名人推薦：中華經濟研究院院長／吳中書

中央研究院經濟研究所所長／簡錦漢

《今周刊》顧問、《財經熱點》主持人／林宏文

投資專家／張真卿

知名財經專欄作家／李柏鋒

知名財經部落客／Mr. Market

金融自由化：扼殺經濟成長的元凶

從第二次世界大戰後到1980年之前，還很少因金融功能徹底癱瘓，而出現金融危機。在1960年代，只有巴西在1963年曾發生金融危機。1970年代，全世界總共也只發生過三起金融危機，分別是1971年的烏拉圭、1978年的西班牙、1979年的泰國。然而，到了1980年代以後，金融危機頻頻發生，1980年至1997年間，足足有52次的金融危機，尤其是開發中國家特別常發生金融危機，多達先進工業國的兩倍。

為什麼在1980年代以後，金融危機會快速激增？早期研究指出，這是因為總體經濟及疏於監管、規定。此外，研究更顯示，低GDP成長率、高通膨率、高實質利率、貿易條件惡化等總體變數，使銀行部門更脆弱，導致銀行破產的可能性增高。

然而，光看這些總體經濟變數，仍無法解釋為什麼會發生金融危機。對此，早期研究也指出，存款保險制度癱瘓、經營技術落後、缺少監督等，也就是銀行部門的結構特性或制度因素，也是釀造金融危機的重大變數。

因此比起總體變數，最近許多研究更傾向，從決定金融部門狀態的結構性因素之中，尋找金融危機的起因。其研究結果則是，1980年代後展開的金融自由化，是引發金融危機的關鍵因素。

連國際貨幣基金組織也注意到，1980年代以後特別常發生金融危機。國際貨幣基金組織小心翼翼的指出：「這時期中，許多國家金融部門雖然脆弱，卻仍實施自由化，似乎與金融危機有關。」

針對選擇金融自由化的國家，近期的研究也證實，金融自由化是觸發金融危機的核心。1980年代中期以後，希臘、馬來西亞、墨西哥、臺灣、泰國等國，皆推動金融自由化，而這些國家的相關調查揭露，在金融自由化以後，銀行風險和不穩定性確實大幅提升。

不僅如此，針對1980年後、推動金融自由化的53個國家，進行考證研究後發現，金融自由化果真使銀行部門變得更脆弱。除此之外，另一項調查針對1975年至1955年間，20個國家內發生的26起金融危機，也證實其中的18次危機中，在危機爆發5年前，這些國家都曾實施金融自由化。

為何金融自由化反而扼殺經濟？

為何金融自由化不但對經濟成長沒有貢獻，還導致金融不穩定？關鍵就在於金融交易，即金融活動的基本特性及金融制度的發展。金融交易是連結現在與未來的行為，並以資訊不對稱的金融市場為基礎。

基本上，金融機構的高風險行為通常來自於資訊不對稱，但是光憑這點仍無法解釋資本自由化和金融的證券化、短期化。反之，金融交易特性連結現在與未來，這點反而更適合拿來說明金融證券化、短期化。

在未來不確定的世界中，金融交易特性連結現在與未來，而金融交易的當事者將取得金融資產流動性和收益增加，視為首要目標，金融資產的持有者尤其是如此。資本市場的次級市場稱為流通市場，能交易債券、股票，次級市場市場發展或負債證券化可說是重視流動性的產物。因為重視流動性強化了金融資本的獨立性，使儲蓄與金融投資得以順利進行，但另一方面，它也助長投機性活動，並使金融更加脆弱。1990年以後金融不穩定和危機層出不窮，就是出自於這種金融特性。

以資本市場為中心的金融結構，聚焦於保障金融的基本特性，也就是保障流動性。比起長期的經濟成長，金融資本或股東的利益則集中於增加短期效益、上漲的股價，及資本利得。

如此一來，金融結構以資本市場為中心，便會引發以下的問題。

首先，企業很難再將長期生產性投資，視為提高競爭力的首要目標。其次，由於機構投資者等股東較關注資本利得、輕忽實體經濟效益和穩定性，所以金融活動很容易變成具投機性的行為。第三，政府政策容易傾向抑制通膨，以維持金融資產價值，所以刺激經濟、提高成長和就業的政策，將被擺在較後面的順位。

當然，如果企業的內在價值決定了股價，而且收購、合併業務可以提高企業經營效率，以資本市場為中心的金融結構會希望股價上漲，所以對經濟成長沒什麼負面影響。然而，正如效率市場假說所述，股價不是由企業的內在價值而定，通常是由雜訊交易者（noise trader，不理性的擾亂交易者）和市場心理決定。

結果，在以資本市場為主的金融結構經濟中，股價輕易的主導了企業活動，也就是說，無論企業內部的價值如何，投機行為通常才是左右股價的關鍵。因此，在資本市場為主的經濟中，想達到實體經濟長期成長和短期穩定的目標，便如同水中撈月。

1970年代以後，美國金融資本主導金融自由化，將以資本市場為主的金融結構經濟散播到全世界。結果，金融自由化和金融整合後，新經濟秩序使所有國家的經濟活動目標，都放在股價上漲及管理上，企業經營的主要目標也變成短期收益最大化或管理股價。此外，為了支援金融資本，政府的經濟政策不得不以刺激資本市場為主。但是金融動盪變得家常便飯，金融危機層出不窮，這就是金融自由化的負面衝擊。

亞洲各國力守美元

美元貶值，換算成本國貨幣的美元資產就會跟著貶值，所以亞洲的美國債權國得承受鉅額的資本虧損，損失最為慘重。2004年紐約聯邦儲備銀行的研究結果指出，人民幣對美元等儲備貨幣升值10％的話，中國的資本虧損將高達GDP占比的3％。不僅中國如此，新加坡的資本虧損將達GDP的10％，臺灣則是GDP的8％。韓國和中國類似，韓元對美元升值10％時，預估資本虧損也達GDP的3％左右。十年後的現在，這些國家的美元資產早已大幅增加，所以美元貶值的話，虧損規模將會擴大。

該致力於阻止美元貶值，還是先努力擺脫美元暴跌帶來的影響？亞洲各國央行進退兩難。為了阻止本國貨幣升值，亞洲各國央行就必須增持美元，但持有大量美元，只要美元一貶值，就得承受更嚴重的資本虧損。另一方面，如果亞洲各國央行為了降低美元貶值造成的衝擊，設法增持歐元或多元化外匯存底時，美元可能會跌得更猛。

針對此現象，紐約大學經濟系教授魯里埃爾．魯比尼曾表示：「亞洲各國央行的行動就像一個『利益壟斷集團』，只有這些國家的外匯存底以美元為主時，目前的國際金融體系才能續存。」但是，亞洲各國並非真正的聯合集團，所以亞洲各國央行在美元貶值時，只能各自發揮本事，防守該國的美元資產。教授魯比尼指出：「雖然只要沒有銀行想使外匯存底多元化，目前的國際金融體系就有利於所有亞洲國家的央行，但是美元貶值的風險仍在上升，所以各國央行也都受到誘惑，想脫美以防資產虧損。」

民幣勁升？其實美國超怕RMB躁動

一直以來，中國一有機會，就高聲強調人民幣有多麼國際化。國際化是將人民幣打造成關鍵貨幣的其中一項計畫，而中國當局也沒有強烈否認這種論點。這表示中國將以先前的快速發展和外匯存底為基礎，扮演第二大經濟強國該有的角色。

不僅如此，人民幣國際化也符合中國的企圖，中國想動搖美元關鍵貨幣的地位，以減少因此產生的負擔和弊害，而且中國的終極目標正是，使人民幣成為超越美元的全球關鍵貨幣。

為什麼人民幣無法成為關鍵貨幣？

中國人民幣難以扮成為全球關鍵貨幣，不只是因為低國際化程度。一國貨幣要成為關鍵貨幣，還必須具備流動性、穩定性、可靠性、可兌換性、普遍性等特徵，但人民幣至今還不具備上述必要條件。

先從流動性層面來看。想成為關鍵貨幣，該國貨幣在國際金融市場上的供給必須充沛，如此一來，才不會導致流動性僵化，也能順利履行結算、投資、儲備貨幣等功能。

流動性主要是透過關鍵貨幣國的國際收支赤字來決定。意思就是在總括貿易、無形貿易、資本進出等國際交易之中，關鍵貨幣國的錢流出的必須比流入的多。然而，無論是總合貿易收支、無形貿易餘額的經常收支，或是資本收支，中國都保持盈餘。盈餘不但不會提供流動性，還會吸收流動性。這代表在流動性層面，盈餘成了絆腳石，阻礙人民幣成為關鍵貨幣。

在國際收支中，就關鍵貨幣國的流動性供給而言，經常帳赤字也很重要。美元能長保關鍵貨幣的地位，是因為美國透過經常帳赤字，提供全球經濟成長所需的流動性。相反的，中國以往不僅保持經常帳盈餘，而且在未來這樣的趨勢也不太可能會改變。

那麼，中國有可能改變政策方向，故意讓經常帳呈赤字嗎？這樣的可能性也很渺茫。尤其是中國透過龐大的貿易保持盈餘，如果出現赤字的話，出口主導的經濟成長率會下跌，導致業機會減少、從農村大舉流入都市的農民工等人力過剩、原本就居高不下的失業率衍生為嚴重的社會問題。

歐元區再升級還是解散？

歐元區正站在存亡的十字路口上。希臘等南歐國家爆發財政危機後，歐元區未來的相關討論變得很熱烈。雖然透過紓困貸款度過了危機，但是貨幣聯盟的結構問題已浮出檯面，不得不讓人煩惱它的未來發展。雖然還未論及貨幣聯盟解散，但很明顯的，目前歐元區已經處在十字路口上了。

針對歐元區危機，大致上有兩種解決方案。第一種方法是，無法承受經常帳赤字的希臘等部分鄰國退出。雖然現實上可行，但是短期內必須承擔副作用。另一個方案是，發展為更高層次的同盟，並根除赤字問題。雖然過程艱辛，但是如果想阻止會員國退出，就沒有別條路可走。

先來思考一下部分加盟國退出的話會發生什麼情況。退出指的是放棄歐元，重新使用獨立的貨幣。然而，這些國家債務沉重，所以一但退出，該國的匯率必定會暴漲，利率也會上升，物價當然也跟著一飛衝天，財務負擔更加沉重。短期內必須承受龐大的費用，人民的生活也會萎靡不振。另一方面，留下來國家的負擔也不少，要是退出國承受費用就能避免破產的話，那真的算是不幸中的大幸了，因為連留下來的國家的金融體系也可能會動盪不安。

然而，也不能說只要赤字國退出，就能解決歐元貨幣聯盟的根本問題。最終的解決辦法還是整合金融管理監督機構，如促成銀行聯盟、財政聯盟，以及訂定財政失衡調節制度，而且歐盟也不是不想這麼做，相反的，歐盟還提出了更遠大的政策、政治整合計畫。

發生財政危機後，為了穩定歐元區內的金融，銀行聯盟的相關方案逐漸具體化，歐盟於2012年12月的峰會上決定推動銀行聯盟。銀行聯盟的核心內容為建立單一監管規定，並以此為基礎，階段性的成立歐洲央行旗下的單一監管機制、單一清算機構、單一存款保險機制等三項監管機制。

金融自由化：扼殺經濟成長的元凶

從第二次世界大戰後到1980年之前，還很少因金融功能徹底癱瘓，而出現金融危機。在1960年代，只有巴西在1963年曾發生金融危機。1970年代，全世界總共也只發生過三起金融危機，分別是1971年的烏拉圭、1978年的西班牙、1979年的泰國。然而，到了1980年代以後，金融危機頻頻發生，1980年至1997年間，足足有52次的金融危機，尤其是開發中國家特別常發生金融危機，多達先進工業國的兩倍。

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推薦序一　此後的國際金融賭局中，美國依舊作莊

投資專家／張真卿

美元也就是所謂的美金，它是美國聯邦儲備局發行的貨幣，在國際上被當作交易的工具，更是流動性最佳的國際貨幣。美元可說是全世界最主要的貨幣，在國際貨幣的報價系統中，美元是各國貨幣的計價單位，如1美元等於多少臺幣、1美元等於多少日圓、1歐元等於多少美元。此外，國際原物料的報價機制也以美元為計價幣別，例如1桶石油多少美元、1噸鐵礦砂多少美元、1英斗的小麥多少美元。

在國際金融市場中，美元之所以能維持唯我獨尊的武林盟主地位，是有歷史緣由的。第二次世界大戰後，各國積極重建國際外匯制度，聯合國的會員國也達成共識，由各會員國認繳本國貨幣與黃金成立國際貨幣基金，其目的在穩定各國匯率，避免波動太大。

為了實現上述宗旨，並期望立即解決當時極度紛亂的貶值競賽與關稅障礙，各國簽定布雷頓森林體系，協議由美元和黃金連結，規定35美元可換取1盎司的黃金，各國貨幣再與美元連結，與美元訂定固定匯率，此一制度因此確立美元為國際貨幣的計價幣別，美元也成為各國貨幣的清算貨幣。1971年8月美國尼克森政府實施新經濟政策，宣佈停止美元兌換黃金，放棄維持美金固定平價的努力，任由美元匯率自由浮動，二次世界大戰後以布雷頓森林協議為基礎的國際外匯制度也因此崩潰。1971年11月，十國集團在華盛頓簽定「史密森協定」，各國同意多邊調整匯率建立新的匯率體系，並設立中心匯率，准許匯率波動幅度在中心匯率上下25％。

當各國政府採用浮動匯率制度後，美元的影響力就更大了，美國政府也因此可以藉由美元的升貶，來影響其他國家的貨幣價格，當美元升值，其他國家的貨幣就會相對貶值，相反的，當美元貶值，其他國家的貨幣就會升值。不僅如此，美元也可以運用美元的漲跌，來影響原物料的價格，例如美元漲價，石油黃金就跌；美元下跌，石油黃金就漲價。如果全球金融市場是一場賭局，美國政府就是莊家，美國聯邦儲備委員會就是荷官，美元則是這場賭局的籌碼。美元的強弱會影響全世界的金融市場，而全球和美國景氣、國際重要政治事件，和美國聯邦儲備委員會的貨幣政策等，都會影響美元升貶。

2009年美國面臨次級房貸風暴帶來的景氣衰退，為了挽救經濟，聯準會不斷的降息，利率由2009年的5.25％降到2010年0％至0.25％，但是美國的景氣仍然不見回溫，再加上歐洲發生歐洲債券危機，聯準會為了穩定國際金融和保障美國自身利益，前前後後共推出四次的量化寬鬆政策來救美國經濟。

2014年2月3日，葉倫接下柏南奇聯準會主席的位置，經過多年努力，美國經濟終於觸底反彈，歐洲的經濟也不再惡化，所以聯準會在2014年7月表示考慮結束量化寬鬆政策、逐漸減少購債規模，美元聞訊呈上漲趨勢，而美國政府公債大跌，美元指數（又稱美滙指數，是衡量美元在國際外匯市場匯率變化的一項綜合指標，由美元對六個主要國際貨幣〔歐元、日元、英鎊、加拿大元、瑞典克朗和瑞士法郎〕的匯率經過加權幾何平均數計算獲得）由80點漲到當年底的90點，漲幅達12.5％。到了2014年底美國聯準會正式宣布結束量化寬鬆政策，美元指數再由九十點漲到一百點，漲幅達11％。這段期間美元兌臺幣由29.9元漲到31.8，美元漲幅達6.3％；美元兌日幣由一百日圓漲到125日元，漲幅達25％；歐元兌美元由1.35漲到1.05，漲幅達22％。

2015年聯準會的貨幣政策影響美元走勢，當景氣成長力道強勁時、鷹派言論占上風、市場上傳言說貨幣政策會加速緊縮的步伐時，美元就上漲。相反的，當景氣指標不如預期、鴿派言論占上風、市場上預期貨幣緊縮政策將放緩時，美元就下跌。這一年間，美元指數在100至195點之間震盪。

2015年底，美國聯準會正式宣布底升息一碼，但是因為這次升息已經在市場預料之中，而且眾人期待已久，美元指數反而以下跌來回應升息，並進而進入長達一季的貶值，由2016年初的一百點，回跌到2016年第一季末的92點。2016年第二季開始，英國脫歐的言論高漲，加上美國景氣持續復甦，美元表現強勁。2016年六月，英國脫歐公投過關，歐元大貶，歐洲資金流向美國，造就美元指數在第三季末來到99點附近。

2016年11月，川普當選美國總統後，力促製造業回流美國，讓美國再次強大。大美元主義的言論因此甚囂塵上，大家都拿川普和雷根時代的經濟政策相比，加上聯準會在2016年底又升息一碼，美元指數一度衝破100點，最高來到103點，成為全球最強的貨幣。此時美元兌臺幣、日圓、人民幣、歐元都大幅升值，臺幣最低來到33.835元，日幣120元，人民幣6.6元，歐元最低則來到1.1元。

2017年1月20日，志得意滿的川普宣誓就任美國總統，在就職前發表美元太強的看法，美元指數向下修正，跌破100。上任後還馬上簽屬退出跨太平洋協議，並主動重啟北美自由貿易協議的談判。1月27日，川普簽署行政命令，以國家安全為由，九十天內禁止中東七國公民入境美國，所有難民一百二十天內不得入境美國，引發美國高科技業反彈。川普的施政風格不按傳統政治人物的牌理出牌，他希望讓美國再度強大的中心思想，對全球經濟而言，會引起經濟危機或讓全球景氣再次成長，大家都拭目以待。

2017年四月五日，美國聯準會發布的3月分貨幣政策會議紀錄，多數美聯儲決策者認為，只要經濟數據保持強勁，就該在今年下半年採取措施，開始縮減規模高達4.5兆美元的資產負債表。芝加哥聯邦儲備銀行總裁埃文斯表示，2017年看似可能升息三次。達拉斯聯邦儲備銀行總裁柯普朗則認為，美國今年國內生產總值（GDP）成長率將為2.25%，中性利率（指假設所有價格具有充分彈性，令總需求與總供給永遠相等時的利率水平）約在2.75%，只要持續朝目標進展，就可支持多次升息。目前看來，第二季的領先指標，如就業成長、耐久財訂單與企業投資，均獲得改善。

聯準會主席葉倫表示，經濟預估將繼續以溫和的速度成長，循序漸進升息的目的是，希望在經濟在沒有過熱的情況下，保持充分就業，同時將通貨膨脹率維持在接近2%的水平。回顧美國聯準會升息的軌跡，2015年12月升息一碼，2016年12月再升息一碼，2017年3月如市場預期又升息一碼，官方的基準利率由0％至0.25％，升到0.75％至1.0％。2017年6月又再升息一碼，官方的基準利率升到1％至1.25％，同時預告可能要開始縮減4.5兆美元的資產負債表。

由此可見，聯準會的貨幣政策已經由價格管理，轉成價格和數量管理並行，而且採貨幣緊縮的政策明確。雖然市場上對貨幣緊縮政策可能將引發的金融市場震盪多有疑慮，但我們相信，美國聯準會是有看到美國景氣成長的動能，才會採取該政策，雖然資金行情退場，但景氣行情可望接棒演出，金融市場也不至於因為貨幣緊縮政策，出現系統性風險（又稱市場風險或不可分散風險，是影響所有資產的、不能通過資產組合而消除的風險）。

景氣復甦的過程中，通常會伴隨著非經濟因素的亂流。近期歐洲各國民粹主義高漲、自由貿易挫敗、亞洲地區的北韓問題，和北非地區的敘利亞危機等，都讓金融市場多了一份擔憂。由過去的歷史經驗就可以發現，這些問題都可以藉由政治力量解決，所以長期而言，不會影響景氣的趨勢。

美元的身分多重，是國際間的主要貨幣、各國貨幣的計價單位、原物料的計價幣別，也是發生戰爭或是金融危機時的避險貨幣。然而，由過去經驗也可以得知，美國往往藉美元的匯率升貶來影響全球經濟，全球最會操作匯率的正是美國，但美國卻一天到晚指責他國家操作匯率。

美國川普總統脫序性的政策和言行，讓大家質疑他的治國能力。雖然在市場的預期下，2017年聯準會分別在3月和6月各升息一碼，聯邦銀行的基本利率到了1％至1.25％，但美元表現不佳，加上歐洲經濟復甦跡象明顯，歐元強烈升值，美元開始呈下跌趨勢。2017年初以來，美元指數一路下跌，跌勢長達半年以上，美元指數由年初的102點，跌到7月底的93點。

綜觀2015年到2017年美元的走勢，深受國際政經局勢的變化而改變，但最重要的還是美國聯準會的貨幣政策和匯率政策帶來的影響。2008年以來，寬鬆的貨幣政策到了2015年，轉成緊縮的貨幣政策，各國央行也紛紛跟著美國的步伐。展望未來全球的股市、匯市和債市也會因這樣的政策出臺，呈現不一樣的風貌。



推薦序二

美元不只躁動，還將繼續興風作浪

《財經熱點》節目的主持人、《今周刊》顧問／林宏文

美元，在一般人的日常生活中，通常感覺不到它的重要性，只有在出國前要換些外幣時，才會特別關心一下。大部分人可能以為，美元強勢、弱勢應該只是做進出口的生意人或外匯交易員的事，與一般人沒什麼關係。

但是，美元真的不重要嗎？答案當然不是。從幾個簡單數字，就可以知道美元的重要性與影響力。

首先，全世界的外匯交易，90％都與美元掛勾，不論是歐元、日圓、人民幣、英鎊等貨幣，與美元交易的金額每天至少都高達數兆美元。美元的漲跌，影響到千千萬萬的人們、企業與政府的收入與財富。

其次，世界各國的外匯儲備，高達76％都是美元，許多國家的央行，如中國、日本或臺灣，他們手中握有的美元都是天文數字。美元或美債的漲跌，都是影響國家財政與債務的重大因素。

此外，人們每天都會用到的石油、一向被視為財富與尊貴象徵的黃金，或是各種日常生活與工業生產都不可或缺的大豆、玉米、咖啡或貴重金屬等，全都以美元計價，也都與美元強弱有緊密的依存或反向關係。

其實，美元對全世界的民生與經濟產生深遠影響，可以追溯到1944年的布雷頓森林協定，當時美元一舉取代黃金成為國際貨幣，美元在全球金融體系的主宰地位也因此奠立。儘管後來美國經濟與美元都多次出現危機，布雷頓森林體系也於1973年宣布瓦解，但在全球貨幣可以全面自由浮動後，美元的影響力並沒有式微，反而更加顯著，甚至到了牽一髮而動全局的地步。

去年底川普當選美國總統後，喊出讓美國更偉大的口號，更讓全球金融市場掀起一波波的「川普風暴」，其中最大的影響就在於，美元出現強漲並突破下降趨勢線，美元指數在今年1月初達到103點的高點，也讓新興市場的貨幣大眨，資金快速回流美國，推動美股屢創新高，至今不歇，還促使全球股市展開大多頭走勢。如今，美元又跌回川普勝選時的相對低檔，但是美元持續在全世界興風作浪的態勢，肯定不會停止，頂多是中場休息而已。

接下來更值得注意的，當然就是中國的大國崛起了。美、中兩強（G2，兩國集團）對峙，隨之而來的是更趨激烈的貨幣戰爭，面對美元依然強勢運作，人民幣未來會如何見招拆招，每項動作、每個步伐都將是充滿爾虞我詐、你死我活的算計與權謀。這場無以迴避、終將一戰的金融大戲，又將讓美元的故事永遠有寫不玩的篇章和續集。

閱讀《躁動的美元》，讓我重溫美元發展的重要歷程，美國這個金融帝國是如何建構起來，還有全世界又是如何一步步深陷其中、無法逃離美元的進逼與掌控。這當然不是一本可以輕鬆閱讀的書，但肯定是一本會帶來知識與智慧的書，厭倦了媒體只會餵給大眾垃圾與速食的你，可以試著翻閱這本書！

（本文作者林宏文，現為財經節目主持人，長期關注產業發展、投資趨勢與國家競爭力等議題。）

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在國際金融市場中，美元之所以能維持唯我獨尊的武林盟主地位，是有歷史緣由的。第二次世界...

金髮女孩之死，白天鵝降臨

多數人總希望經濟能維持適當的成長與物價穩定，這種不冷不熱的好景氣稱為「金髮女孩經濟」（goldilocks），名稱源自英國童話《金髮女孩與三隻熊》中，那位女主角選了熱度剛剛好的粥。

然而，全球經濟早已遺忘這位金髮女孩，動盪與危機頻頻發生。早在2008年全球金融危機發生前，特定區域或國家內的危機便已逐漸擴散至全球。現在，根據過去的經驗，以預測「黑天鵝」（black swan，18世紀歐洲人進入大洋洲時，首次發現黑天鵝事件的隱喻。納西姆．塔雷伯在他的著作中，拿黑天鵝形容無法以過去經驗預測未來的情況）效應的時代確實已經不再，那我們已經進入危機變得稀鬆平常的「白天鵝」（white swan，指金融危機變得稀鬆平常的狀態）效應時代了嗎？

顯而易見的是，全球經濟環境已經與過去截然不同，因為現今的動盪與危機不能完全歸咎於資本主義經濟下的景氣循環。問題根源就在於連接實體經濟的金融體系，而且2008年，有缺陷的國際金融體系在美國引發全球金融危機，便是最佳證明。金融危機之後，就算以美國為首的主要經濟體挹注了天文數字的資金，全球經濟仍然萎靡不振，只有美國的經濟稍微好轉。

美國不但是危機的源頭，還是全球最大赤字國兼債務國。這麼看來，美國會因危機而損失慘重，主要是因為美國花得錢比賺得還多，當然要為此付出代價，但實際上，其他國家承受的損失與痛苦卻比美國還嚴重。這不符合常識，也不合邏輯，可以說是一種「逆說」（paradox）。即便如此，這的確是全球經濟的現況。

美國經濟造就逆說，起因於全球的關鍵貨幣——美元。多虧了美國的政治、經濟、軍事力量，美元不但能維持關鍵貨幣的地位不墜，現代國際金融秩序（國際貨幣基金組織體系）以金融全球化和資本自由化為基礎，也才得以維持下去。

我不是最近才決定要寫美元相關的書籍，而是2004年，以媒體人的身分待在美國杜克大學時決定的。那時我曾參加「金融危機與國際金融秩序改革」工作坊，而美國的經常帳赤字和財政赤字正是當時最熱烈的議題。大部分的與會人士都擔心，這兩大赤字的問題可能會使美國及全球經濟陷入危機，而我也這麼認為。

在那之後四年，源自美國的金融危機爆發了。我以忙於取材和報導作為藉口，一拖再拖時，已有許多題材類似的著作接連出版，包含經濟學者以自己的專業所著的書，也有金融人士或記者以個人經驗為基礎寫作。然而，這些書不是太偏重理論，就是太片面，尤其是後者，有時還是以陰謀論的角度來看待美元問題。

本書想打破這樣的局限，以更有系統、更通俗的方式與大眾對話，因為我希望能讓非財經專業的讀者理解，當今為什麼金融會動盪不安與危機反覆發生，以及其發生的脈絡。儘管如此，想從「美元逆說」的觀點，連貫性的解釋全球經濟的問題，比想像中還難。

大龍不死

人們常說美元的時代即將過去，因為美國累積大量的經常帳和財政收支赤字，債臺高築，擁有全世界最多的債務。即便如此，在金融危機之後，美國仍透過量化寬鬆不斷釋出美元。理論上，一個國家大量印鈔，會造成物價上漲和貨幣貶值，這就是增發貨幣帶來的負面效果。無論是經常帳赤字還是財政赤字，1970年代後，中南美洲國家的外債危機、1997年東亞國家的外匯危機，或最近部分歐元區國家的財政危機，赤字和負債都是造成危機的根本。而且，這種危機還會使得幣值暴跌。

那麼，美國身為全球最大赤字國兼債務國，美元的價值理應隨著經濟危機而暴跌。實際上，2008年，源自美國的全球金融危機曾讓人打從心底懷疑，以美元為中心的全球經濟秩序能否持續下去。原本人們還心想，就算他國金融市場再怎麼不穩定，唯獨美國華爾街仍值得信任，但雷曼兄弟控股公司破產後，這種信任也動搖了。從更根本的層面來看，美元作為關鍵貨幣，正是為什麼人們信任美國經濟。

然而，美元的走勢卻和常理完全相反。在全球金融危機後，美元的價值確實曾動搖，但以長期趨勢來看，它依舊屹立不搖。單論這種現象，說美元大勢已去，就太過偏頗，而且沒有完整呈現現況。

為什麼會發生這種現象？簡而言之，因為美元是全球最重要的關鍵貨幣。但是事實上，關鍵貨幣的地位也不是永遠不會動搖。從19世紀中期開始，英鎊曾是全球關鍵的貨幣，在第二次世界大戰之後，卻將寶座拱手讓給了美元，這就是很好的範例。即使如此，至少在這三十年內，美元幾乎不可能把全球最重要的地位讓給其他國家，這不僅是因為美國的經濟地位，與政治、軍事力量也密不可分。

美國現在已經成為全球最大經常帳赤字、財政赤字國，還曾引發金融危機，卻能免於破產，而且在危機過後還大量印鈔，但美元價值反而還呈現上升趨勢。理由很單純，因為就算全球經濟越來越不穩定，大部分的人還是覺得美元值得信賴。

除此之外，我們還能從「大到不能倒」（too big to fail）的神話中，找到更根本的原因。大到不能倒是支撐國際經濟秩序的嚴峻現實，美元價值暴跌、美國經濟遭遇危機的話，高度依賴對美出口、持有大量美元的中、日、韓、臺等國，就會先陷入危機之中，所以這些國家當然不會對美元置之不理，但是越是如此，美國就越不在意過度投資和消費，也更疏於減少赤字。這就是為什麼關鍵貨幣國美國有「囂張的特權」，以及為什麼它會產生「道德風險」。

布雷頓森林體系瓦解後，全球經濟問題有相當大的一部分源自美元關鍵貨幣體系，但至今依舊沒有具體的方案，足以替代它。為了解決問題，適當的分散關鍵貨幣看似是最妥當的。但日本失落的二十年展現日圓已經到了極限。在歐元區危機中，歐元的缺點也顯露無疑，因為沒有區域匯率調節機制，所以光要解決歐元區本身的問題，便已力不從心。此外，中國經濟潛在不良資產和金融系統脆弱，所以近來雖然人民幣大受歡迎，但想扮演關鍵貨幣，可說是為時尚早。

那麼，就沒有對策能最小化金融市場的不穩定性，又同時阻止危機擴散嗎？回顧歷史的話，肯定能找到答案。我們要回到布雷頓森林體系剛嶄露頭角之時，重新思考為什麼不得不限制資本自由化與金融自由化，並從中尋找答案。

本書將以上述內容為主軸，觀察從布雷頓森林體系到歐元區危機，在這段期間內，國際金融秩序發生了什麼改變？在這過程中，危機又是如何發生的？以及是否有改革方案，能阻止危機擴散？

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金髮女孩之死，白天鵝降臨

多數人總希望經濟能維持適當的成長與物價穩定，這種不冷不熱的好景氣稱為「金髮女孩經濟」（goldilocks），名稱源自英國童話《金髮女孩與三隻熊》中，那位女主角選了熱度剛剛好的粥。

然而，全球經濟早已遺忘這位金髮女孩，動盪與危機頻頻發生。早在2008年全球金融危機發生前，特定區域或國家內的危機便已逐漸擴散至全球。現在，根據過去的經驗，以預測「黑天鵝」（black swan，18世紀歐洲人進入大洋洲時，首次發現黑天鵝事件的隱喻。納西姆．塔雷伯在他的著作中，拿黑天鵝形容無法以過去經驗預測未來的情況）...

推薦序一 此後的國際金融賭局中，美國依舊作莊
推薦序二 美元不只躁動，還將繼續興風作浪

序言　金髮女孩之死，白天鵝降臨

第1章　量化寬鬆是什麼？有用嗎？
2008年金融海嘯後，聯準會前主席柏南奇力抗通縮、大量印鈔。然而大筆鈔票最終流向何處？為何富者越富、窮者越窮？金融投機分子捅的簍子卻由大眾承擔？

第2章 就這樣，美元從安定變成躁動
二戰後，美國攜各國打造布雷頓森林體系，以金本位及固定匯率制穩定國際金融。然而，美國財政赤字依舊無解，以致美元無力兌換黃金、舊制崩潰。此後，美元就這樣繼續躁動。

第3章 金融自由化：扼殺經濟成長的元凶
1980年代後全球頻繁發生金融危機，金融自由化尤為關鍵。它使各國金融體系改以資本市場為中心、促雜訊交易者決定股價，致國家或企業都重短期效益，經濟成長就此遭到扼殺。

第4章 「連莊」全球最大赤字兼債務國，美元想安靜都難
美國總是花得比賺得多，每年光利息就得還兩千億美元，還想鑄造面額一兆美元的白金硬幣了事。雖然此事以鬧劇收場，但美國無疑成了大到不能倒的神話，可謂牽一髮動全球。

第5章 美國雙赤字，美國依然強到各國不要不要
一個國家的幣值會反映出該國的經濟，所以嚴重的赤字會使貨幣貶值。為什麼最大債務國的貨幣美元仍持續弔詭升值？除了超級美元時代下的三大因素，頁岩油更成為另一項利器。

第6章 人民幣勁升？其實美國超怕RMB躁動
美國政商界指責，美國經濟困境全因中國操作匯率，讓貿易逆差擴大，引發迫使人民幣升值的聲浪。果真如此嗎？還是只是愛國主義高漲下的政治喊話？美、中角力輸贏未定。

第7章 歐元正站在十字路口，升級或解散？
歐債危機爆發、英國正式脫歐後，歐元區剩兩條路：升級或解散。歐盟積極成立銀行聯盟，但各國經濟實力、負債不一、沒有匯率可以調節的狀況下，歐盟能否逃出瓦解末路？

第8章 日圓風雨飄搖，升貶未卜
安倍政府射出三支箭後，經濟成長連兩季下滑，延後調漲稅收，又得增發貨幣，該擺脫緊縮救經濟，還是解決快要引發危機的龐大負債？三支箭射出後紛紛中的還是蠟燭三頭燒？

第9章　治理美元躁動——起碼讓她安分點
金融全球化以資本自由化和開放市場為主，風險全球化隨之而來。亞洲新興國紛紛自立自強，以力抗美元獨大，成果如何？未來又有什麼阻礙？

結語 回到「布雷頓森林精神」

推薦序一 此後的國際金融賭局中，美國依舊作莊
推薦序二 美元不只躁動，還將繼續興風作浪

序言　金髮女孩之死，白天鵝降臨

第1章　量化寬鬆是什麼？有用嗎？
2008年金融海嘯後，聯準會前主席柏南奇力抗通縮、大量印鈔。然而大筆鈔票最終流向何處？為何富者越富、窮者越窮？金融投機分子捅的簍子卻由大眾承擔？

第2章 就這樣，美元從安定變成躁動
二戰後，美國攜各國打造布雷頓森林體系，以金本位及固定匯率制穩定國際金融。然而，美國財政赤字依舊無解，以致美元無力兌換黃金、舊制崩潰。此後，美元就這樣繼續躁動。

第3章...