▋ 推薦序
綠角：抓對投資的方向
假如你問一位投資人，投資的重點是什麼？他很可能會說，要積極分析與挑選證券，創造優異報酬，或是評斷目前市場價位的相對高低，據此進出市場。
假如你問一位理財顧問，投資的重點是什麼？他很可能會說，要藉助精巧的分析方法，替客戶挑出卓越的基金。
假如你問一位基金經理人，投資的重點是什麼？他很可能會說，重點就在於基金要創造勝過大盤的報酬。
這就是大多數一般投資人與投資專業人士所認為的投資重點：比市場更好的績效。但在一心追求績效的同時，許多人往往都忘記了投資理財的最終目的，那就是達成人生各階段的財務目標。
投資，不是為了要成為全球排名前一百大的億萬富豪。全力想達成高報酬率的投資做法，往往只看到報酬，把風險擺在次要，結果適得其反。
相對的，當投資人以自身財務目標為前提在計劃投資時，他不僅把目光放在一個明確且有機會達成的目標，過程中也不會盲目追求高還要更高的報酬率，而是一個合理、以市場務實狀況可以達成的報酬率。
追求高報酬，不應是投資的重點。達成個人的財務目標才是。況且，用於追求高報酬的努力與資源，往往是白費心力。人人都希望可以打敗市場，但絕對不可能人人都打敗市場，一定會有人報酬比市場好，有人報酬比市場低。
實務經驗告訴我們，即使是專業經理人，也很難長期持續打敗市場。這是個事實，過去已經如此，未來也會如此。
一個連專業人士都難以勝任的任務，一般投資人的合理預設立場應該是「我會表現得比專業人士好」或「我的勝算更加渺茫」？一位務實的投資人，應該知道哪個選項比較合理。
但在承認這個令人有點悲觀的事實後，是否代表我們的投資就一無可取，沒什麼可以做的事了呢？
實情恰好相反。市場本身就有報酬。以台灣為例，代表台灣股市的發行量加權股價報酬指數，在2003年1月2日，是4525點。在2013年12月31日，來到8611點。十一年期間，共有約90％的累積報酬。
而美國股市自1926至2012年底，有9.8％的年化報酬率。
投資人不必努力選股，也不必擇時進出。只要有一個低成本高效率的指數化投資工具，就可以讓投資人取得市場報酬。更妙的是，當你採取指數化投資獲取市場報酬時，大多數投資人長期成果落後市場的難堪事實，將轉變成大多數積極型投資人將落後你的指數化投資的有趣現象。
而且，當你將用於投資的心力，從試圖打敗市場的戰術層面抽離出來時，就可以著眼於更高層面的戰略思考。換句話說，你將可以把精力投入如何進行資產配置、明確定義投資目標，以及探究自己的風險忍受度等投資的真正關鍵要點上。
換句話說，不僅投資工具的績效，會因為你採行指數化投資而變得更好，指數化投資也讓你脫離「選股」與「擇時」這些繁重卻常徒勞無功的工作，讓你把心力放在投資真正的重點上。整個投資過程將變得更為切中要點且有效率。
對於投資專業人士來說，也不是只有帶給客戶超越市場的成績，才算對客戶有助益。協助客戶了解市場很難打敗的事實，幫助他們採行指數化投資，以資產配置的角度規劃整體投資，這也可以是非常有價值的事。而且，藉由這樣的觀點進行理財規劃的客戶，其實際的投資成果，有很大的機會勝過不斷轉換基金、在一個又一個熱門產業與明星經理人間轉換的客戶。
這本書讓人看清楚投資的重點，體認市場難以打敗的事實。投資人與理財顧問，都可以用更有效的面向，切入投資的問題。
▋ Chapter 1 輸家遊戲
正是因為投資機構的數目極多，能力高強，並決心為客戶做好投資管理，
投資才會變成輸家遊戲。
績效評比機構的電腦不斷送出令人失望的資料，一再用事實與數字，告訴我們大多數共同基金績效不佳，並不能打敗大盤。退休基金和校產基金也面臨同樣殘酷的現實。即使他們偶有佳作，偶爾創造績效高於平均水準的期間，燃起大家的希望，但通常這種期望很快就幻滅。投資經理人清楚表明，他們的目標是要勝過大盤指數，然而，實際情形正好相反──他們無法打敗大盤，反而被大盤打敗了。
人們面對和自己信念衝突的資訊時，通常會有兩種反應：有些人會忽略新知識，牢牢堅持自己的信念；有些人會接受新資訊的正確性，在認知現實狀況時，把新知識納入考慮並加以應用。大部分投資經理人和散戶因為在長期不變的否定狀態中固步自封，在市場環境歷經變遷的時代，依然堅持一套浪漫主義的信念。而他們對「投資機會」抱持的浪漫觀點，一再（且日益）被證明是錯誤的。
從傳統來看，投資管理一向是以單一核心信念為基礎，這種信念就是「投資人可以打敗市場，超級經理人一定會打敗大盤」。這種樂觀的預期在五十年前是合理的，但「時間」已經以各種方式為市場帶來極大的改變，以至於這種前提變得不切實際：若以一年為期的整數計算，有70％的共同基金表現輸給了大盤；十年期更糟，有80％的基金表現不如大盤。
是的，或許有幾檔基金的績效表現，會在任何特定年分或任何十年期間優於大盤，但只要仔細觀察它們的長期紀錄就會發現，少有基金能夠打敗大盤的平均水準，而且沒人可以事先知道哪些基金辦得到。
如果「可能打敗大盤」的前提正確無誤，那麼決定如何創造這種成就，就會變成一個直截了當的邏輯問題。
首先，因為我們可以用標準普爾500指數或道瓊威爾夏5000指數 之類的公開標準，代表整個市場，成功的積極型經理人只需要用比「無腦」指數更能創造獲利的方式，重新調整自己的投資組合就夠了。積極型經理人可以選擇採用不同基準的適當選股方法、策略性強調特定類股、從事波段操作，或是混合這些決定，就可以達成目的。
第二，因為積極型經理人希望盡量做出最多「正確的」決定，因此一定會招募一群天資聰穎、雄心勃勃的專業人士，大家互助合作，一心一意找出價格低估的股票買進，將價格高估的股票賣出，靠著跟群眾精明的對作來打敗大盤。對外行人來說，經驗豐富的專家擁有這麼多機會、付出如此多努力去精益求精，想必能像幾十年前一樣，靠著一流的消息、強大的電腦類比、高超的技巧來勝過市場。
不幸的是，許多機構投資人可以打敗現今市場的基本假設有誤。因為今天投資機構就是市場。交易所的所有交易中，超過98％由投資機構操作，他們操作盤外和衍生性金融商品交易的比率甚至更高。正是因為投資機構的數目極多、能力高強，並決心為客戶做好投資管理，投資才會變成輸家遊戲。投資專家雖然聰明、勤奮，但是整體而言並無法打敗自己。事實上，因為積極型管理的運營成本，必須因應各種費用、手續費、市場衝擊、稅金，大部分的積極型投資經理人，每年的投資績效一定會敗給整體市場，而且從長遠來看，絕大多數表現不佳。
散戶的表現更差──一般而言相當差勁，而當日沖銷是其中最糟糕的事情，是傻瓜玩的遊戲，千萬別做這種事。
在分析機構投資從贏家遊戲變成輸家遊戲的原因之前，請想一想兩種遊戲之間的重大差異。在贏家遊戲中，結果由贏家的正確行動決定；在輸家遊戲中，結果由輸家的錯誤決定。
賽門．藍莫（Simon Ramo）博士是科學家，也是精密電子公司（TRW）創辦人之一，他在探討賽局策略的傑作《網球庸手的高超打法》（Extraordinary Tennis for the Ordinary Tennis Player）中，指出贏家遊戲與輸家遊戲的重大差異。藍莫經過多年觀察後發現，網球不是一種賽局，而是兩種賽局：一種是職業球員和非常少數天生業餘好手的賽局；另一種是包括我們在內的所有其他人玩的賽局。
雖然兩種賽局中的球員都採用相同的設備、服裝、規則和計分方式，而且兩種球員都遵循相同的禮儀和習慣，但兩種球員的打法大不相同。藍莫經過深入的統計分析後，用「職業球員想辦法得分，業餘球員想辦法不失分」摘要說明這種情況。
職業球員打網球時，最後的結果由贏家的行動決定。職業球員像雷射一樣精準，大力擊球，經歷漫長且經常激烈的反覆對打，到其中一位球員能夠把球打到對手救不到的地方，或是迫使對手犯錯為止。通常職業球員很少犯錯。
藍莫發現，業餘球員幾乎完全不同，他們很少打敗對手，通常是打敗自己，實際結果由輸家決定。輸家打球時，高明的發球、漫長而刺激的對打和看來神奇的救球很少，而且間隔的時間很久，球打到網上或出界的次數太頻繁了，發球連續兩次失誤也很常見。我們與其設法增加發球的力量，或是把球打得更接近邊線來贏球，不如集中精神，持續不斷把球打回去，好讓對手面對每個犯錯的機會。這種網球賽局的贏家之所以能得到比較高的分數，是因為對手失分更多。
科學家兼統計學家的藍莫博士，採用巧妙的方法來測試自己的假設。他不採用傳統的15-0、15平、30-15等計分方式，而是計算得分和失分。他發現在職業球員的網球比賽中，大約80％的分數是得分；在業餘球員的比賽中，大約80％的分數是失分。
這兩種打法截然不同，職業網球賽是贏家遊戲，結果由贏家的行動決定；業餘網球賽是輸家遊戲，結果由輸家的行動決定，輸家是自己打敗自己。
著名的軍事史專家、海軍上將薩姆爾．莫里森（Samuel Elliot Morison）在其論著《戰略與妥協》（Strategy and Compromise）中，提出類似的重點：「在戰爭中，犯錯勢所難免，軍事決策經常是以對敵人力量與意圖的評估為基礎，也以情報為基礎；評估經常錯誤，情報一向都不完整，還經常造成誤導。其他條件相同時，犯最少戰略錯誤的一方會贏得戰爭。」
戰爭是終極的輸家遊戲，業餘高爾夫是另一種。湯米．艾穆爾（Tommy Armour）在大作《如何隨時打出最高水準的高爾夫》（How to Play Your Best Golf All the Time）中說：「贏球最好的方法，是盡量減少差勁的發球。」所有在週末才打高爾夫球的人，應該都會同意他的說法。
還有很多種輸家遊戲，例如機構投資原本是贏家遊戲，但是隨著時間過去，已經變成輸家遊戲。一百年前，只有非常大膽、運動神經發達、意志堅強、眼力敏銳的年輕人，才有勇氣嘗試開飛機，在那種輝煌的歲月裡，飛行是贏家遊戲。但是時代已經改變了，如果今天你搭乘波音七四七噴射客機，看到上飛機的駕駛員還是二戰時期的打扮，你一定會下飛機。這種人已經不屬於飛機，因為今天的飛行是輸家遊戲，只需要遵守一個簡單規則，就是不犯任何錯誤。
贏家遊戲經常自我毀滅，因為贏家遊戲會吸引太多的參與者，所有參與者都希望獲勝（這就是為什麼淘金潮會慘烈收場的原因）。幾十年來，我們稱為投資管理的「金錢遊戲」發生了變化，從贏家遊戲變成輸家遊戲，原因在於投資環境出現根本的變化：市場變成由投資專家占壓倒性多數，他們都有一流的消息、巨大的電腦計算能力，並透過努力超越他們共同主導的市場以爭取勝利。積極型投資經理人不再跟過度小心的保管機構 競爭，也不再跟過度自信、與快速波動市場脫節的業餘投資人競爭，現在投資經理人在輸家遊戲中，跟其他成千上百的勤奮投資專家競爭，「獲勝」的祕密是虧損比別人少，足以支付一切成本與費用。核心問題很清楚：專業投資經理人構成的團體都極為高明，以至於團體任何一員，幾乎不可能打敗市場，也就是由他們共同決定的專家共識。
今天的金錢遊戲中，確實有一大堆可怕的競爭對手。每一天，幾萬家避險基金、共同基金、退休基金經理人、私募基金經理人，以及其他基金構成的投資機構，全天候在市場上操作，形成最激烈的競爭。其中五十家最大、最積極的投資機構，就占了所有交易的一半；連最小的一家，一年通常都要支出一億美元，向紐約、倫敦、法蘭克福、東京、香港和新加坡的主要經紀商、自營商購買服務。可想而知，這些可怕的對手想要「最先得到」重要而新穎的分析見解資訊，但如今美國證券交易委員會要求所有上市公司，要盡力確保所有投資人同時獲得一樣的實用資訊。因此，散戶每一次買賣時，與之交易的「其他人」幾乎是擁有完整經驗、資訊、電腦與分析資源的熟練專業人士。
這群熟練的專家厲害至極！他們讀大學和研究所時，都以最優異的成績畢業，他們是「最高明、最聰明」的專家，紀律嚴明、理性十足，又得到成千上萬技術高超、一心求勝的專業分析師所提供的特殊資訊。
的確，專家會犯錯，但是其他專家總是在注意錯誤，因而能全力出擊。重要的投資新機會根本不常出現，而罕有的投資良機一定不會沉寂太久（在物理學、社會學和投資中，回歸平均數的趨勢，也就是行為會趨向「正常」或普通水準的趨勢，是持續一貫且強而有力的現象）。
這種新遊戲規則的關鍵問題在於：積極型共同基金經理人必須多高明，才能至少收回基金管理的成本？答案令人望而生畏。我們假設基金投資組合每年的周轉率為80％（意思是基金經理人在十四個月內，更新其基金組合內持股的次數不限），交易平均成本（手續費加上巨額交易對市場價格的衝擊）為買進1％，賣出1％，加上1.25％的共同基金費用支出，這麼一來，一般基金的年度稅前營運成本就是3.25％。
也就是說，積極型經理人必須克服大約占3.25％的年度營運成本負擔，才能達到收支平衡。對基金經理人來說，如果想要符合市場普遍期望的7％未來報酬率，必須在扣除所有成本前，獲得10.25％的報酬率。換句話說，光是要創造追平大盤的績效，積極型經理人的操作績效，就必須創造高於市場（專家共識）總收益46％的成績！
當然，在由投資專家主導的市場中，競爭十分激烈、消息快速流通，而專家仍不斷尋找並利用任何機會，因此要創造優異成績幾乎是不可能的事。這就是赤裸裸的現實，也是大多數積極型經理人和客戶一直無法從金錢遊戲中勝出、長期敗給大盤的原因。因此，說出「我是贏家，我會從金錢遊戲中勝出」的經理人，確實應該負舉證責任。
經理人要打敗其他投資專家，必須技巧高明、行動迅速，才能抓住其他專家所犯的錯誤──還要能比其他專家更快速且有系統的利用這些錯誤（連專家都會犯集體錯誤，尤其是在市場漲到巔峰時，完全投資在市場中，試圖預測其他專家的預期，當然，大家都彼此預期著。專家犯個別錯誤時，必須快速改正錯誤，否則就會看到其他專業競爭對手，快速利用和改正這些錯誤）。
對敬業的專家來說，投資之所以變成輸家遊戲，原因在於他們努力打敗大盤的做法，已經不再是整個方程式中最重要的一環；他們本身才是現在問題中最重要的一環。我們在賽局理論中學到，每一個參與者的策略，應該納入對其他參與者策略與行為的了解與預期。如今在每一位投資經理人設法解決的複雜問題中，個體致力於尋找解決方法，加上眾多專業競爭對手付出的努力，已變成所有積極型經理人必須面對的主要不利現實。
積極型投資經理人的成績這麼差勁，不是他們的錯。五十年來，他們操作的競爭環境已產生劇烈變化，市場從對他們相當有利變為非常不利，而且極多擁有特殊能力、能得到資訊的聰明人不斷加入競爭行列，使競爭環境變得愈來愈惡劣。
想利用積極型投資創造高於一般水準的績效，你必須利用別人的錯誤和疏忽，別人必須表現得像樂於虧損，以便你付出所有操作成本後還可以獲利。在1960年代，投資機構交易只占公開交易的10％，散戶占公開交易的90％，實際上，大量的散戶注定會輸給專家。
* * * * *
管理學大師彼得．杜拉克曾經做過極為明智的解釋：有效率表示知道怎麼用正確的方法做事，但有效能表示知道怎麼做正確的事情。由於將來大多數投資經理人無法打敗大盤，所有投資人至少該考慮投資在「指數型基金」上，如此就永遠不會被大盤打敗。指數化可能不有趣也不刺激，效果卻很好。資料顯示，指數型基金的投資成果勝過大多數投資經理人。隨著專業人士日益主導市場，積極型經理人面對的挑戰也更加嚴峻。
對大多數投資人來說，「現實生活」中投資最難的部分，不是想出最適當的投資政策，而是堅決遵循健全的投資政策，熬過多頭和空頭市場，像英國政治家迪斯雷利（Disraeli）所說的「貫徹目標」。要在情緒化的環境中維持理性不容易。無論市況好壞，堅持健全的政策很困難卻相當重要。這就是投資人可以從發展和堅持健全投資政策與做法中得到好處的原因。不能持之以恆的代價可能非常高昂。
在市場高峰或谷底期間，要維持對市場的長期關注極為困難，在這兩種極端的市況中，情緒波動會很強烈，市場會迫切要你改變，而且眼前的「事實」也讓你無法忽視。
投資顧問的專業要務是協助每一位客戶，辨認、了解和堅定執行長期投資目標。投資目標必須在資本市場中合乎現實，又符合特定投資人的真正目標。投資顧問能協助投資人做出正確選擇並繼續向前。
檢討投資世界的眾多重大變化前，我們必須提醒自己，積極型投資永遠是「負和遊戲」；投資人之間的投資交易本身是「零和遊戲」，但必須扣除管理費和其他支出的龐大成本（占收益的百分比），也必須扣掉手續費和市場衝擊成本。這些成本加總起來，每年都高達數十億美元。
愈是想尋找積極型超級經理人，投資人愈會覺得洩氣，因為證據顯示，過去創造優異績效的經理人，未來不太可能創造優異成績。在投資績效方面，過去不是未來的序幕，只有一種悲慘的情況是例外，那就是過去一再創造差勁績效的經理人，未來也很可能令人陷入絕望之中。
令人振奮的是，如果大多數投資人想透過積極型投資玩打敗大盤的輸家遊戲，他們注定會虧損，而知道這事實的每一位投資人都可能變成長期贏家。想變成長期贏家，你必須專心一致，訂定務實的目標，然後制定明智的投資政策去實現它，並具有持續貫徹這些政策的自律與毅力，好讓我們每個人都能參與真正的贏家遊戲，並且樂在其中。這就是本書所要探討的。
2026專利防護中