大多數基金經理沒有積極開動腦筋，而是像個傻瓜一樣進行決策，他們個人得失心太明顯了。如果一個非傳統的決策效果不錯，他們會被上司拍拍背；但如果這個決策表現很差，他們會跌得很慘。因此，對他們來說，常規的失敗是最好的選擇。旅鼠的群體形象不佳，但沒有任何一隻旅鼠曾受到過巨大的壓力。

由於種種原因，人們更傾向於以價格變動而不是以價值變動得出結論。如果你去盲目地做某些事情或者跟隨其他人做某些事情，你會發現事與願違。僅僅因為股價上漲而去購買股票是世界上最愚蠢的事情。

投資必須是理性的；如果你不懂，就別幹。你不需要成為一名火箭專家。投資不是一種一名智商160的人鬥敗智商130的遊戲。理性是必不可少的。我很理性。許多人有更高的智商，許多人工作更長時間，但是我能理性地處理事務。你們必須能控制自己，別讓你的感情影響你們的思維。

──巴菲特

基金經理和證券分析師的投資態度很像旅鼠，這是巴菲特常說的話。

那麼什麼是旅鼠呢？牠是住在凍土地帶的一種小體形的鼠類。牠們之所以出名，是因為有著一種很特殊的習慣。平時，這些旅鼠會在春天時分移居，到處去尋找食物和居所。每過三四年，就會出現一種奇怪的現象。

由於旅鼠生育能力極強，且死亡率又奇低，所以短短幾年之內，其繁殖數目就很驚人。當牠們的數目飆升到某個地步的時候，牠們就會開始在晚間朝著海邊的方向移動。不久，牠們也敢在白天裏走動。平時牠們所害怕的動物，這時牠們也管不了那麼多，因此不少旅鼠就這樣被吃掉，有些則餓死，有些則是遇上意外而死。當然，大部分旅鼠能夠抵達目的地──海邊。

這些旅鼠到了海邊就跳下海，一直不停地游泳，直到疲勞過度而死。

到目前為止還沒有人能夠完全解釋為什麼旅鼠會有這種集體自殺的現象。一些科學家認為，旅鼠數目的劇增、食物的劇減和旅鼠之間的競爭使其精神壓力加重，因而造成體內荷爾蒙分泌的變化，從而自殺。

旅鼠集體自殺的現象很像股市裏群眾盲目跟風的情形，因此可稱之為「股鼠」。

巴菲特的恩師葛蘭姆提供了另一個寓言故事來作進一步的說明。

一個石油探礦者死後要進入天堂。

「恭喜你，你已經符合在天堂居住的條件了。但是，我有個壞消息要告訴你：天堂裏所有讓石油探礦者居住的地方都已經額滿，我真的是無法把你給塞進去了。」天堂的守護人對他說。

想了一會兒後，這位探礦者請求守護人允許他跟這些前任世間的石油探礦者說一句話。守護人認為這也沒什麼大不了的，就同意了。

於是，這位探礦者大喊：「地獄發現石油了！」

天堂裏所有的探礦者馬上發瘋似地逃離天堂，衝進地獄。看到了這情形，天堂守護人很是驚訝，也很敬佩這個人，轉頭向他說：「現在我們總算是有住宿空間了，你可以進入天堂住了。」

沒想到，這位「聰明」的探礦者竟然說：「不！我想跟這些人下地獄去。你看看，他們那樣瘋狂地衝進地獄，這消息也許並不假！」



【贏的策略】

　

做力所能及的事──

巴菲特與他的投資理念



在我從業的35年中，我沒有發現投資領域中存在著某種變化趨勢。看來人性中存在著某種異常的東西，就是喜歡把簡單的事情搞得複雜。成功就是獲得了你想得到的東西，而幸福就是追求你想得到的東西。雖然我不知道幸福具體指的是什麼東西，但我決不會去做任何不愉快的事情。從巨額消費中，我不會得到什麼快樂，享受本身並不是我對財富渴求的根本原因，對我而言，金錢只不過是一種證明，是我所喜歡的遊戲的一個計分牌而已。

──巴菲特



巴菲特是全球最偉大和最富有的證券投資家。他於1956年以100美元開始了其投資合夥人的生涯，經過數十年的經營，他成為全球巨富之一。在美國《福布斯》雜誌2000年世界富豪排行榜中，巴菲特位居首位，其成功之路和投資理論令全世界矚目。

1930年8月30日，巴菲特在內布拉斯加州的奧馬哈出生。他的父親霍華德．巴菲特一直居住在奧馬哈，是當地的證券經紀人和共和黨議員。巴菲特在童年時代就對數字十分著迷，有著很強的心算能力。

巴菲特在7歲那年發了一次奇怪的高燒，住進了醫院，病情一度十分嚴重，醫生和護士都擔心他活不久了。當他一人躺在病床上時，他向護士討來一支筆和一張紙，在紙上寫了一長串的數字，並且一本正經地告訴護士：「這些數字就是我未來的財富。雖然我現在沒這麼多，但總有一天，我會掙到的。」一個年僅7歲的孩子，面對死亡毫無畏懼，支撐他活下去的意志是對財富的渴望。

8歲時，巴菲特開始閱讀他父親的有關股票市場的書籍。巴菲特11歲時就在他父親擔任經紀人的哈里斯．阿浦漢姆公司開戶。同年，他購買了市政服務公司的優先股，這是他平生第一次買股票。

父親在國會的那段時間，巴菲特住在華盛頓，不過巴菲特的興趣轉向了企業經營。巴菲特在13歲那年找了一份沿固定路線投遞《華盛頓郵報》和《時代先驅報》的工作。小有積蓄後，巴菲特買了幾台單價為25美元的彈球遊戲機，投放在當地的賭場。不久，巴菲特就擁有了7台遊戲機並且每週能給家裏帶回50美元。後來，巴菲特與一位高中好友合資用350美元購買了一輛1934年生產的勞斯萊斯轎車，然後又以每天35美元的價格出租。這樣，在16歲時，巴菲特賺到6000美元。

之後，他閱讀了班傑明．葛蘭姆的經典著作《智慧型股票投資人》。這本有關證券投資的著作對巴菲特產生了深遠的影響。為此，巴菲特大學一畢業就離開了家鄉奧馬哈，獨自一人來到紐約，進入哥倫比亞大學商學院師從他敬仰的班傑明．葛蘭姆。葛蘭姆強調理解企業內在價值的重要性，他始終堅信：投資者只要能正確計算企業的內在價值並以低於企業內在價值的價格購入其股票，就能賺到錢。

在哥倫比亞大學獲得經濟學碩士學位後，巴菲特便回到了奧馬哈，他在父親的經紀公司工作了一段時期。在此期間，巴菲特繼續與葛蘭姆保持聯繫，寫信講述自己的種種投資思想。1954年，巴菲特應葛蘭姆之邀來到紐約，加盟葛蘭姆－紐曼公司。在葛蘭姆－紐曼公司任職期間，巴菲特對葛蘭姆的投資方法簡直著了迷。

除了巴菲特，葛蘭姆還雇用了湯姆．耐普、沃爾特．史勞斯和比爾．盧恩。史勞斯後來在一家著名的大公司擔任了28年的財務主管；耐普畢業於普林斯頓大學化學專業，是特威迪．布朗公司最初的合夥人；盧恩則成了江杉基金的創立者。葛蘭姆－紐曼公司在1956年解散後，61歲的葛蘭姆決定退休。巴菲特又回到家鄉奧馬哈，憑著從葛蘭姆那裏學來的投資知識以及親友的金融背景，巴菲特在25歲時開辦了一家合夥投資公司。

這家由7人合夥組成的投資公司，共有資產105,000美元，巴菲特是總負責人，他自己僅投入100美元。別的合夥人每年可以得到相當於他們投資額6％的收入，除這個標準數額之外，還可以分到年淨利潤的75％。另外25％的利潤則歸巴菲特。在巴菲特的管理下，此後的13年內，合夥公司的年均投資收益率達到了29.5％。取得這樣的成就相當不易，因為在這13年裏，道瓊工業指數下跌了5次，而巴菲特的合夥投資公司卻是芝麻開花節節高，衰退的狀況從來沒有在這家公司內出現過。

他對合夥人承諾說：「我們的投資是建立在股票內在價值的基礎上的，並不是隨波逐流。」合夥公司「將盡力把長期資本損失（而不是隨行逐市的短期損失）減少到最小」。合夥期間，巴菲特不僅採用少數股權方式進行投資，而且還通過大量購買股票，控制了7個公眾公司和私人公司。例如，1961年，他購買了製造農用設備的丹普斯特．米爾製造公司；柏克夏．哈薩威這家處於絕境的紡織品公司在1962年也被他收購。

巴菲特的知名度越來越高，越來越多的人開始開始請求巴菲特管理他們的錢財。投資入夥者與日俱增，巴菲特相應建立了更多的合夥公司。這種現象一直持續到1962年，巴菲特決定把它們合併為一家合夥公司。1962年，他把合夥公司的總部遷到了奧馬哈市的基維特大廈，也就是公司現在的辦公所在地。到1965年，合夥公司擁有了2600萬美元的資產。

結束投資合夥關係的決定是巴菲特在1969年做出的。他認為股票市場正處於高度投機的氛圍之中，真正的價值在投資分析與決策中所起作用越來越小。60年代後期，股票市場由高估的股票統治著，像寶利來、IBM、施樂等公司的股票市盈率高達50倍甚至100倍。巴菲特給他的合夥人寄去一封信，表示自己已跟不上現今市場的步伐。巴菲特表示：「我不會放棄先前那種我已深諳其內在的邏輯方法，儘管我知道它應用起來很困難，並且很可能導致相當大的永久性資本損失，但另一方面，這種方法意味著巨大而且顯而易見的收入。」

在開始經營合夥公司時，巴菲特曾經制定了一個目標，年收益率要超過道瓊工業指數平均水準10個百分點。1957年至1969年，他確實擊敗了道瓊指數。但不只是10個百分點，而是22個百分點。合夥公司解散後，投資者收回了自己的資本份額，然後各奔前程。有些投資者轉投市政債券，有些則由巴菲特推薦給了一位基金管理人，此人是他在哥倫比亞大學時的同窗好友比爾．盧恩，剩下的其他一些成員，包括巴菲特本人在內，則把資產轉至柏克夏．哈薩威公司，形成了新的合夥關係。在此後的20年裏，巴菲特與柏克夏．哈薩威公司的財富都得到了快速的增長。

成立於1889年的柏克夏．哈薩威公司原來是一家產棉公司。40年後，柏克夏．哈薩威公司與其他七家紡織品工廠合併，發展成為新英格蘭州最大的紡織公司之一。在這段時間內，柏克夏．哈薩威公司的產量滿足了全美大約25％的棉花需求，耗用了新英格蘭州1％的發電量。1955年，柏克夏．哈薩威公司與哈斯維公司製造廠合併，柏克夏．哈薩威成了新公司的名字。

20世紀70年代末期，柏克夏．哈薩威公司的股東們開始懷疑在紡織行業投資的明智性。巴菲特並未隱瞞困境，但多次表達了自己的考慮：柏克夏．哈薩威公司下屬的紡織廠是所在地區最大的雇主；勞工隊伍相對來說只需相對固定的技能；企業管理班子顯示出了高度的熱情；工會也一直支持公司管理層的工作。總之，巴菲特相信經營紡織品仍有利可圖。不過，他也指出，他希望紡織集團能以少量的資本支出取得正的收益。巴菲特說：「我不會只為增加我們公司收入的一點零頭就停止一項利潤在正常水準以下的業務，但如果公司一旦出現將來可能有會大虧本的跡象，那麼，哪怕它目前效益很好，也不能繼續提供資金。亞當．斯密不會同意我的第一個主張，卡爾．馬克思則會反對我的第二個主張。『中間立場』是惟一讓我感到愜意的位置。」

進入80年代後，巴菲特逐漸從經營的事實中悟出了一些道理。首先，紡織生意的特定本質決定了它不可能實現高回報。紡織品是一種與競爭對手的產品很難區分的商品，國外的競爭者利用雇傭廉價勞動力的低成本競爭優勢擠壓經營利潤。其次，為了保持競爭力，紡織廠需要補充很大的資本投入，這在通貨膨脹的環境中是很可怕的，萬一回報不足，公司就會陷入泥潭，難以自拔。

何去何從？巴菲特面臨著艱難的抉擇。如果為了保持競爭力而對紡織分部投入大量資本，柏克夏．哈薩威公司可能會陷入資本支出擴張但收入可憐的境地；如果不追加投資，柏克夏．哈薩威公司的紡織廠就會在與國內外其他紡織廠的較量中失去競爭力。而不論柏克夏．哈薩威公司在紡織分部是否追加投資，國外廠家都依然存在因雇傭廉價勞動力而具有的低成本競爭優勢。最終巴菲特在1985年7月，結束了約有一百年歷史的紡織業務。

雖然紡織部門遭遇不幸，但這並不完全意味著失敗。俗話說：「失敗為成功之母。」第一，巴菲特從中悟出了一個寶貴的教訓：很少有人能成功地扭轉一個已病入膏肓的虧損企業。第二，巴菲特用紡織業務早期階段創造的資本購買了一家後來成為柏克夏．哈薩威公司搖錢樹的保險公司。可謂是堤內損失堤外補。

柏克夏．哈薩威公司在1967年3月出資860萬美元購買了奧馬哈的兩家頭牌保險公司──國民賠償公司和火災及海運保險公司的全部流通股。這是柏克夏．哈薩威公司的非凡成功故事的開端。

如果想理解這一運作的精妙所在，首先應理解擁有一家保險公司的真正價值。保險公司有時是很好的投資，有時卻可能使你的投資血本無歸。然而可以肯定的是，保險業永遠是令投資者心動的投資領域。支付保險金的投保人為保險公司提供了穩定的資金來源，保險公司可以用這些現金進行投資，直到有索賠發生。由於索賠發生的不確定性，保險公司偏受投資流動性好的證券，主要是股票和債券，因此，巴菲特得到不只是兩家運作良好的公司，而且是一輛管理投資的裝甲車。

國民賠償公司和海運及火災保險公司在1967年擁有價值2470萬美元的債券和價值720萬美元的股票。兩年後，這兩家保險公司持有的投票和債券價值總和達到4200萬美元。對巴菲特這樣「行事謹慎」的股票投資老手來說，這是一種完美的組合。

其實，在當年管理柏克夏．哈薩威公司所屬的紡織公司的證券組合時，巴菲特就已品嚐到了成功的甜頭。巴菲特在1965年接管柏克夏．哈薩威公司時，該公司擁有290萬美元的有價證券。一年後，巴菲特就把公司的有價證券帳戶下的金額擴大到540萬美元。1967年，柏克夏．哈薩威公司的證券投資收入是紡織分部全部營業收入的3倍，而投在普通股票等有價證券組合上的資金僅是後者的1/10。

有人認為巴菲特退出紡織業進入保險業的行為不是明智之舉，實際上，他只不過是改變了公司經營的商品類型。保險公司與紡織公司一樣，也是在銷售一種商品──一種無形商品。保險公司的商品是標準化的，能被任何人「仿造」。保險公司之間沒有能够用來互相區分的商標、專利權、地區或原材料上的優勢。保險公司容易注冊，保險費率也是公開的，一般一個保險公司最大的特點就是它的成員。在保險公司裏，管理者的個人努力對公司的業績影響很大。

在上個世紀60年代後期，保險業是個相當賺錢的行當。1967年，國民賠償公司收取了1680萬美元的保險費，從中獲得了160萬美元的稅後利潤。到1968年，保險費收入增加到了2000萬美元，稅後利潤達到220萬美元。巴菲特早期經營保險業的成功促使他大膽地在這個行業擴大陣營。整個70年代，巴菲特除組建了5家保險公司外，還購買了3家保險公司。

公司的發展雖然不錯，巴菲特卻一直居安思危。70年代後期，巴菲特開始對保險公司的業務產生了一些憂慮。某些他不能直接控制的因素開始影響成本。儘管物價指數每年只增長3％，但醫療及汽車修理費每年增長9％。而且，法庭訴訟中判給原告的賠償費和保險公司必須支付的賠償費以令人吃驚的速度增長。巴菲特估計經營成本每月要增加大約一個百分點。按此計算，如果想保持現有保險業務的經營利潤，就必須提高保險費率。

事實卻剛好相反，保險費率不但沒有增長，反而下降了。在商品經營中，低價格是獲取市場份額的一種競爭手段。巴菲特注意到，有些公司寧願以低於經營成本的價格出售保險單也不願冒失去市場份額的風險。顯而易見的是，他們在認為保險費率會上漲，從而能重新獲得利潤，以豐補歉，抵消先前的損失。他的常識告訴他不能採用這種無利可圖的方式開展柏克夏．哈薩威公司的保險業務。

巴菲特試圖通過另外兩種方法而不是利用價格競爭的手段來表現柏克夏．哈薩威公司保險業務的經營特色。首先是通過柏克夏．哈薩威公司的保險公司的經濟實力。在財產保險業中，柏克夏．哈薩威公司保險公司的淨資產價值僅次於國民農業公司。而且，柏克夏．哈薩威公司投資組合的總價值與保費總額的比值比同行業平均水準高2倍。

巴菲特的第二個與眾不同之處在於他並不看重柏克夏．哈薩威公司保險公司的業務總量。對巴菲特來說，他可能在某年簽發五倍於前一年或者只是前一年1／15的保單業務。他當然希望總能獲得大量的保險業務，但前提條件是價格要合理。如果價格過低，他寧願發行少量的保單。巴菲特的這種保險業務經營哲學是從國民賠償公司創始人傑克．林沃特那裏學來的。柏克夏．哈薩威公司的保險業務一直堅持這一原則。

在巴菲特看來，柏克夏．哈薩威公司保險業務的戲劇性變動並不是由柏克夏．哈薩威公司保險公司自己造成的，而是其他保險公司惡性競爭的行為所造成的。當保險公司為了爭奪市場份額，紛紛以低於預期成本出售保單時，客戶便見利思遷，離開柏克夏．哈薩威公司保險公司。然而，當許多保險公司因為害怕現期的損失而從市場上退出時，柏克夏．哈薩威公司保險公司卻沒有退縮。當然，柏克夏．哈薩威公司保險公司仍堅持「價格合理」原則，巴菲特的經營之道像一個穩壓器。巴菲特自己則認為：「我們在保險業務供給短缺時大幅度增加保單業務。當然我們並非只是為了穩定保險業才遵循這個策略，我們遵循它是因為我們相信這是最明智的也是最賺錢的經營之道。」

殘酷的價格競爭、持續的保險損失以及微薄的投資收益共同描繪了一幅20世紀90年代保險行業岌岌可危的圖景。巴菲特堅持把財務穩健和財政責任作為柏克夏．哈薩威公司保險公司的經營特色。柏克夏．哈薩威公司堅實的財政實力使它的保險業務超出同行業公司一大截。從某種意義上來說，巴菲特為柏克夏．哈薩威公司保險公司的財務堅實、誠信的做法創造了一種特許權，在以前，這種特許權只在商品經營中才有所表現。

不可否認，在最近十年來，柏克夏．哈薩威公司保險公司經歷了不少痛苦。巴菲特自己也承擔了保險業務經營失誤的相應責任。但他的投資經驗和實踐常識使柏克夏．哈薩威公司股東的錢包總是被塞得滿滿的。

柏克夏．哈薩威公司的控股公司因而知名。除擁有許多家保險公司以外，還擁有一家報社、一個傢俱店、一家糖果公司、一個珠寶店、一家百科全書出版社，一家製作兼分銷制服的公司和一家真空吸塵器商店。

巴菲特如何獲取這些不同生意的故事本身就很有意思。這些故事非常有助於啟發我們探究巴菲特評價公司的獨特方法。巴菲特對全資公司、具有控股權的公司以及購買小部分股權的公司所採用的評價標準是一樣的。擁有這些公司還為巴菲特提供了評價企業經營品質現狀與前景的第一手經驗，這些經驗成為了以後巴菲特選取股票的參考標準。

在進行投資時，巴菲特只注意公司本身，而大部分投資者卻只盯著股票價格。這些投資者用了太多的時間、精力來觀望、預期和預測股票未來價格的變化，而幾乎沒有花時間去考察他們擁有部分所有權的公司。這種理解可能是非常初級的，但卻正是巴菲特與眾不同的根本所在。他具備擁有和管理許多不同類型公司的經驗。所以，當他在普通股上投資時，這些經驗使他的做法和其他所有的專業投資人都不同。

巴菲特是一名職業投資家，他為人處事既講原則又不乏靈活性，同時具有耐心、勇氣和信心，決策果斷。他總是尋找風險已被消除或最小化的投資。他非常瞭解概率，善於把握機會。他能夠迅速而準確地決定一家公司或一個複雜問題的關鍵所在。他可以在兩分鐘之內決定放棄投資，也能在幾天後再大舉買進。他總是準備非常充分，自然也就收獲頗豐。

在巴菲特看來，投資者和企業家看待公司的角度應該是一致的。因為從本質上說，他們在追逐同樣的東西。企業家想擁有整個公司，投資者想買入公司的一部分。如果問一個企業家：當他收購一個公司時他會考慮些什麼？最可能的回答通常是「這個公司能創造多少價值」。企業家和投資者都關心同樣的指標是因為他們都想獲得利潤。

看一看巴菲特成功運作的例子和他簡單的投資理論，我們就會發現，對大多數的投資者而言，最合適的問題不再是「他是怎麼做到的？」，而是「為什麼別的投資者不採用他的方法？」

假如適應巴菲特的投資戰略僅僅需要視角變換，那麼更多的投資者可能成為其支持者。不幸的是，應用巴菲特的方法不僅僅需要視角的變換，還需要對投資決策的評價和描述方式的轉變。

以前的投資評價標準是價格的變化：股票買入價和市場價之間的差價。長遠來看，股票價格應該追隨公司價值的變化。但在短期內價格會在公司價值上大幅度來回波動。這種波動不是由公司發展情況決定的。現在的問題在於，大部分投資者用短期價格變化來衡量他們投資方法的成敗。然而這些短期變化經常與公司的經濟價值變化沒有任何關係，而是與預測其他投資者的行為密切相關。

另外，客戶要求職業投資者每季報告投資情況，在等待他們的資產按某種預想的比率增值的過程中，客戶經常的失去耐性。如果他們的財產沒有在短期內升值，客戶會失望並對專業投資人的能力產生懷疑。而巴菲特認為用短期股價變動來評價公司成敗是愚蠢的。他在選擇一家企業進行投資時，他會考慮：這個企業的內在價值如何？能否以低於其價值的價格購入？企業的業務是否簡單易懂？經營歷史如何以及是否有良好的發展前景？企業的管理層是否理性等等。

很長一段時期以來，巴菲特的投資方法一直被證明是成功的，而且巴菲特的理論並沒有超出普通人的理解力。「我的投資方法並不高深，我所做的一般人也能做到。」

確實像巴菲特所說的一樣，他的公司裏既無龐大的證券研究部門，也沒有頂著博士頭銜的金融分析專家。他公司的所在地是奧馬哈市偏荒的中西部平原，金融業一向不發達，與號稱世界金融中心的紐約華爾街有著天壤之別。他就在一幢普通大樓裏租下兩個房間作為公司的辦公室，除了一名秘書和一名研究助手以外，連基金經理們常用的股票行情機都沒有，只有一些他經常閱讀的《標準．普爾股票指南》以及他收集到的各種公司年報。

巴菲特在這簡陋的辦公室裏，幾十年如一日，不為華爾街的喧鬧所侵擾，更不理會道瓊指數的起伏變化，耐心地尋找投資的各種時機。

大多數基金經理沒有積極開動腦筋，而是像個傻瓜一樣進行決策，他們個人得失心太明顯了。如果一個非傳統的決策效果不錯，他們會被上司拍拍背；但如果這個決策表現很差，他們會跌得很慘。因此，對他們來說，常規的失敗是最好的選擇。旅鼠的群體形象不佳，但沒有任何一隻旅鼠曾受到過巨大的壓力。

由於種種原因，人們更傾向於以價格變動而不是以價值變動得出結論。如果你去盲目地做某些事情或者跟隨其他人做某些事情，你會發現事與願違。僅僅因為股價上漲而去購買股票是世界上最愚蠢的事情。

投資必須是理性的；如果你不懂，就別幹。你不需要...