

許多公家基金被限制投資碳能源，猶如被上銬，無法配置相關產業；很多上市基金不想受攻擊，而避免納入傳統能源類股；若干基金的風險控制設定了止損點，如二○二○年石油類股造成的損失，迫使許多基金減持或者出局。

到此，謀殺石油業的意圖、凶器、手法都罪證確鑿。下一步，即是替被害者申冤平反，或是判定死有餘辜。

投資研究與破案一樣，都必須聚焦於不可否認的鐵證，以求再現青天。

「權威機構就一定正確嗎？那可不一定。需要多方檢證。」妻子練琴，正在彈著蕭邦的夜曲，樂音悠揚。我將沖好的咖啡放在案頭，開始查詢關於能源用量的原始數據。

做投資的一大職業病是經常會忘記股價最終應是反映民生所趨，每當金融市場與實體經濟背道而馳，股價將岌岌可危，這常是股市大波動的徵兆。

當我找出美國的總消費量數據，發現一九九○年到二○一九年，美國人在能源的消費比重沒有減低。甚至現今生活還需要更多的能源與電力，無論代步或是飛行工具仍然直接或間接使用石油。各種裝置都需要用電，尤其現代人不可或缺的手機與雲端運算更是用電最兇。

我還發現，美國的用油量只占全球的五分之一，近年用油量的成長都集中在發展中國家。第三世界國家人口高速激增，同時還要面對發展經濟的壓力，國際機構預測這些國家的用油量在未來二十年間將會持續增長。

高速動腦，時間流逝特別快。當妻子喊我吃飯時，我不知天色已暗。我心思還在翻來覆去檢視愈來愈明確的發現：

石油業低落的股價似乎完全基於被扭曲的市場價值觀，並非反映實際上的需求。然而一時的好惡偏見無法推動飛機，沒有火力發電，人工智慧與ChatGPT也無法運行。

石油類股的價值，勢必需要重估。

在綠能的樹根下，我挖到了……

我抬頭看向家中的空調，湧上疑問：「綠能真的很快要取代傳統能源了嗎？那麼……我家的電是來自綠能嗎？」

我居住在加州，相關綠能發電資料很好找。很快地，我就查到加州有一個超大規模的太陽能發電站，位於莫哈韋沙漠的伊萬帕太陽能發電設施。

這個設施共有約十七萬片太陽能板，按照彭博社的報導，每天發電量可供十四萬戶加州居民使用。但攤開加州能源委員會的資料顯示，其發電量僅為目標的一半，原因是：日照時間不足。

我發現，即使美國多年來已經快馬加鞭推動綠能，其占比仍然相當低。以二○二○年為例，該年可再生能源發電量，剛超過全國總用電量二十%；而每年成長率大約一%。

而且，綠能中的重要支柱：太陽能，十分「看天吃飯」；天氣好，發電量就足夠；天氣不好，發電量就不夠。至於不夠的部分該怎麼辦？

深入調查之下，我發現在可預見的未來，絕大部分的發電量，仍然來自碳基能源，如天然氣發電、燃煤發電。

「綠能不會憑空出現，也需要設備與機站；而這一切，又需要生產過程。」我一邊尋思，一邊從各種資料中查找得知：

建造太陽能發電站需要的設備，包含鍋爐、基座、太陽能板等等。

鍋爐與基座是鋼鐵與水泥製成，提煉鋼鐵、製作水泥要耗用的能源，從哪裡來？

是煤。

是什麼驅動機械挖掘？製作太陽能面板耗用的能源從哪裡來？製作出來的成品，還需要運輸、清潔維護，這背後最主要的能源是什麼？

都是石油。

美國使用極多的生質燃料，原料來自玉米；玉米栽種需要肥料，其種植、運輸、提煉，背後的主要能源是什麼？

還是石油。

當我一層一層挖掘探詢，答案呼之欲出。

查閱愈多資料，我愈發得到結論：無論是太陽能還是風力發電、生質能發電，都無法獨立發展與運作，仍高度仰賴石油。

我把這些觀察與見解寫在一篇文章中，與其他關注投資的友人交流：「現今社會對綠能充滿極樂觀的聲音，但似乎忽略了綠能尚在萌芽期。現在如果沒有石油，就立刻沒有電力；沒有電力，什麼科技都動不了。如此基本的邏輯人人都能懂，但整個市場卻選擇忽略。」

實現最好的心願，得先有最正確的眼光

雖然我關心氣候變遷，但我看到了在綠能準備好接棒之前，停止石油燃料供應才是個真正全球性危機。

二○二○年的社會氛圍，幾乎已經認定了在充足的資本和政策的強力支援下，綠能足以帶領人類社會走進美麗新世界。

然而事實恐非如此。

實現乾淨能源將有一段漫長的過渡期，傳統能源在此期間將繼續作為人類社會的動力來源，不可或缺，難以替代。如果盲目而衝動地壓抑石油和天然氣供應，極可能導致下一個能源危機。

某次飯後，我打開朋友推薦的一部紀錄片《Planet of Humans》，其中的主角走遍美國，實地勘查，揭發綠能的種種疑點，包含支持綠能運作需要大量傳統能源，完全印證我所想。我看得欲罷不能。

影片播畢，我從自家眺望遠處金門大橋下，一艘燃油長榮貨櫃輪船緩緩駛過，我不禁猜想，貨櫃裡裝的，會不會就是生產太陽能面板、基座的重要材料呢？

這一刻，我想起舊金山歷史上淘金熱時代的一句話：「賣鏟子的比淘金客更賺錢。」比起綠能本身，挖掘綠能的「那把鏟子」，更是我的投資對象。



銅博士，你的訊息被誤解扭曲了嗎？

期貨圈有句話流傳甚廣：「銅是擁有經濟學博士學位的金屬。」

有博士之稱的銅，長久以來，其用量與全球經濟成長率密切關聯。因此我長期追蹤銅價，藉此關注全球的經濟狀況。

當油價被殺到谷底之時，銅價也從二○一一年平均每磅約四美元，跌到二○二○年平均每磅約二．八美元。如此的跌幅，反映了環保行動長期以來極度排斥礦業的現象。眾所皆知，原因與石油如出一轍：礦業對環境造成汙染。

然而上過中學程度化學課的人都知道，銅是僅次於銀的最佳電導體，沒有銅，綠能如何進入千家萬戶？

我捲起袖子，開始調查銅價跌落的來龍去脈。發現此過程與石油驚人地相似。

綠能血管與骨骼的材質

銅博士之所以左右著經濟發展，是因為製造任何電器、電氣化的過程，一定需要用到銅。舉凡手機、家電、電線、電纜、發電機等等，都一定有銅金屬。

當綠能革命如火如荼地展開，無可避免地需要更多電池；而無論是哪種電池，都需要大量的銅。且當綠電擴增，電網也需要增建，對銅的需求數量只會有增無減。也就是說，當資本不斷湧入綠能產業，其實也提升了對銅的需求。

投資銀行富瑞集團的資料，讓我對於再生能源對銅的需求量，有了非常完整的估計基礎：

一輛電動車平均需要八十三公斤的銅，是燃油車的三至四倍。

一個電動車充電站需要十公斤左右的銅。

每兆瓦發電容量的太陽能設備大約需要五公噸的銅，是傳統燃料發電的五倍。

每兆瓦風電機大約需要十五公噸的銅，是傳統燃料發電的十五倍。

當我看到這些數據，我對於未來綠能世界對銅的需求感到吃驚。綠能的整個系統，其血管與骨骼根本是由銅所鑄造。隨著能源生產來源從碳氫化合物轉向可再生能源，動力來源將是電池而不是內燃機，我確定銅在未來的需求只會有增無減。

我在筆記本寫下此時心中的問題：「如果需求不斷上升，銅的供給是否充足？」並用力劃了兩條底線……

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第二章 大局投資法──企業股權評價
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第三章 經濟體投資法──房地產
機會在街角招手，你幾番視而不見？
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第四章 異端投資法──企業決策
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第五章 事業體投資法──創業
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走進黑暗谷底，發現機會亮光
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締造佳績，敲開大門
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第六章 防守投資法──辨析風險
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