名人推薦：「三不五時會有經濟學家寫出既有趣又富娛樂性的書。理查‧塞勒的《贏家的詛咒》正是這樣的一本書。」

──《華爾街日報》史丹利‧安格利斯特(Stanley W. Angrist)

「藉由揭露真實世界中一連串的哲學及實務應用上的疑惑，塞勒以有趣的方式說明了一些相當深奧的概念……就如塞勒在這本具挑撥性的書中所指出，今日經濟學界的才智之士，正在嘗試廣泛理解人們是如何做決策的，以充實我們對市場與價格的認知。」

──《商業週刊》克里斯多夫‧法瑞爾(Christopher Farrell)

「理查‧塞勒……漂亮地敘述實證研究的結果，帶出至今從未揭露...

第五章 贏家的詛咒
The Winner’s Curse
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下次你晚上出門發現身上現金不夠的時候，可以在就近的小酒館裡試試這個實驗。拿一個罐子，裡面裝滿硬幣，記下這些硬幣總共值多少錢。然後到吧台當著眾人的面，拍賣你手上這個裝滿硬幣的罐子（你要說會付給得標者紙鈔，以免有人討厭硬幣）。你很可能得到以下結果：

1. 平均的投標價格將遠低於硬幣的總值。（投標者為風險趨避者）
2. 得標的價格將會超過硬幣的總值。

進行這個實驗，你不僅獲得了夜間娛樂所需的資金，也教育了酒館裡的顧客「贏家的詛咒」的危險。
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贏家的詛咒是一個概念，首次討論此概念的論文作者是ARCO（Atlantic Richfield）石油公司的三位工程師，卡潘、克拉浦及坎貝爾（Capen, Clapp, and Campbell, 1971）。概念很簡單。假設有多家石油公司有興趣購買某塊土地的鑽探權，我們假設該權利對所有的投標者而言，價值都是一樣的，也就是說，這個標案是所謂的「共同價值」標案(common value auction)。而且，假設每一個投標廠商都是從他們的專家那裡得到這項權利的價值估算。假設這些估算是沒有偏誤的，因此估算數的平均就是這塊開發區的共同價值。這個標案可能會發生什麼情況呢？我們知道，要估計某個地方的石油蘊藏量是非常困難的，專家的估算差異會非常大，有些過高，有些過低。即使公司有時出價會低於他們專家的估算，那些專家提供高估算值的公司，其出價也傾向於高過專家估算值低的公司的出價。贏得標案的公司是專家估算值最高的公司，這的確是可能發生的。如果真是這樣，標案的贏家可能就是輸家。贏家將因為以下兩個原因，而「受到詛咒」：一、他的得標價超過開發區的價值，廠商因而蒙受損失；或是二、開發區的價值低於專家的估算，得標的廠商因而感到失望。我們將這兩者分別稱為贏家的詛咒版本一跟版本二，比較溫和的版本二，即使得標廠商有獲利時也適用，只要利潤低於投標當時的預期都算。兩個版本中的贏家對於結果都不會高興，所以兩個定義似乎都很適當。

如果所有的投標者都是理性的，就不會發生贏家的詛咒（請見寇克斯及伊薩克〔Cox and Isaac, 1984〕），所以贏家的詛咒構成了市場環境裡的一個反常現象。然而，在共同價值的標案中，理性的行動可能會有困難。理性出價需要先區別事前可得資訊條件下的標的物預期價值，以及在贏得標案條件下的預期價值。然而，即使一個投標者抓到了這個基本觀念，贏家的詛咒版本二還是可能會發生，如果投標者低估了因其他投標人的存在而必須做的調整幅度。

標案的一般形式是出價高的人贏得標案，並支付他所出的標價，此處有兩項因素要考慮，而這兩項因素的作用是相反的。其他投標者的人數增加，暗示要贏得標案，你的出價必須要更積極；但是如果你得標，其他投標者人數的增加也會增加你高估標的物價格的機會──這表示你的出價應該不要太積極 。最適出價的求解，並不容易。因此，投標人在各種情境下是做對了，還是被詛咒了，是個實證上的問題。我會從實驗及實地研究兩方面提出證據，顯示贏家的詛咒可能是個普遍的現象。

實驗證據
上面引述的硬幣罐的例子，實際上曾由麥克斯•巴札曼及威廉•薩謬森（Max Bazerman and William Samuelson, 1983）在實驗條件下進行過。他們的受測主體是波士頓大學MBA課程個體經濟學班上的學生。標售的標的物是裝了硬幣或其他像是每個4分錢的迴紋針的罐子。受測者不知道的是，每個罐子價值8美元。受測者繳交密封的標價，並且被告知說，出價最高的投標人將獲得標的物價值減去出價的差額。共進行了48場標售案，12個班，每個班4場。直到全部實驗完成後才給予回應。同時也問了受測者對每個罐子價值的估算（點估計及90%的信任區間），每個班上猜得最靠近的人可以獲得2美元的獎金。

結果，對罐子真實價值的估算是向下偏誤的。平均估算價值為5.13美元，低於真實價值8美元還頗多的。這個偏誤，加上風險趨避，比較不利於觀察到贏家的詛咒。然而，得標價平均是10.01美元，造成得標人平均會有2.01美元的損失。很明顯地，這些實驗不需要國家科學基金（NSF, National Science Foundation）大筆資金贊助！

實地資料
實驗室的證據顯示出，要避免贏家的詛咒並不容易。即使是有經驗的受測者，有很多學習機會的，也未能解決「買一家公司」的問題，而且也不了解當投標人數增加時需要變得更保守。在「真實世界」的鉅額標案中，投標人是否會犯同樣的錯誤呢？有許多研究聲稱發現證據能證明在市場上有贏家的詛咒。例如：對書籍出版業的實地研究，德叟爾的報告（Dessauer, 1981, p.33）說道：「問題就在於，大多數透過競標而拿到版權的書，結果是無法賺回預付金。事實上，這類書籍的下場經常是悲慘的失敗，因為它們的價值是感受多於實質 。」卡辛及道格拉斯（Cassing and Douglas, 1980）檢視了職業棒球中可和任何球隊簽署的自由球員市場，結論是：自由球員的薪資是過高的。大聯盟棒球隊的老闆們似乎也得到同樣的結論，因此用有效的聯合行動（collusion）戰略來因應 。

即使已經知道有贏家的詛咒，還是很容易忽略掉它運作的一些細微方式。例如，哈里森及馬區（Harrison and March, 1984）討論到「決策後震驚」(post-decision surprise)的觀念，那是一種類似贏家的詛咒版本二的情況，決策者系統性地觀察到不如預期的結果。他們發現，決策後震驚會發生在有很大不確定性且（或）有許多替代方案的決策情況。因此，這應該是真的：要雇用新員工的組織，面談過愈多應徵者，他們可能雇用到愈好的人，同時，那個人愈可能不如公司的期待。類似地，布朗（Brown, 1974）討論公司內資本投資計畫的案例，如果有許多這類的計畫在考慮，整套計畫淨收益的預估值是不偏的（unbiased），但如果只選上其中幾個計畫，那麼真實的淨收益有低於預期的傾向。

贏家的詛咒是這類問題的典型，應該用現代行為經濟學來研究，現代行為經濟學是認知心理學和個體經濟學的結合。關鍵因素是認知幻覺（cognitive illusion）的存在，那是一種心理作用，會導致絕大多數的受測者犯下系統性的錯誤。卡潘等人確認了認知幻覺的存在，而巴札曼及薩謬森（Bazerman and Samuelson）、卡爵爾及拉凡（Kagel and Levin）則是證明了這一點。每當這類幻覺出現，市場結果背離經濟理論的預測的可能性就出現了。

我將以卡潘等人提供的幸運餅乾為本文做總結：「對一塊開發地，以他認為的價值來出價，長期而言，這人將會損失慘重。」

第五章 贏家的詛咒The Winner’s Curse-------------------------------------------------------------------------------------------------------下次你晚上出門發現身上現金不夠的時候，可以在就近的小酒館裡試試這個實驗。拿一個罐子，裡面裝滿硬幣，記下這些硬幣總共值多少錢。然後到吧台當著眾人的面，拍賣你手上這個裝滿硬幣的罐子（你要說會付給得標者紙鈔，以免有人討厭硬幣）。你很可能得到以下結果：1. 平均的投標價格將遠低於硬幣的總值。（投標者為風險趨避者）2. 得標的價格將會超過硬幣的總值。進行這個實驗，你不僅獲得...

前言

你有一位朋友是埃克美石油公司（Acme Oil）的總裁，他偶爾會打電話來問你一些問題，並徵詢你的意見。這次他的問題是有關競價投標的事。看來是有另一家石油公司破產了，被迫要出售一部分土地，那些地原先是為了要開採石油而購入的。其中有一塊地是埃克美有興趣的。直到不久前，估計只有三家公司會來競標這塊土地，而埃克美打算出價一千萬美元。但是現在他們得知，還有另外七家公司會來投標，總共是十家廠商參與投標。問題是，埃克美的出價應該要提高或降低？你會給予什麼樣的建議？

你會建議他提高還是降低出價？在這個問題中，大部分人的直覺是提高出價。畢竟，現在競標的人多了，如果你不提高出價，將會標不到這塊地。然而，大家常常忽略了另一項重要的考量因素。假設標案中每一位參與者的出價，都只會到比他們認為的土地價值略低一點的程度（留下一些獲利的空間）。當然，沒有人知道地底石油確實的數量：有些投標者會猜得過高，有些過低。為了推論的需要，我們假設投標者的估計平均來說是準確的。那麼，誰會贏得此次的標售案呢？得標者會是對於地底石油儲量估計得最樂觀的人，而這個人也很可能出價高於這塊土地的價值。這就是令人畏懼的「贏家的詛咒」（winner’s curse）。在有許多競標者的標案中，得標者常常是輸家。避免「贏家的詛咒」的關鍵要素就是當投標人愈多時，出價要愈保守。雖然這可能看起來違反直覺，但這才是理性的。

這本書是關於經濟學的反常現象（anomalies），贏家的詛咒即是一例。反常現象是與理論不一致的事實或是觀察。在此，理性出價建議我們，當投標人數增加時，出價要降低，然而大多數的人卻是提高出價。反常現象要成立，需要兩個要素：理論上做了明確的預測；以及事實牴觸這項預測的結果。在經濟學反常現象的案例中，兩個要素可能都很難獲得。我們不缺乏經濟理論，但理論經常無法產生確定的預測。如果我們對理論預測的結果沒有一致的同意，那麼我們就無法同意什麼是反常現象。在有些案例中，事實上經濟學家向來就主張有些理論是無法檢驗的，因為它們在定義上就是真的。例如，效用極大化（utility maximization）理論就被認為是同義反複（tautology），如果某人做了某事，無論看起有多奇怪，這必然是效用極大化，否則那個人就不會這麼做了。如果找不到一套資料可以反駁的話，這個理論的確就是無法檢驗的（事實上，這不是真正的理論，比較像是定義）。然而，雖然許多經濟學家苟安於他們的理論擺明就是無法反駁，但其他的經濟學家則一直忙著設計精巧的測試來做驗證。在經濟學上，有一項自然定律顯然永遠成立：有試驗就會有反常現象存在。

何謂經濟理論？所有的經濟分析應用，無論是廠商理論、財務市場或是消費者選擇，都使用相同的人類行為基本假設。兩項關鍵的假設為「理性」（rationality）及「自利」（self-interest）：假設人類要為自己盡可能地獲取最多，而且假設人類會想出最佳的方法去達到這個目標。的確，一個經濟學家花了一年的時間找出一個麻煩問題的新解答，例如在失業時找工作的最適方法，則這個經濟學家會心滿意足地假設那些失業者已經解決了這個問題，並且按照這個方法去找工作。經濟學家必須很努力才能分析解決的問題，卻假設其他的人能以直覺解決，這樣的假設反映出的謙虛或許值得讚揚，但似乎有點令人疑惑。當然還有另一個可能性是，人類就是會做錯。「認知錯誤」（cognitive error）的可能性顯然很重要，也就是賀伯特．西蒙（Herbert Simon）所稱的「有限理性」（bounded rationality）。將人類的腦想像成一台個人電腦，它有很慢的處理器，且記憶系統既小又不可靠。我不知道你的情況如何，但是在我兩耳之間的這台個人電腦，有著比我想像還要多的磁碟問題。

另一個經濟理論的信念，「自利」，又是如何呢？人們究竟有多自私？標準經濟模型的困境，以我居住的綺色佳（Ithaca）地區駕駛人的表現就可以說明。康乃爾大學後面有一條小溪，橫跨這條小溪的雙向道路，在河面上是以一座單線道的橋樑聯通。在每天交通繁忙的時刻，兩個方向都有數輛車等著過橋。情況如何呢？大多數時候，一個方向有四或五輛車通過後，再來的車輛會停下來，換另一個方向的幾輛車通過。這樣的交通規畫在紐約市就行不通了，同樣地在經濟模型中也行不通。在紐約市以這樣的規則運行的橋樑，實際上會變成單向道，行駛方向則是由歷史的偶然——第一輛抵達該橋樑的車輛的行駛方向來決定！在經濟模型中，都假設人們比較像紐約客，而不是綺色佳的居民。這樣的假設是否有效呢？很幸運地，綺色佳的駕駛人所表現出的合作行為，並非獨一無二。我們大多數人，即使是紐約客，也會做慈善捐款、清掃我們的露營營地、在餐館桌上留下小費——即使是我們不打算再度光臨的餐館。當然，我們之中有許多人也會不誠實報稅（反正政府只是在浪費納稅人的錢）、向保險公司請領保險給付時誇大損失（只是想拿回自付額而已）、在高爾夫球賽中作弊（如果沒有人在看，在八月採用冬天的規則）。我們不是純潔的聖人，也不是罪人——只是凡人而已。

不幸的是，並沒有太多凡人住在經濟模型的世界裏。例如，儲蓄行為最流行的經濟模型，生命週期假說（life-cycle hypothesis）的儲蓄決策過程中並未放入最重要的人為因素——自我控制。在這個模型中，如果你拿到一千美元的意外之財，理論預期你會全部存起來，因為你希望將這筆意外之財在有生之年平均花用。如果必須要以這樣的方式花用，還有誰需要意外之財呢！

我們凡人還做其他經濟學家認為是奇怪的事。看看這個例子：你拿到兩張超級盃的門票，在這個例子中，比賽剛好是在你居住的城市舉行。不只如此，出賽的還是你最喜歡的球隊！（如果你不是美式足球迷，請以其他能讓你感到興奮的比賽為例。）賽前一週，有人來找你，問你是否願意出售你的門票。你可以接受的最低賣價是多少（假設以任何價格出售門票都是合法的）？現在，換個方向，假設你沒有超級盃的門票，但是你有機會可以買到票，你願意支付的最高價格是多少？對大多數人而言，這兩個答案的差異至少差兩倍。典型的答案是，我不會以低於400美元的價格出售一張門票，但我不會付超過200美元買一張門票。這樣的行為對你而言可能是合理的，但是根據經濟理論，你這兩個答案應該幾乎相同才對，所以這種行為應該視為一個反常現象。這不是說做為「理性選擇」（rational choice）的理論或模型，理論本身有什麼錯誤。理性行為預測買與賣的價格要近乎相等。問題出在指定（prescribe）理性選擇和描述（describe）真實的選擇時，使用了相同的模型。如果人們不是永遠都是理性的，那我們對這兩個不同的任務，可能需要兩個不同的模型。

當然我絕非第一個批評經濟學在行為方面做了不符實際假設的人。那麼我所做的有什麼不同呢？要了解這裏所說的反常現象如何代表一種新型態的經濟評論，先對過去經濟理論的辯護做一番回顧將會有所幫助。最有名的理性模型辯護是1953年米爾頓．傅利曼（Milton Friedman）提出來的。傅利曼主張即使人們無法做經濟模型計算，他們的行為「宛如」他們能做這樣的計算。他以一位老練的撞球選手作比喻，這位選手並不懂物理學或是幾何學，但是每次推桿時就宛如他能運用這類知識。基本上，傅利曼的立場是，只要理論能夠做很好的預測，假設是否錯誤是無關緊要的。根據這個論調，這本書強調理論在實際上的預測。我發現，撇開假設不管，理論在預測的品質上是很脆弱的。

另一個辯護和傅利曼的辯護在精神上是一致的，它承認人們當然會犯錯，但是在解釋整體行為時這些個人的錯誤不是問題，只要這些錯誤的影響會彼此抵銷。不幸的是，這個辯護也同樣軟弱無力，因為被觀察到的許多脫離理性的選擇，是系統性的——錯誤偏向同一個方向。如果大多數人有向同一個方向犯錯的傾向，那麼假設他們為理性的理論，在預測他們的行為時也會犯錯。我的心理學家合作夥伴丹尼爾．卡尼曼（Daniel Kahneman）及阿莫斯．特佛斯基（Amos Tversky）所強調的這一點，使得對經濟學新的行為評論更堅實有力。

另一個方式的辯護是說，在人們有很強的誘因做最適選擇的市場裏，「不理性」（irrationality）或「利他主義」（altruism）不會對市場產生影響。在交易成本很小的金融市場，這個論述特別強烈。在金融市場中，如果你要重複做愚蠢的事，會有很多專業人士很樂意接收你的金錢。因為這個理由，金融市場被認為是所有市場中最「有效率的」。因為普遍認定金融市場的運作最有效率，我在這本書中對其特別關注，而令人驚訝地，我們發現金融市場充滿了反常現象。

但是為何要寫一本全是反常現象的書呢？我認為有兩個理由要將這些反常現象全放在一起。第一，要單獨地評估實證事實是不可能的。一個反常現象只是新鮮好玩，但是十三個反常現象則可能反映了一種模式。科學思想家湯瑪斯．孔恩（Thomas Kuhn）評論道：「發現，是始自對反常現象的察覺，也就是，體認到自然（nature）有時不明所以地違反了典範（paradigm）對於一般科學現象的預期結果。」在這本書中，我希望達到這個第一步——察覺反常現象。也許在這一點上，我們可以開始看到新的、修正的經濟理論版本會發展出來。新的理論會保留個人會嘗試盡其所能的部分，但這些個人也有仁慈和合作的人性優點，同時他們儲存及處理資訊的能力也是有限的。

前言

你有一位朋友是埃克美石油公司（Acme Oil）的總裁，他偶爾會打電話來問你一些問題，並徵詢你的意見。這次他的問題是有關競價投標的事。看來是有另一家石油公司破產了，被迫要出售一部分土地，那些地原先是為了要開採石油而購入的。其中有一塊地是埃克美有興趣的。直到不久前，估計只有三家公司會來競標這塊土地，而埃克美打算出價一千萬美元。但是現在他們得知，還有另外七家公司會來投標，總共是十家廠商參與投標。問題是，埃克美的出價應該要提高或降低？你會給予什麼樣的建議？

你會建議他提高還是降低出價？在這個問題中，大部...

謝詞

第一章 前言

第二章 合作
與羅賓．道斯（Robyn M. Dawes）合著

第三章 最後通牒賽局

第四章 跨產業工資差異

第五章 贏家的詛咒

第六章 稟賦效果、損失趨避及現狀偏誤
與丹尼爾．卡尼曼（Daniel Kahneman）及傑克．克尼區（Jack L. Knetsch）合著

第七章 偏好反轉
與阿莫斯．特佛斯基（Amos Tversky）合著

第八章 跨期選擇
與喬治．羅文斯坦（George Loewenstein）合著

第九章 儲蓄、替代性及心理帳戶

第十章 按注分彩投注市場
與威廉．辛巴（William Ziemba）合著

第十一章 股票市場上的日曆效應

第十二章 華爾街回歸平均值
與韋納．狄邦特（Werner F. M. De Bondt）合著

第十三章 封閉式共同基金
與查爾斯．李（Charles M. C. Lee）及安卓立．史列佛（Andrei Shleifer）合著

第十四章 外匯
與肯尼斯．福盧特（Kenneth A. Froot）合著

第十五章 結語

參考書目

謝詞

第一章 前言

第二章 合作
與羅賓．道斯（Robyn M. Dawes）合著

第三章 最後通牒賽局

第四章 跨產業工資差異

第五章 贏家的詛咒

第六章 稟賦效果、損失趨避及現狀偏誤
與丹尼爾．卡尼曼（Daniel Kahneman）及傑克．克尼區（Jack L. Knetsch）合著

第七章 偏好反轉
與阿莫斯．特佛斯基（Amos Tversky）合著

第八章 跨期選擇
與喬治．羅文斯坦（George Loewenstein）合著

第九章 儲蓄、替代性及心理帳戶

第十章 按注分彩投注市場
與威廉．辛巴（William Ziemba）合著

第十一章 股票市場上的...