前言

金融危機的第二回合：歐元區崩盤與超級泡沫根源

我認為這個超級泡沫開始於一九八○年，一直持續到現在。

在一九八○年，雷根當選美國總統，英國首相則是柴契爾，市場基本教義派成為主宰全世界的信念。市場基本教義派人士認為，只要政府停止干預，金融市場就會確保資源的最適分配。他們的信念來自於效率市場假說與理性預期理論。這些難以理解的信條是基於特定的假設，這些假設與現實世界沒有什麼關係，卻仍然有很大的影響力。他們主宰美國一流大學的經濟系所，影響力從而擴及到世界各地。在一九八○年代，他們已主導美國與英國的政策。這兩國開始鬆綁法規，讓金融市場全球化。就像病毒一樣擴散，單一國家很難加以抵抗，因為全球化讓金融資本逃脫管制與稅負，而個別國家又不能沒有金融資本。

不幸的是，市場基本教義派的基本信念大錯特錯：如果放任不管，金融市場不一定只會朝向均衡，其實也同樣會製造泡沫。歷史顯示，自從有金融市場以來，就一定會產生金融危機。每一次危機都會引發當局的回應，這就是金融市場發展的過程：與中央銀行、市場規範攜手並進。

我開始踏入金融這一行時，銀行與匯率受到嚴格的管制，這是大蕭條與第二次世界大戰的產物。布列頓森林（Bretton Woods）協議後，全球經濟變得正常化，金融市場開始復甦。不過，金融市場絕非朝向均衡，而是會產生失衡，因而導致布列頓森林協議逐漸失效。

金融當局的運作更是不及市場完美。在一九七○年代，大蕭條時代所喚起的凱因斯政策容許通貨膨脹成長。接連而來的兩次石油危機導致產油國有大量的盈餘，但石油進口國則有大量的逆差。兩者之間的失衡是由商業銀行所調和，因此銀行開始脫離法規緊身衣的束縛。

只要金融體系碰到嚴重的問題，當局就介入，清算有問題的銀行或是將他們合併。英國第一個系統性大動盪發生於一九七三年，當時像斯雷特渥克（Slater Walker）這種不受規範的邊緣銀行危及提供融資的票據交換銀行，英格蘭銀行介入，以保護票據交換銀行，即使邊緣銀行不在央行的正常管轄範圍之內。這定下了一個模範，後來在超級泡沫時也有樣學樣：市場陷入危險，則摒除常規。這個現象有個專有名詞：道德風險。

泡沫的特色是信用與槓桿的不健全延伸。當局干預防止正常的泡沫破滅，因而創造出超級泡沫。當局接管有問題的金融機構，如果經濟出問題，當局就增加貨幣供給，或是採取財政刺激。

第一個國際間銀行危機超級泡沫發生在一九八二年，主權國家在通膨的一九七○年代獲得過多的信用，無法持續而在此時崩潰。國際貨幣當局一起合作，運用他們的影響力「說服」這些銀行延展放款債務，借錢給有問題的國家好讓他們支付利息。銀行體系被拯救，債台高築的國家必須遵行嚴格的紀律。到了最後，銀行建立足夠的準備金，將累積的債務打消到可以管理的水準。這時出現所謂的布雷迪（Brady）債券，以達成有秩序的債務重整。在這個過程中，拉丁美洲與其他債務國喪失了十年的成長機會。

一些當地的金融危機也以類似的方式受到控制，最難忘的是一九八○年代中期的美國儲蓄貸款銀行醜聞。下一次國際大型危機開始於一九九七年的亞洲，一些國家將他們的貨幣釘住美元，用以美元計價的貸款來支助國內的經濟成長。最後外債持續累積，貨幣無法再釘住美元，許多貸款無法清償。再一次，國際貨幣基金（IMF）保護銀行，讓債權國遵行嚴格的紀律。從亞洲開始，危機擴散到世界其他地方。在俄羅斯，違約無法避免，進而波及長期資本管理公司（LTCM）這家使用高度槓桿的對沖基金公司，LTCM基於效率市場假說，採用極度複雜的風險管理技巧。這對全球金融市場產生真正的威脅，因為大多數的大型銀行都涉入，不但借錢給LTCM，本身也有同樣的部位。紐約儲備銀行讓大型銀行的代表同聚一堂，說服他們要金援LTCM。崩盤因而避免，超級泡沫持續擴大。

下一個大事件是二○○○年的高科技泡沫，不同於其他泡沫的地方在於，這是由股價過高所帶動，而不是由於信用與槓桿擴張而來。然而，泡沫破滅時，美國聯準會（Fed）仍將利率持續降到一％，以避免經濟衰退發生。當時聯準會主席葛林斯班（Alan Greenspan）將利率降得太低，也讓低利率維持太久。這導致了房地產的榮景，在二○○六年達到高峰，造成二○○七年八月時的金融危機，最終在二○○八年十月引發市場崩盤。

這個房地產泡沫不同於一般種類的不動產泡沫，它的特色在於廣泛運用合成財務工具與複雜的風險管理技巧，出發點就在於效率市場假說。這個假說假定，金融市場會朝向均衡，這是由普遍而永恆的有效科學理論所決定。不過，這個假說卻沒有考慮到，廣泛使用這些工具與技巧時，對金融市場的行為會產生多大的衝擊。例如，房貸轉換成擔保債務憑證（CDOs）。CDOs假設：美國的不動產價格從來不會同時下滑，因此可以透過地理的分散來降低風險。事實上，普遍使用CDOs創造出美國全國的榮景，也以全國的崩盤而終結—這是前所未有的事件。同樣的，使用複雜的風險管理技巧可以有效率控制風險，但卻忽略了無法量化的不確定性，也就是所謂的奈特（Knight）不確定性。這讓金融市場無法因應崩盤。此外，合成工具的使用將泡沫的範圍擴展到不動產以外的市場。CDOs的發行量遠高於房貸，因此，泡沫破滅時，不只是局限於次級房貸市場，而且撼動整個國際銀行體系。這一切對市場參與者與監理者都是意外，雙方都被錯誤的學說所誤導。

主管當局處理危機的方式錯誤，美國財政部長鮑爾森（Hank Paulson）犯了一個致命的錯誤，他宣稱不要用納稅人的錢去對雷曼兄弟（Lehman Brothers）紓困。雷曼兄弟倒閉，整個體系也就崩潰了。數天之內，鮑爾森必須改變立場，挽救美國國際集團（AIG）。AIG這家保險公司過度替CDOs擔保，出售信用違約交換（CDS）來彌補部位。商業本票市場受到衝擊。在同一星期，有一檔貨幣市場基金「跌破一美元」，引爆貨幣市場基金的贖回潮。在這一星期的週末之前，鮑爾森必須向國會要求高達七千億美元的紓困基金，也就是問題資產紓困計畫（TARP）。

為了避免國際金融體系崩盤，必須施以人工急救。已開發市場的財政部長宣布，不會容許其他系統性重要銀行倒閉。事實上，當局用國家的信用去替代崩盤的商業信用。他們的干預又再度避免超級泡沫的破滅，不過，正如我在本書所集結的文章中所說，二○○八年的崩盤埋下目前金融危機的種子。當局採取微妙的兩階段策略。就像車輛打滑時，首先必須讓車輛順著打滑的方向前進，避免車輛翻覆，然後在重獲控制權時才能改變行進方向，因此，當局也必須讓市場溢滿政府的信用（以擔保與發行主權債的方式），以修正信用與槓桿的過度使用。

主管當局的操作策略成功，重新獲得控制權，金融市場的運作多多少少回歸正常。不過，在超級泡沫時所發展出的失衡現象並沒有糾正，金融市場更是遠離均衡。最後，在二○○八年挽救金融體系的國家信用也受到質疑。歐元成為目前危機的震央，原因就在於它的構造具有天生的缺陷，有些缺失為歐元的建構者所知，但有些缺失只有在危機時才變得明顯。

……

在二○○八年的崩解後，一切都改變了。經濟學家開始認知到，目前的典範有根本上的錯誤，而反射性開始被嚴肅以對。這讓我開始去贊助新經濟思維研究院（Institute of New Economic Thinking, INET）。在INET的顧問委員會裡，有六位諾貝爾經濟學獎得主。

我主要是透過個人的想法，發展出我的概念架構。因為我僅僅只靠著自己，因此整個過程緩慢且辛苦。現在，對我的想法，我正獲得一些重要的回饋，這帶來了很大的幫助。我相信，相較過去三十年，這三年來的進展更大。我的觀點已經改變，不再視自己為失敗的哲學家（當然，我現在也可能是錯的）。我相信，我的概念架構不僅只是具有主觀的重要性，還能幫助人們更能了解現實。我的貢獻不僅限於反射性概念，還認知到誤解在塑造歷史進程的角色也很重要。我相信，在這本書裡，讀者將明顯注意到這一點，特別是處理歐元危機的文章。

在過去三年裡，我學到很多，以致覺得該寫本新書。本書和其他書都有相同的結構：重述概念架構，以及應用在歷史的當下。目前不是適當的時機，危機仍在肆虐，而結局尚未確定。

21 德國必須捍衛歐元

金融市場厭惡不確定性，因此目前正處於危機狀態。歐元區政府已經朝正確方向，採取某些重要步驟以解決歐元危機，但走得不夠遠，以致市場無法安心。

在七月二十一日的會議，歐洲當局決定實施半套方案，建立了以下原則：新的財政機構歐洲金融穩定基金（EFSF）將負責處理清償問題，但他們卻沒有增加EFSF的規模。這便不能建立一個能受人信賴的歐元區財政當局，且這新的機制最快也要到九月才能運作。在這個空窗期，由歐洲央行（ECB）提供的流動性，是唯一可以避免數個歐洲國家所發行債券價格崩潰的唯一方法。

同樣的，歐元區領袖將EFSF擴展至處理銀行的清償問題，但卻未將對銀行的監理權從國家機構移轉到某個歐洲機關。此外，他們對希臘提供了一個延伸的救助方案，但卻未能讓人相信這方案能夠成功：他們安排債券持有人參與希臘救助方案，但從這個安排獲益較多的卻是銀行，而不是希臘。

或許最令人擔心的是，在國際貨幣基金（IMF）已採取行動之後很久，歐洲才終於接著接納以下原則：接受紓困計畫的國家不應該接受高利率作為懲罰，但這個原則並未延伸到尚未接受紓困的國家。因此，相較西班牙和義大利從希臘所收到的，他們已經必須為自己的債務付出高出許多的利率。這讓他們有權利不參加對希臘的紓困，提高紓困案失敗的機率。金融市場察知到這可能性，將西班牙和義大利債券的風險溢酬提高到難以維續的水準。ECB的干預確實有幫助，但不能完全解決問題。

情勢變得令人難以忍受，當局正嘗試爭取更多的時間，但時間即將用盡。危機正快速達到高潮。

德國和評等為AAA的其他歐元會員國將必須決定，他們是否願意賭上自己的信用，好讓西班牙和義大利以合理的利率，對他們的債券重新融資。另一條路是，西班牙和葡萄牙將不可避免被迫加入紓困計畫。簡單來說，德國和AAA評等的其他國家必須同意某種型態的歐元債券機制，否則歐元將會瓦解。

我們還應該認知，即使是像希臘這樣的小型國家，一旦發生失序的違約或脫離歐元區，將突然產生可比擬導致大蕭條的銀行危機。問題不再是擁有共同的貨幣是否值得。歐元已存在，所以歐元的崩潰會導致銀行體系難以計算的損失。因此，德國面臨的選擇十分明顯：如果愈拖延做出決定，那麼付出的成本會愈高。

歐元危機的起源，可溯及德國總理梅克爾在雷曼兄弟於二○○八年九月倒閉後所做的決定—雖然保證不會有進一步違約發生，但要求這保證不來自於歐盟，而是個別的國家。正是因為德國的因循，讓希臘的危機更為嚴重，並經由傳染，變成一個全歐洲的存在危機。

只有德國能反轉歐洲解體的動能，但這並不容易：畢竟在梅克爾做出致命決策時，正確解讀了當時德國公眾的感受，而從此以後的德國國內政治氣氛，更是愈來愈不想要將德國的信用擴及其餘的歐洲。

梅克爾只有在處於危機的環境下，才能克服政治阻力，且只能一小步、一小步前進。下一步驟可能是擴大EFSF的規模，但到了真正採行這步驟時，法國AAA的評等可能保不住了。事實上，等到德國同意採用歐洲債券機制時，本身的AAA評等是否還能持續，也會是個問號。

唯一能讓歐洲脫離這個陷阱的方式，是根據對金融市場反應的預期提前行動，而不是在事實出現後隨著壓力起舞。這會需要密集的辯論，以及全歐洲進行深刻的反省，特別是德國。德國是歐盟最大和評等最佳的經濟體，已被浪潮推上決定歐洲未來的關鍵位置。

這是德國迄今非常希望避免的角色，也仍然不願意接受，但德國沒有其他的選擇。歐元的瓦解會促使銀行危機發生，且這危機將超越全球金融當局的控制能力。德國花愈久的時間了解到這一點，就必須付出愈高的代價。（《金融時報》，2011年8月12日）

前言

金融危機的第二回合：歐元區崩盤與超級泡沫根源

我認為這個超級泡沫開始於一九八○年，一直持續到現在。

在一九八○年，雷根當選美國總統，英國首相則是柴契爾，市場基本教義派成為主宰全世界的信念。市場基本教義派人士認為，只要政府停止干預，金融市場就會確保資源的最適分配。他們的信念來自於效率市場假說與理性預期理論。這些難以理解的信條是基於特定的假設，這些假設與現實世界沒有什麼關係，卻仍然有很大的影響力。他們主宰美國一流大學的經濟系所，影響力從而擴及到世界各地。在一九八○年代，他們已主導美國與英國的政...

前言 金融危機的第二回合：歐元區崩盤與其超級泡沫根源

第一篇 二○○八年：崩盤之後
1 六十年來最嚴重的市場危機
2 危險的石油價格
3 鮑爾森不可能獲得一張空白支票
4 銀行體系的資本調整
5 如何對銀行注資和解救金融
6 美國必須帶頭解救新興國家

第二篇 二○○九年：正確與錯誤的金融改革
7 對銀行紓困的正確與錯誤方式
8 對邊陲國家的保護至關重要
9 阻止熊市襲擊的方案
10 金融改革三步驟
11 不要忽略金融改革的必要性

第三篇 二○一○年：危機全球化
12 歐元將面對比希臘更大的挑戰
13 改革壞損的房貸體系
14 美國須面對衍生性金融商品的風險
15 危機和歐元
16 美國須提振經濟，而不是美德
17 中國必須解決全球貨幣危機
18 歐洲須先搶救銀行再搶救政府

第四篇 二○一一年：歐元區
19 德國如何能避免雙速歐洲
20 真正的歐洲人現在需要B計畫
21 德國必須捍衛歐元
22 解決歐元區危機的三部曲
23 歐元是否有未來？
24 如何阻止第二次大蕭條？
25 通過歐元區地雷區的路徑地圖
26 七項要點計畫以拯救歐元區
27 歐洲央行必須著手解救歐元區

前言 金融危機的第二回合：歐元區崩盤與其超級泡沫根源

第一篇 二○○八年：崩盤之後
1 六十年來最嚴重的市場危機
2 危險的石油價格
3 鮑爾森不可能獲得一張空白支票
4 銀行體系的資本調整
5 如何對銀行注資和解救金融
6 美國必須帶頭解救新興國家

第二篇 二○○九年：正確與錯誤的金融改革
7 對銀行紓困的正確與錯誤方式
8 對邊陲國家的保護至關重要
9 阻止熊市襲擊的方案
10 金融改革三步驟
11 不要忽略金融改革的必要性

第三篇 二○一○年：危機全球化
12 歐元將面對比希臘更大的挑戰
13 改革壞損的房貸體系
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