【內文試閱】

價值投資的知行合一

　　――二○一九年十一月在北京大學光華管理學院的演講

價值投資的理論與實踐

　　很高興五年後有機會重新來到北大光華管理學院，在這門價值投資課上與大家分享。今天是美國的感恩節，借此機會我要感謝光華管理學院的姜國華教授和喜馬拉雅資本的常勁先生，以及在座的各位同學和價值投資的追求者、支持者，感謝各位這些年來對價值投資在中國的實踐的傳播與支援。

　　另外，五年來，我一直對自己在此講的第一課有點遺憾。那堂課中我們主要討論價值投資的基本理論，尤其是否適合中國，但是對價值投資的具體實踐講得不多。事實上，價值投資主要是一門實踐的學問，所以今天我主要講價值投資中的實踐問題。我想先講講自己理解的價值投資實踐的框架，然後留出時間給大家提問。

　　價值投資的基本概念只有四個。第一，股票是公司的部分所有權，而不僅僅是可以買賣的一張紙。第二，安全邊際。投資的本質是對未來進行預測，而我們對未來無法精確預測，只能得到一個機率，所以需要預留安全邊際。第三，市場先生。市場的存在是為了來服務你的，不是來指導你的。第四，能力圈。投資人需要透過長期的學習建立一個屬於自己的能力圈，然後在能力圈範圍之內去投資。這就是價值投資的基本思維框架，邏輯簡單、清晰，理解起來並不難，而且在投資實踐中，價值投資是我所了解的唯一能夠為投資人帶來風險加權後長期優異報酬的一種投資方法。也因此，很多人對價值投資都有了解，尤其是因為價值投資界最出名的實踐者巴菲特先生――他過去六十年來的成功在全世界引起眾人的關注。但是據實證研究，市場參與者中可能只有不到五％的人是真正的價值投資人。為什麼明白價值投資的人很多，實際從事價值投資實踐的人卻這麼少？今天我主要講講在價值投資的實踐中為什麼知易行難，難在何處？為什麼人們在實踐中會遇到種種問題，遇到問題後又容易被其他方法吸引過去？

　　讓我們逐一分析這四個概念。

　　價值投資四個概念中的第一個――股票是公司的部分所有權，實際是一個制度性的觀念。如果股權可以代表公司的部分所有權，在一個制度下，如果私人財產權能得到真正的保護，那麼對私人財產的使用也就能得到保護，私人財產權也就能夠自由交換。如果財產權不能自由交換，也很難成為真正的權利。例如現金就是一個財產權，因為我們可以隨時使用它，把它變成我們想要的東西。所以對股權交換的保護是一個社會是否保護私人財產的重要標誌。能不能做到這點是由社會本身決定的，和投資人的因素沒有關係。一個社會只要允許這樣的制度存在，就會有價值投資的存在。就目前來看，這樣的制度在我們的社會中確實是存在的，股權交換是被允許的，因此股票是對公司的部分所有權這點是成立的。

　　第二個――安全邊際，實際是一個方法問題，概念上沒有特別大的歧義。付出的是價格，得到的是價值。因為對價值不是很確定，所以要以盡量低的價格購入，這一點相信大家都認同。那麼這樣看來，價值投資在實踐中最主要的困難可能來自另外兩個概念，一是市場先生的假設，二是能力圈的建設。

　　對於市場先生的假設，我們先回顧一下最早葛拉漢教授是怎麼描述他的――他說你可以把股票市場想像成是一個精力特別旺盛、不太善於判斷、不太聰明，但也不壞的人，他每天早上起來第一件事就是給你吆喝各種各樣的價格，不管你感不感興趣，他都不停吆喝。但是這位市場先生的情緒變化無常，有時候他對未來特別樂觀，價格就叫得非常高；有時候他特別抑鬱，價格就會喊得很低。絕大部分時間你可以對他完全忽略不計，但是當他變得神經質的時候，或者極其亢奮，或者極其抑鬱，你就可以利用他的過度情緒去買和賣。

　　但是你會發現自己面臨一個很大的問題。在學校裡，當你讀到市場先生的概念時，你會覺得很有道理，然而一旦進入到市場開始工作的時候，你會發現跟你做交易的對手都是真實存在的人。這些人看起來學歷很高、錢比你多、權力比你大、經驗也比你豐富，個個都是「高大上」，很成功，有些甚至是你的上級，你覺得他們怎麼看也不像葛拉漢形容的那位市場先生。在你和他交手的過程中，短期來看你還常常是錯誤的那方。一段時間後，你不斷被領導訓話、被「錯誤」挫敗，就開始感覺好像自己才是那位傻傻的市場先生，別人都比你厲害，開始對自己所有的想法都產生懷疑。這是我們在價值投資的實踐中會遇到的第一個困難和障礙。

　　第二個困難是我們對自己的能力圈的界定。能力圈的邊界到底在哪裡？怎樣才能顯示我真的懂了？ 當市場變化劇烈的時候，我買的股票全在虧，而別人的都在漲，我怎麼判斷自己是正確的，別人是錯誤的呢？

　　今天我主要針對市場先生和能力圈這兩個困難來講四個問題。

　　第一，股市――關於股市裡面的投資和投機的問題。第二，能力圈是什麼？ 如何建立？第三，投資人的品性――無論是巴菲特還是蒙格都曾講過，投資人最重要的是叫「temperament」的概念，這個詞不太好翻譯成中文，我給它定義叫「品性」。品性中有一些是與生俱來的，也有一些是後天培養的。價值投資人具有哪些品性、修養？這些品性、修養應該如何培養？第四，普通的投資人如果不想做專業的投資人，應該怎麼去保護和增加自己的財富？希望這四個問題能涵蓋到價值投資實踐大部分的情況。

【內文試閱】

價值投資的知行合一

　　――二○一九年十一月在北京大學光華管理學院的演講

價值投資的理論與實踐

　　很高興五年後有機會重新來到北大光華管理學院，在這門價值投資課上與大家分享。今天是美國的感恩節，借此機會我要感謝光華管理學院的姜國華教授和喜馬拉雅資本的常勁先生，以及在座的各位同學和價值投資的追求者、支持者，感謝各位這些年來對價值投資在中國的實踐的傳播與支援。

　　另外，五年來，我一直對自己在此講的第一課有點遺憾。那堂課中我們主要討論價值投資的基本理論，尤其是否適合中國，但是對價值投資的具體...

【推薦序】

推薦序1

走在價值投資的正道上

――Jeff（台灣最大基本面投資平台財報狗共同創辦人）

究竟什麼才是「價值投資」？這是在投資人間一直爭論不休的話題，畢竟大家都想走在價值投資的正道上。本書清楚給出了價值投資的四個理念，包括「股票即公司所有權」、「理解市場」、「能力圈」、「安全邊際」等，本書結構看似龐雜，但其實就是圍繞這四個理念做展開或鋪陳。看完本書後，我放心不少，因為我確定了我九○％走在價值投資的正道上。

「股票即公司所有權」是要你把投資的公司當做自己的生意一般認真看待，既然是做生意，自然是擋不住時代的洪流，所以作者花了不小的篇幅梳理人類文明的發展史，並推理未來全球與中國發展的可能走勢，其中當然也對美中貿易戰的長期發展做出評論，尤其是中國對美國未來可能的應對策略，值得讀者仔細琢磨。

「能力圈」是在說明若你想真正了解公司在做的生意，就必須對公司所屬產業與特性深入研究，這個過程就是所謂的建立能力圈，並只在能力圈內投資。閱讀本書後可發現，「財務分析」是每個投資人都需要建立的基本能力圈，作者也在書中用多個案例說明財務分析的方法。至於其它能力圈的建立方法，作者也以自身經驗向讀者說明。

「理解市場」是價值投資中較容易被忽略的一環。以我個人為例，我一輩子都在找尋「大家都覺得很爛，只有我覺得很好」的公司，大家覺得爛，股價才會低，才有大賺的機會；而這裡講的「大家」就是「市場」，所以你不能把「市場」當成是瘋子，市場也是由理性的人組成，市場大部分時候是對的，偶爾會犯錯，而我們就是要抓出市場犯錯的時候。

以作者在一九九七至一九九八年亞洲金融風暴時投資的Timberland為例，當時Timberland的市值跌到淨資產附近，但資本報酬率竟高達五○％，顯然是個不錯的投資機會，那市場先生為什麼這麼看壞它呢？透過不斷的調查研究，作者發現是因為Timberland的亞洲業務受亞洲金融風暴拖累、訴訟纏身等因素造成，但作者認為這些都不會影響到公司的長期發展，最後決定重壓並大賺數倍出場。

最後一個理念是「安全邊際」，包括作者李彔等價值投資大師都認為，要在股價有巨大安全邊際時才入場，也就是當股票的價格遠低於它應有的價值，以保留預測失誤的空間，才是符合價值投資的精神。但我認為，應該要再加入時間維度。舉例來說，Ａ公司的上檔空間高達一倍，估計需要花兩年的時間；而Ｂ公司的上檔空間只有四○％，但估計只要花半年的時間，請問哪個更像是價值投資呢？Ｂ公司的安全邊際雖然較小，但顯然投資它的年化報酬率較高。那再進一步想，Ｃ公司的上檔空間只有二○％，但估計只要花三個月，那它是不是價值投資？所以我認為，安全邊際要多少才足夠，需要加入時間維度做考量。

除了價值投資四大理念外，作者還對很多重要的價值投資議題做出評論，例如價值投資在中國是否適用？如何選股？如何賣股？投資生涯最大失誤等等。本書我最喜歡的章節是二○○六年作者在哥倫比亞商學院給學生的價值投資課，很詳實的記錄作者與學生的指導與互動，就像親臨現場一般，感受大師的智慧，也感受大師對學生的嚴厲與期待。

若你還在前往價值投資的路上，本書可清楚指引你該走的方向，讓你少走非常多的彎路；若你已經是位價值投資者，那麼本書仍可給你相當多的啟發，並堅定你價值投資的信念。鄭重將本書推薦給大家。

推薦序2

傳承查理‧蒙格的價值投資大師

――雷浩斯（價值投資者與暢銷作家）

當我得知李彔先生的書要在台灣出版時，我感到非常的高興。二○一一年，當《窮查理的普通常識》在台灣出版時，我就認真拜讀李彔先生所寫的台灣版序文和中文版導讀，此後更是經常反覆閱讀。

當《窮查理的普通常識》在二○一九年增修出版時，我很榮幸的受邀撰寫推薦序，我想開心的向李彔先生說：「台灣許多的讀者，無論是不是投資界的人，的的確確非常喜歡查理‧蒙格的智慧！」真的非常感謝您在推動此書出版所貢獻的心力。

如今，李彔先生的《文明、現代化、價值投資與中國》終於在台灣出版！李彔先生可能不知道，他所寫的「文明、現代化與中國」（本書第一部），在四、五年前就悄悄在台灣價值投資圈內流傳閱讀。而身為讀者的我們都知道，這文章背後的作者，就是巴菲特和蒙格都認同的卓越價值投資者。

本書第二部的「價值投資與理性思考」更是讓我收穫良多。自從二○一一年我開始閱讀《窮查理的普通常識》，二○一五年後開始感覺踏入門檻，二○一八年後開始有融會貫通的感覺，並且親身實踐「能力圈」、「檢查清單」、「人類誤判心理學」這些重要的觀念。

遺憾的是，這是一段孤獨的過程，因為這條路上沒有同伴。許多人讚揚蒙格的智慧，然而實際身體力行者卻少之又少。精讀本書的第二部，可以讓讀者充分體會到來自於查理蒙格思考體系的真正實踐，這也是本書的重要精華之一。

書中的〈價值投資的知行合一〉這篇文章，最重要的就是徹底複製巴菲特合夥事業結構，如同李彔先生的喜馬拉雅基金一樣。這樣的制度能夠消除投資者和資產管理者之間的利益不一致，使得整體激勵機制能往正確的方向前進。

蒙格曾經多次稱讚能夠貫徹這種制度的價值投資者，他們克服人性的誘因，堅持理性的資產管理制度。然而，有膽量這樣做的人卻非常的少，即使在美國也是少數。而在台灣，就我所知採取類似方式運作的有兩家合夥事業，而完全複製的僅有一家。

查理‧蒙格經常引用《天路歷程》（The Pilgrim’s Progress）裡的一句話：「我的劍留給能揮舞它的人。」這句話的意思是，蒙格將其一生的知識和智慧，傳承給能運用的人。每當我看到這句話時，總是想起金庸小說裡，劍魔獨孤求敗所留下的玄鐵重劍，能充分領會其奧祕之人，便可持之橫行天下。

繼承「巴菲特／蒙格」精神的人，即為舞劍之人，但真正能配得上「舞劍之人」這個稱號的人，非李彔先生莫屬。因為蒙格和李彔之間的關係，就像是葛拉漢和巴菲特之間的關係，是聰明絕頂的教授配上天才學生的夢幻組合。

李彔先生透過撰寫本書，無私分享他來自蒙格和巴菲特的智慧，以及對於偉大的知識與智慧體系的傳承，身為讀者的我以最大的謙卑，深深的獻上感謝之意。

未來某一天，倘若李彔先生有機會來台，非常希望能當面向他本人表示感謝之意。我想，舞劍之人也不只一人。

【推薦序】

推薦序1

走在價值投資的正道上

――Jeff（台灣最大基本面投資平台財報狗共同創辦人）

究竟什麼才是「價值投資」？這是在投資人間一直爭論不休的話題，畢竟大家都想走在價值投資的正道上。本書清楚給出了價值投資的四個理念，包括「股票即公司所有權」、「理解市場」、「能力圈」、「安全邊際」等，本書結構看似龐雜，但其實就是圍繞這四個理念做展開或鋪陳。看完本書後，我放心不少，因為我確定了我九○％走在價值投資的正道上。

「股票即公司所有權」是要你把投資的公司當做自己的生意一般認真看待，既然是做生意，自然是擋不...

代　序　 蒙格評李彔 查理．蒙格
推薦序　 走在價值投資的正道上 財報狗共同創辦人Jeff
推薦序　 傳承查理．蒙格的價值投資大師 雷浩斯
台灣版序 對現代化本質的理解正是價值投資的基石
自　序　 真知即是意義
第一部 文明、現代化與中國
老問題和新史學
文明的軌跡
人類文明的第一次飛躍
農業文明的誕生
農業文明的天花板及三次攻頂
農業文明中的思想革命與制度創新
美洲大陸的發現及其劃時代影響
現代化的誕生
現代化有沒有可能在中國誕生
現代化的傳播與現代化的道路之爭
現代化的本質和鐵律
對中國未來幾十年的預測
──經濟可能的演進
對中國未來幾十年的預測
──文化可能的演進
對中國未來幾十年的預測
──社會政治可能的演進
從文明史角度看當今中美關係及科技文明時代的東西方關係
人類未來的共同命運
第二部 價值投資與理性思考
價值投資在中國的展望
──二〇一五年十月在北京大學光華管理學院的演講
價值投資的知行合一
──二〇一九年十一月在北京大學光華管理學院的演講
價值投資的常識與方法
──二〇〇六年在哥倫比亞大學商學院的講座
投資是一個發現自己的過程
──二〇一三年三月哥倫比亞大學商學院葛拉漢和陶德雜誌採訪精編
投資、投機與股市
──二〇一八年三月在哈佛商學院投資會議上的主題演講
從外國投資人角度看中國經濟的未來
──二〇一九年一月在國際投資人會議上的主題演講
第三部 閱讀、思考與感悟
書中自有黃金屋
──《窮查理的普通常識》中文版序
獲取智慧是人類的道德責任
──二〇一七年年度書評及感悟
中國經濟未來可期
──二〇一九年年度書評及感悟
見證TED十七年
──寫在TED三十歲之際
人性與金融危機
──二〇一六年新年感言
思索我們的時代
五十述懷
後　記
附　錄　推薦閱讀書單

代　序　 蒙格評李彔 查理．蒙格
推薦序　 走在價值投資的正道上 財報狗共同創辦人Jeff
推薦序　 傳承查理．蒙格的價值投資大師 雷浩斯
台灣版序 對現代化本質的理解正是價值投資的基石
自　序　 真知即是意義
第一部 文明、現代化與中國
老問題和新史學
文明的軌跡
人類文明的第一次飛躍
農業文明的誕生
農業文明的天花板及三次攻頂
農業文明中的思想革命與制度創新
美洲大陸的發現及其劃時代影響
現代化的誕生
現代化有沒有可能在中國誕生
現代化的傳播與現代化的道路之爭
現代化的本質和鐵律
對中國未來幾十年的預測
──經濟...