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推薦序1

一本了解索羅斯的最佳入門書

《散戶的50道難題》、《高手的養成》系列暢銷書作者 安納金

坊間有不少關於索羅斯的著作，而此書以對談的方式呈現，我個人相當喜歡！儘管索羅斯對於全球的金融、社會、政治、哲學等不同領域都具有相當程度的影響力，在此以我專長為投資分析師的角度，聚焦於對投資人的啟發為推薦之重點。

若要了解索羅斯在投資領域的思考邏輯，最有效的是從以下兩個面向入門：在理論架構上以「反射理論」與「盛衰循環理論」為基礎；在實務投資架構上則是以全球總體（global-macro）為導向，跨資產類別的投資架構，以及風險控管系統。

在理論架構方面，可以在索羅斯於一九八七年問世的第一本著作《金融煉金術》中找到相關闡述。然而，在本書一九九五年出版時，他多次提到前作有許多地方「顯然講解得不是很好」，於是在此再加以補充說明。對於多年前已經拜讀過《金融煉金術》的我，在本書中吸取多項重要的補充見解，確實對於理解他的思維邏輯臻於完備。

至於實務投資操作方面，量子基金的結構非比尋常，不僅僅是採用了期貨、選擇權這些衍生性金融商品，更重要的是「立體的思維」。索羅斯舉例說：「一般的投資組合恰如其名，是一個扁平的公事包，而量子基金的投資組合則是立體、三維的建築物，有它的結構，也就是槓桿。我們將權益資本（equity capital）作為基底，建構出一個以手中證券擔保價值（collateral value）為支撐的三維結構。」這便是此書最具可看性的其中一個重點所在。

實際上，量子基金雖然確實有運用期貨等衍生性金融商品，但並非許多人印象中的高槓桿操作，殊不知有時只為了對沖風險，有時是要增加多頭或空頭部位的投資比率來進行微調操作而使用。不少投資人對於索羅斯「一九九二年做空英鎊，獲利超過十億美元」、「一九九七年狙擊港幣」這些史詩級戰役的印象深刻，然而一定要理解，量子基金整體規模相當龐大，那些部位並不會讓整體投資組合呈現高槓桿狀態；其次，在立體的架構下，有些部位彼此間會構成風險對沖的狀態，而使得整體投資組合的風險並沒有想像中來得大。

索羅斯說明：「我們希望將資本沿著三個軸來做投資，也就是股票曝險、利率曝險與貨幣曝險。每個軸的曝險值範圍都落在正負一○○％之間。但這些風險中，有的會相互強化，因此我們極少讓自己的權益資金對任何一個軸的曝險達到百分之百。有時候會出現第四個軸，因為我們偶爾也會把資金配置在大宗商品上。近期我們又新增了第五個維度，進行產業投資。」

他所描述的架構，與我過去投資操作的實際做法是高度相似的，我們並不會單獨押注在某一個方向（例如認為未來股市會上漲），然後買好部位期待它上漲；而是我們的投資組合當中永遠至少會跨三種以上不同類別，例如股票、債券、商品及原物料，外匯等等，再者每一種資產對於利率風險、通膨風險、匯率風險、政策風險，或其他可能影響到資產價格變動的重大風險，反應不會都是同一方向；有些是正相關，有些是負相關，而且相關係數以及變動率的敏感度也有所不同。因此，真正的投資組合管理精髓在於風險管理、部位控管，而非侷限在賭誰的看法對或錯。市場上不會有人永遠看對，然而，贏到最後且累積最多資產的人，往往是風險管理方面的高手。

我相當認同索羅斯所說，他所掌管的量子基金大部分是靠「總體資產配置」來賺錢，而且是至少三維的資產配置。書中列舉相當多量子基金過去投資操作上的實例，有助於我們具體了解如何做、以及為什麼這樣做，有了思考過程與邏輯判斷的闡述，對於理解索羅斯如何將其思維實際運用在投資操作上，有莫大的幫助，這與一般散戶投資人「看漲或看跌」朝著單方向下注的習慣截然不同。

除了理論架構以及實務投資操作外，我認為此書還有一個很重要的貢獻，就是針對索羅斯的「批判性思考」能力以及特質，採用問答的方式呈現出來，有助於我們輕鬆抓住重點，尤其對於投資經驗尚未超過十年的新手來說，此書將是了解索羅斯的極佳入門。

儘管我們無法複製索羅斯過去的操作績效，歷史也不會重演，然而根據這些思維來擴充、強化我們的決策判斷系統，價值不斐。我誠摯推薦此書給對於跨國總體面投資有興趣的讀者！

願善良、紀律、智慧與你我同在！



推薦序2

認識最真實的索羅斯

財經作家 Mr.Market 市場先生

喬治索羅斯是與股神巴菲特齊名的投資者、投機者，同時也是一名哲學家、慈善家，人們稱呼他為「讓英格蘭銀行破產的男人」，而形象上則是常以「金融巨鱷」來做比喻。

索羅斯參與管理的量子基金，早年稱為索羅斯基金，從一九六九年開始，在二十六年間創造了三五％年化報酬率，這還是已經扣除費用後的報酬。

他描述自己採用的是建立動態的資產配置組合，將資金主觀投入在各種資產間，運用不同資產類別一定程度降低風險。並且會主觀的從總體經濟角度，依據市場狀況判斷要加強或減少不同資產類別的比重，甚至也允許動用槓桿，讓判斷正確時的成果進一步放大。在二十世紀末，當時這樣的投資理念有別於大多數的基金管理方式。

人們往往認為索羅斯是量子基金的決策者及操盤手，但從書中可以知道，早年索羅斯的確是主要的決策者，不過在接近二十世紀末期以後，甚至於往後聞名世界的英鎊狙擊戰役，他都已經是退居幕後的角色，主要操作與研究工作由他旗下的管理團隊進行，他則是透過自身經驗提供協助決策的角色。

對於索羅斯，我們最好奇的是他奇特的投資理念與思想。

市場是錯誤的

當時主流投資理論及經濟理論相信市場永遠是對的。

但問題在於如果你只相信市場正確，那就不存在任何超額報酬。

做個比較白話的比喻：很多人會覺得，投資長期成長的好公司就能有好報酬，但真的是這樣嗎？

一家好公司，市場預期它成長率不錯，因此也根據預期它未來成長率對當下做出相對合理的定價。如果你相信市場的判斷正確，那意味著你買進的價格通常也相對昂貴，未來即使公司真的如計畫成長，那麼你所能得到的報酬也很有限，因為當初買的價格本身早就已經反映完它未來的成長。

想得到更好的報酬就只有等待市場犯錯。例如市場並沒有發現公司的成長性，導致價格低估，或者市場對公司成長性過於高估了，導致過高的定價，這時就存在超額報酬的機會，前提是你對、市場錯。

索羅斯的假設相反，它假定市場是錯的。並不是說市場永遠錯，而是市場必定會犯錯，而利潤就存在於市場犯錯的時候，他的工作就是找到這些錯誤運用它。

當然，這不意味著自己每次都會判斷正確，例如市場目前仍是正確，但你卻認為它錯誤時，就會遭到懲罰。

反射性理論

索羅斯最知名的投資觀點，就是他在一九七八年提出的反射性理論。

那個年代是效率市場理論當道的時代，經濟學假設人們有充足的資訊，會做出足夠理性的判斷，但索羅斯否定這種觀點。

反射性理論最重要的概念是，他認為投資市場的現象和自然科學的現象不同。

在自然中我們觀察到一個現象產生一系列變化，這些變化都與觀察者的觀點想法無關、彼此獨立，因此同樣的原因最終可以導出同樣的結果。

但在投資領域中，參與者在其中的觀點，本身就會影響市場的結果，這些影響回過頭來又會影響觀察者的觀點，在這情況下即使理性也沒有用，因為同樣的原因並不會導向固定的結論。

市場中存在許多不同觀點，因此許多時候是處於均衡狀態。不過一旦有事件打破這個均衡，即使最初只是微小的改變，但接下來則會形成有力的趨勢，而最終則必然會是趨勢反轉與毀滅。

索羅斯為這特性做了一個總結：最初會互相強化，最終卻會相互毀滅。

反射性理論不只是簡單的在說投資人看到趨勢向上，判斷會上漲進而買進，而買進又促使趨勢進一步上漲，這樣單純的關聯性。

書中提供了一些例子，例如當年企業併購盛行，企業透過自身高估的股價，透過股票換股來完成併購、提升EPS，而提升後的EPS讓企業看起來似乎保持了成長，又更進一步推升了企業股票的溢價，進而促使它去完成更多併購。而最終只要利率、企業債務、投資人信心等等其中之一的環節出問題，趨勢就必然會反轉。

在這個立論基礎下，索羅斯認為，人們覺得任何合理的理論，在這一系列程序下都可能變質，讓理論最終不會呈現它應有的因果關係，促成市場必然充滿不確定性，而非充滿理性。

巴菲特同樣也不認為市場正確，不過巴菲特認為市場大多時候正確、有時則會犯錯，長期而言錯誤會得到修正，價值投資就是藉由市場犯錯的時候進場，並且等待市場修正的過程。

索羅斯則是從本質上認為市場是錯誤的，人們對市場的理解都是有誤的，所謂的合理與正確也都只是暫時的均衡現象。索羅斯的投資方式則是參與過程中互相強化的趨勢，並且在趨勢反轉時轉身離開；這樣的機會非常稀少，一生中也許只有幾次，但只要抓住這個必然的趨勢，就足以得到充足的利潤。

帶你更加深入認識索羅斯

索羅斯的投資哲學並不容易理解，要實現他的投資哲學以及做出操作，難度也非常的高，需要對政治、經濟、社會、民族、歷史等等都有充足的理解，才可能做出相對有意義的推論。但即使這很困難，並不妨礙我們多向他學習，填補自己投資思考中的缺口。

多數人對索羅斯的理解只存在於一些流言以及報導，而不是真實的狀況。這本書是透過記錄在一九九五年與索羅斯訪談一字一句的對話，真實還原索羅斯的投資哲學、人生歷程，以及包含他對慈善、社會現象、哲學思想的看法。

比起過往索羅斯的成名著作《金融煉金術》，本書更能讓我們了解索羅斯的思想，期待你也能從中有所收穫。