名人推薦：「他本人具有一種能夠看出『重要概念』的能力，許多我們一般人認為平凡無奇的概念，他可以輕易地看出價值，並且轉化實踐，這才是他真正的特殊優勢！」 雷浩斯投資部落客、《雷浩斯教你6步驟存好股》作者

「莫尼斯•帕波萊是個洞察力敏銳的思想家，擅長剖析神秘的財經世界，更懂得闡述扣人心弦的故事。不論各位還搞不清楚股票價格波動的神奇動力，或自認為已經知道箇中奧秘，本書都能帶領你達到更高境界。帕波萊精彩談論財金故事，檢視深度價值投資的根本理論，提供一些有用的概念和點子，這些都是各位應該運用於投資的法寶。」...

Chapter 1

帕特爾旅館投資當道

隨時都應該下注，而且應該下大注！出現「正面」，我大贏；出現「反面」，我小輸！

「當道(Dhandho)」低風險-高報酬的代名詞

美國人口之中，亞洲印度裔佔了1%，大約是300萬人。這300萬人當中，只有少部分是來自古吉拉特（Gujarat）印度國父甘地的出生地。帕特爾（Patel）是位在古吉拉特南部的一個小地方。每500個美國人當中，帕特爾人還不到1個。可是，非常神奇地，美國全國的汽車旅館，有半數以上是由帕特爾人擁有與經營。更令人訝異地，就在35年以前，美國幾乎還沒有帕特爾人存在。帕特爾人是在1970年代初期，以難民身份陸續來到美國，大多沒有受過教育，也沒有什麼財富可言，只能說著不太流利的英文。秉持著顯然不利的先天條件，成功機會渺茫，但帕特爾人卻得以勝出。帕特爾人整體而言目前在美國大約擁有價值$400億的汽車旅館資產，每年繳納的稅金高達$7.25億，雇用員工將近百萬人。這究竟是怎麼回事？一小群出身卑微的族群，最終為何能夠掌控如此龐大的資源呢？所有這一切，可以藉由一個概念解釋：「當道」（Dhandho）。

Dhandho是古吉拉特用語。Dhan源自於梵文字根Dhana，代表「財富」的意思。照字面翻譯的話，Dhan-dho是指「創造財富的作為或事業」。一般人把Dhandho直接想成是「生意」。如果不能創造財富，生意還有什麼意義呢？

可是，我們如果考慮帕特爾人做生意秉持的低風險-高報酬架構，那麼Dhandho代表的意思，應該就更狹隘了。一般人被灌輸的想法是：想賺取高報酬，就必須承擔較高的風險。「當道」（Dhandho）徹底顛覆這種概念。雖然要追求最高報酬，但「當道」強調風險極小化。對於典型的帕特爾人來說，不論從事哪方面的生意，他們自然而然會秉持著根深蒂固的無風險當道架構（riskless Dhandho framework）對於他們來說，就像呼吸一樣自然。因此，所謂「當道」，就是在幾乎完全不承擔風險的前提下，創造財富的作為。

不僅每個生意人都應該學習帕特爾人的「當道」架構，本書讀者投資人與資本配置者也理當如此。「當道」是資本配置的最極致表現。投資人如果能夠在幾乎不承擔風險的情況下，賺取超額的利潤，最終結果將令人驚嘆。「當道」就是帕特爾人在過去30多年來為何能夠迅速累積龐大財富的根本原因。

我似乎有些操之過急。現在，讀者不妨放慢步調，保持輕鬆，喝杯茶，聽我慢慢道來。我們即將踏上一段神奇的旅程但願對於大家會產生實質的幫助，就如同我和無數帕特爾生意人一樣。

古吉拉特瀕臨阿拉伯海，有著條件優異的海岸線，以及數個天然港。北迴歸線剛好跨越該省。幾個世紀以來，古吉拉特始終是印度和亞、非鄰邦從事貿易的理想地區，歷史上也一向是各種不同文化的大熔爐。帕西人（Parsis）為了逃避伊朗的宗教迫害，於12世紀逃難到古吉拉特，受到當地人熱誠歡迎。同樣地，回教伊斯瑪儀教派信徒（Ismailis）在19世紀上半葉也由伊朗逃難至此。過去幾個世紀以來，古吉拉特人已經習慣和亞、非鄰邦往來，做生意。

帕特爾人最初被稱為patidars大概是「地主」的意思。古吉特拉地區的村莊，普遍都有統治者指派的地主，由他們負責徵收稅金，保障居民安全，協調農業生產方面的運作。中世紀時期，這些人之所以被任命為地主，主要都是因為其展現的管理能力，以及高明的農業生產技巧。帕特爾人通常有相當龐大的家族，因為世世代代的土地繼承分割，每個家庭的耕作農地也變得愈來愈小。到了19世紀末、20世紀初，古吉拉特地區的很多帕特爾人與伊斯瑪儀人，紛紛移民到東非的烏干達，他們大多成為鐵路工人或生意人。

長久以來，帕特爾人與伊斯瑪儀人普遍展現擅長經營生意的特性，因此在他們來到非洲的隨後幾十年內（憑藉著我們稍後將討論的「當道」技巧），逐漸控制了烏干達很多經濟重要命脈。1972年，軍事強人伊迪．阿敏將軍（General Idi Amin)掌權，成為專制獨裁者。他宣布「非洲是非洲人的非洲」，不是非洲人的居民都必須離開。阿敏顯然不樂意見到帕特爾人控制該國大部分重要經濟活動。包括帕特爾人和伊斯瑪儀人在內的很多「非」非洲人，雖然都是烏干達土生土長的，甚至已經在此生活了好幾個世代，所有的家當、生意與資產都在烏干達，但這一切對於阿敏將軍來說，都不代表任何意義。對於他來說，情況很簡單：「非洲是非洲人的非洲。」

阿敏廢止了所有亞洲人的居留許可，完全不考慮他們是否有「母國」可供歸返。烏干達政府掠奪了他們的所有生意和財產，收為國有完全沒有提供補償。1972年底，總計大約有70,000古吉拉特人遭到驅逐，他們幾乎是兩手空空地離開烏干達。

1972年與1973年前後，全球有幾個正遭到麻煩糾葛的熱門地區，當地的發展對於形同孤兒的帕特爾人，將產生重大影響。孟加拉國剛在1971年宣佈獨立，該國與巴基斯坦之間爆發的獨立戰爭，進行了很長一段期間，而印度因為這場戰爭而陷入嚴重的難民危機。數以百萬計的孟加拉貧困難民，持續湧入印度。這種情況下，印度政府拒絕承認遭到烏干達驅逐而原籍印度的人，有權利重返印度。

阿敏驅逐帕特爾人的行動，剛好發生在越南戰爭末期，美國當時正因為越南難民問題而焦頭爛額。尼克森總統與季辛吉國務卿十分清楚烏干達發生的狀況，相當同情帕特爾人的遭遇，但美國能夠接受的難民畢竟有限。由於身為「大英國協」的成員，英國與加拿大同意收留帕特爾人和伊斯瑪儀人，美國也接受了數千個難民家庭。

初來乍到美國的帕特爾人，他們開始經營汽車旅館的事業。後續到達美國的眾多帕特爾人，也跟進而從事這個行業。為什麼挑選汽車旅館行業呢？而且為什麼幾乎所有的帕特爾人都選擇進入這個產業呢？

如果檢視種族移民的發展史，將發現某種特定型態：芝加哥地區的早期愛爾蘭移民，很多人擔任警察，波蘭人則經常從事女傭工作。紐約地區的韓國人，經營快餐店與雜貨店的情況很普遍，中國人則經常開設洗衣店，至於錫克人與巴基斯坦人，則有不少人開計程車。如果留意的話，各位不難將發現加州聖荷西國際機場的載客計程車，司機大多都是年長的錫克人戴著頭巾等等。拉斯維加斯的計程車司機，則有很多是東歐人；中東杜拜的妓女，許多來自東歐或蘇聯。

某個種族的人，為何總是從事相同的職業，主要是因為我們選擇工作時，經常會受到標準榜樣影響。如果某些背景狀況和我很類似的人相同宗教信仰、就讀類似學校……所從事的工作讓他們得以過著優渥的生活，自然會影響我們的就業選擇。居住在市區而身材高挑的非裔美國人，他們經常看到高壯的非裔美國人活躍於NBA，過著令人羨慕的生活。他們知道，這些NBA球星幼年時代的生活，相當類似他們目前的狀況：這顯然會成為強烈的動機，慫恿他們磨練籃球技巧。

可是，仍然有個問題：最初來美的第一波帕特爾人，他們為什麼決定經營汽車旅館？為什麼不是快餐店、洗衣店，或雜貨店？為何選擇汽車旅館行業？為什麼不隨便找個工作？關於這個問題，答案有一部份是反映美國在1970年代初期的社會結構變異。第二次世界大戰結束之後，美國郊區發展迅速，積極營造跨州公路系統。汽車成為美國中產階級家庭的必需品；於是，沿著州際公路，家庭經營的汽車旅館如同雨後春筍般出現。1973年，阿拉伯國家石油禁運，再加上美國採行不當的經濟政策（物價與工資管制），整個國家陷入嚴重的經濟衰退。

對於一般美國家庭來說，汽車旅館住宿通常屬於非必要性的民生開支。由於經濟衰退，再加上油價高漲，汽車旅館的住宿率劇降。很多小型、不具特點的汽車旅館經營困難，經常遭到法拍，或只能低價求售。另一方面，這些汽車旅館的下一代，受到其他行業的吸引，未必希望繼續經營，紛紛另尋機會。

Chapter 1

帕特爾旅館投資當道

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下重注的本事：精準決策背後的思維邏輯！

價值投資部落客 雷浩斯

這本《下重注的本事：當道投資人的高勝算法則》一直是我很想看的一本書，感謝寰宇願意出版此書造福讀者。

看到這本書，讀者也許會想：誰是莫尼斯．帕波萊？他是印度孟買人，出生於1964年6月12日，1983年到了美國，一開始並不是財經相關業者，而是一個事業非常成功的工程師，之後他把公司賣掉獲利了結，成立了一個仿照了巴菲特早期投資架構的基金。

他的基金投資績效非常優越，2013年9月的富比士雜誌報導他從2000年起，以1100%的報酬率打敗大盤。即使他績效傲人，但是為人卻非常的低調，完全不張揚。他最著名的事情之一是在2008年和價值投資者蓋伊．斯皮爾(Guy Spier)兩人一起以65萬美金標下巴菲特慈善午餐。

這本書提到當道Dhandho這個字，意思就是『低風險高收益的投資架構』，很多人總是認為高報酬背後要承擔高風險，但是風險和報酬絕非一體兩面，如果你能仔細的做出決策流程，就能選出『低風險高報酬』的投資個案。

帕波萊用流暢的方式說出四個故事，以及舉例了他自己的創業經驗，中間顯示了精準的計算和漂亮的決策流程。例如帕特爾爸爸的創業故事，他就分析了三種自由現金流量折現法的情境，再計算可能發生的機率，求出期望值。這種方式就是價值投資的概念，一個投資案必須要下檔風險有限，成長力道充足，加上獲勝機率高，虧損機率有限，符合這種條件下的投資決策，的確是『低風險高報酬』的決策法！

對於熟悉這些概念的價值投資朋友們，不免認為這是聽到熟稔的老生常談，那麼，帕波萊還有什麼值得我們學習的地方呢？就是他的『驚人的學習強度！』

帕波萊並不認為自己做了什麼投資方面的創新構想，他反倒認為，只要把最好的構想徹底學會，就能得到最大的進步，這比自己跌跌撞撞的學習來的好太多了。實際上，帕波萊是謙虛了，他本人具有一種能夠看出『重要概念』的能力，許多我們一般人認為平凡無奇的概念，他可以輕易地看出價值，並且轉化實踐，這才是他真正的特殊優勢！

因此他用驚人的強度研究巴菲特過去成功和失敗的因素，並且竭盡所能地複製早期巴菲特基金的投資架構。甚至用鉅細靡遺的方式研究查理．蒙格的『檢查清單』投資哲學，用來改良自己的思考效率。

之後他的研究能量大幅度地提升，2008年金融海嘯的時候，他可以一季就調查上百間公司，精選出十檔納入投資組合，隔年投資報酬率平均160%，沒有任何一檔虧錢，投資當道，學習亦如是。

這本《下重注的本事：當道投資人的高勝算法則》，就是他轉化重要概念後的精彩智慧！

(本文作者為《雷浩斯教你6步驟存好股：這樣做，就能獲利翻倍》作者)

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謝 詞

本書論述的概念，大體上都是直接或間接來自我的閱讀、經驗，或者是和朋友之間互動而產生的想法；真正屬於我個人的創新之舉，數量相當有限。所有的東西幾乎都是「剽竊」來的。

這個世界上如果沒有華倫．巴菲特，也就不會有我的帕波萊基金（Pabrai Funds），當然更不會有本書。關於巴菲特和查理．蒙格（Charlie Munger）對於我個人思想的影響，不論我再怎麼強調，應該也不為過。由某種意義層面來說，本書每頁的內容，幾乎都是建構在他們的觀點之上。過去幾十年來，這兩位先進無私地與大家分享他們珍貴的智慧，這恐怕是我無論如何也無法報答的。感謝兩位，華倫與查理。

我要感謝我的好友Pat Fitzgerald，以及他的女兒Michelle不斷慫恿我寫這本書。我原本沒有這方面的計畫；我必須感謝他們的堅持與鼓勵。關於本書寫作的計畫，Michelle也投入許多心力與時間，我要藉此機會感謝她。另外，我要感謝出版商Wiley負責本書編輯工作的Debra Englander。Wiley的整個工作團隊的每個成員，都讓我覺得和他們合作愉快，包括Greg Friedman和Chistina Verigan。

「青年總裁組織」（Young President’s Organization，簡稱YPO）論壇的朋友們始終伴隨著我踏出的每一步。我要向一些人致謝：Terry Adams、Andy Graham、Dave House、Michael Maas、Mark Moses、Jay Reid，以及Ryan Rieches。過去9年來，YPO是一段改變我人生的神奇經驗。如果沒有參加YPO，也就不太可能有帕波萊基金或這本書。我與YPO之間，「得」遠超過「施」，永遠感激YPO，一個不可思議的組織。

我第一次聽到「當道」（Dhandho）這個名詞，是聽大學同學Ajay Desai說的。我們彼此失去聯絡長達十多年，很高興現在能夠重逢，再度激盪「當道」對話的火花。感謝你，Ajay。

感謝帕波萊基金辦公室經理人Isabelle Secor與Source4的Marybeth Nagy協助編輯本書草稿。謝謝你們，Marybeth與Isabelle。感謝Whitney Tilson對於本書編輯所做的各項建議。我的朋友Shai Dardashti鼓勵我把一些非常重要的評論納入本書。謝謝你，Shai。我的好朋友與鄰居Samir Doshi介紹我知道梅尼拉勒．喬達利（Manilal Chaudhari），種下了我後來得以訪問梅尼拉勒的機緣。我當然也要感謝梅尼拉勒百忙之中抽空接受我的訪問。

我的兩位女兒Monsoon與Momachi自從我開始寫這本書，始終覺得興奮，也全心支持我。同樣地，寫這本書的過程，我始終銘記她們兩人，還有她們的小孩，以及小孩的小孩。想著兒孫們拿著破舊的《下重注的本事》閱讀，就能讓我樂上老半天。那個時候，我很可能已經不在了，但這個念頭遠超過其他一切驅使我邁過每一天，直到本書完成。

早在十多歲的時候，我過世的父親歐姆．帕波萊（Om Pabrai）就開始對我灌輸珍貴的投資心法。他會利用每個機會這麼做。所以，甚至在進入大學之前，我顯然就已經開始學習MBA課程；現在，我每天都運用這方面的知識。感謝你，爸爸！我懷念你。另外，母親也傳授我很多她從日常生活歸納出來的會計心法，這讓我可在投資市場上很快地做投資分析。

我的妻子Harina Kapoor也是我最好的朋友，她永遠都支持我所從事的各種作為。她是第一個閱讀本書草稿的人。感謝你，愛妻。生命是個旅程，旅程本身就是目的地。無數的人協助我經歷這段神奇的人生旅程，我要感謝你們每個人。

謝 詞

本書論述的概念，大體上都是直接或間接來自我的閱讀、經驗，或者是和朋友之間互動而產生的想法；真正屬於我個人的創新之舉，數量相當有限。所有的東西幾乎都是「剽竊」來的。

這個世界上如果沒有華倫．巴菲特，也就不會有我的帕波萊基金（Pabrai Funds），當然更不會有本書。關於巴菲特和查理．蒙格（Charlie Munger）對於我個人思想的影響，不論我再怎麼強調，應該也不為過。由某種意義層面來說，本書每頁的內容，幾乎都是建構在他們的觀點之上。過去幾十年來，這兩位先進無私地與大家分享他們珍貴的智慧，這恐怕是我無論如何也無...

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Chapter 5
當道投資架構 51
低風險-高報酬投資法則的九道試煉。

Chapter 6
當道原理第一條：投資現有事業 63
價值投資之父班傑明．葛拉漢建議：股票應該被視為現有事業的一部份所有權。

Chapter 7
當道原理第二條：投資單純的事業 67
亨利．梭羅曾經說過：「我們的生命因為許多瑣碎細節而耗損，單純……比什麼都好！」

Chapter 8
當道原理第三條：投資艱困產業的艱困事業 75
相信效率市場理論的人，就好比玩橋牌的人認為看牌沒有用。

Chapter 9
當道原理第四條：投資具備穩固護城河的事業 83
1911年，紐約證交所掛牌的最重要50支股票之中，現在只剩下一家「奇異電器」還繼續營業……。

Chapter 10
當道原理第五條：少賭，大賭，不經常賭 89
尋找價格脫序的投資機會，一旦發現勝算就果斷重押此乃創造財富的捷徑。

Chapter 11
當道原理第六條：鎖定套利機會 105
四種套利模式，實踐價差交易的護城河思維。

Chapter 12
當道原理第七條：安全邊際！永恆 119
你必須確定購買企業所支付的價格，必須遠低於該企業保守估計的價值。

Chapter 13
當道原理第八條：投資低風險而高度不確定的事業 127
華爾街經常搞不清楚風險與不確定性之間的差別，這方面的混淆往往讓投資人有賺大錢的機會。

Chapter 14
當道原理第九條：投資模仿者而非創新者 153
這個世界上如果有所謂的投資定律，想必應該是由葛拉漢、巴菲特和蒙格等人編寫。

Chapter 15
亞比曼優的難題：賣出的藝術 169
亞比曼優壯烈犧牲的故事告訴投資人，在買進股票之前，必須有明確的出場計畫。

Chapter 16
指數？非指數？此乃問題所在 193
只有在不考量摩擦性成本的前提之下，這種說法才能成立。

Chapter 17
亞瓊的專注所在：偉大戰士的投資啟示 205
千萬不要同時想要抓住5條魚，神射手永遠全神貫注瞄準1公分的目標。

註解 211

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