名人推薦：林茂昌／財經作家、證券期貨高階經理人

阮慕驊／財金專家、「財經一步路發」主持人

陳重銘／財經作家

張雅斐／財金博士、財經作家

張錫／東海大學客座教授、前國泰投信董事長

權威推薦（以上依姓名排序）

前言 財富模式與金錢流向

你聽過「達客效應」（Dunning–Kruger effect）嗎？

有人說，只讀過一本書的人最可怕，達客效應就包含這個令人心痛的道理。簡單來說，對某特定領域知道的愈少，就愈容易高估自己的能力，但是具備一定深度的知識之人，反而容易低估自己的知識水平。當然，這道理論並非百分百適用，卻非常適合說明剛進入投資市場的新手總過於自信的現象，過去的我也是如此地充滿自信。1996 年春天，儘管我在原本任職的公司並沒有遇到特別的問題，仍毅然決然選擇離職，轉而進入證券公司發展，這段經歷正是上述現象的一個典型例子，而促使我決定轉職的契機，是一本書。

那本書是證券業的暢銷書，也就是日本近代證券史的巨擘浦上邦雄的《股市循環的選股時機》（相場サイクルの見分け方），書中提出利率變化會造成股市循環變化的理論。讀書的當下，我認為韓國股市已進入金融行情期（復甦期），於是欣然同意某證券公司的挖角提議。浦上邦雄將股市的起伏比喻為四季，復甦期自然是春暖花開的春季，像是天寒地凍的大地要融雪，便需要溫暖陽光。投資市場要進入牛市前，市場利率需出要先調降，利率降低後，除了背有債務的人減輕負擔以外，因銀行存款利率同樣下降，民眾可能減少儲蓄比例，轉而增加消費。一個人的消費將是另一個人的銷售，當民眾開始花更多錢時，景氣自然會開始復甦。

1996 年，我下定決心換跑道至證券業，當時市場利率已經下跌非常多。利率下跌讓景氣開始復甦，韓國綜合股價指數（Korea Composite Stock Price Index，KOSPI）也重新回到1,000 點大關，前景相當看好。此處的綜合股價指數指的是，在韓國交易所上市的韓國股票平均價格，比較基準為1980 年代初期，亦即相較1980 年代初期，1996 年的韓國股市價格大約上漲了10 倍。

基於如此數據，我樂觀地相信接下來很快將會進入牛市，而選擇了分析師的工作。結果卻不如預期，那年年底開始，景氣愈來愈差，最後迎來的是前所未有的考驗，也就是亞洲金融風暴*。不過還算運氣好的是，當時我的虧損規模其實不算太大。

讀到這裡，你或許會產生一項疑問：「是不是《股市循環的選股時機》一書，本來就不適用於韓國經濟呢？」我並不這麼認為。要說明股市趨勢變化，本就無法忽視利率的影響。歸根結柢，問題並不是理論本身，而在於自己當時不夠成熟，因為我只顧盯著內部因素，卻忽略了利率上升所隱藏的巨大風險。

亞洲金融風暴後，我開始每天讀書，並上傳書評到個人部落格。因為我認為，若想要洗刷過去自己讀了一本書就一頭闖進金融業界的「錯誤」，需要付出百倍的努力。1999 年起，我開始經營個人網站，整理自己在各式書籍中讀到的內容，而這也成了日後展開作家生涯的起點。

當然，讀過許多書也不代表能精準預測投資市場的變化，市場上存在眾多突發變數，最具代表性的例子即是2020 年初爆發的COVID-19 疫情。

2019 年底，我非常看好股市前景，原因是美國聯邦準備理事會（簡稱Fed）開始調低利率，再加上出口展望也已逐漸回升。二十多年來擔任分析師、基金經理人的我，最注重的指標即是「出口」，而浦上邦雄分析的是日本股市，所以視利率為重要變數，但就韓國股市而言，則是出口影響力更為重大。出口增加，企業獲利改善，股價上漲；反過來說，出口不佳，則是惡性循環的開始。

然而，COVID-19 疫情爆發後，原本對出口復甦的期待瞬間化為泡影，我也蒙受不少虧損。只是這回不如1996 年，我抓住了機會，並未將全數財產全押在股市上。最關鍵的成功因素，在於不斷計算投資勝率，適當分配資產，以致於能將近乎一半比例的資金用來投資美元。當時美元與韓元的匯率飆至1美元兌1300 韓元，美國國債價格急速上漲，我才有多餘盈利低價買進韓國股票。

當然，2020 年3 月19 日KOSPI 暴跌至1,450 點，且股價淨值比（Price-to-Book Ratio，PBR）跌破0.8 時，我也相當緊張，而所謂PBR，指的是股價與企業淨值之比例。簡單來說，假設現在立刻將公司處分掉，能還給股東的錢是每股1萬韓元，但它目前的股價卻只有7,000 韓元，那麼，PBR 則為0.7。繼1997 年亞洲金融風暴，幾乎所有韓國股票的股價掉至四分之一後，這還是頭一次跌到這個數值。

那時，有價值投資大師美名的頂尖投資人霍華德．馬克斯（Howard Marks）的著作《掌握市場週期》（Mastering theMarket Cycle）幫了大忙。馬克斯是提倡投資不良債權的知名投資家，也是橡樹資本管理（Oaktree Capital Management）的創辦人，同時出版多本暢銷書的投資策略專家。他將遊戲與投資做比較，提出以下比喻，道出兩者共同之處與差異：

假設陶甕裡有黑白兩色的球，總共100 顆，你會賭現在抽出的球是什麼顏色？再假設你對甕裡裝了什麼全然不知，你的賭注不過是沒任何參考情報的一場賭注罷了。即使知道裡頭裝的是50顆黑球與50 顆白球，情況同樣相差不遠。你可以決定選擇白球或黑球，但無論選擇哪一邊，賭對的機率肯定不超過50：50，尤其當你參與這個小遊戲還得先付錢的話，那麼這個賭注是非常愚蠢的。

因此，我不會去賭場花錢，連韓國江原樂園* 附近都不會靠近，自己也未曾花錢買樂透。因為這兩者都需要付出參與費用，勝率卻非常低微，同時期望值也為負值。這裡談的期望值，是當某件事反覆發生時所獲得之平均獲利。假設前面引用的遊戲中，抽到黑球能獲得10 美元，抽到白球則須付10 美元，期望值就是0 美元，若參加遊戲還需付費，那乾脆不參與遊戲才是贏家。

而馬克斯又進一步更改遊戲條件：

假設我們事前得知甕裡有70 顆黑球和30 顆白球，猜對的機率會比猜錯大。假設你賭10 美元在抽到黑球，那麼賺10 美元的機會是70％，賠10 美元的機率則為30％。這時遊戲的期望值為4 美元，同時，參與愈多次愈有利。

換句話說，你必須理解遊戲規則，以及計算機率和期望值後再進行投資，當然即使計算過了，賠錢風險依然存在。因為實際上我們也可能十次都抽到白球，只是這樣的機率是非常低的。馬克斯之所以提出這個遊戲，仍是為了強調「知識優勢」的。無論是股市或不動產，甚至是外匯市場等投資領域，「知識愈豐富，愈能做出高勝率投資」的法則，都能適用於所有的領域。

基於上述，我認為COVID-19 疫情大流行的案例，其實與馬克斯的說法一致。當時雖然因預料外的傳染病盛行而遭受虧損，但我也正確預測未來投資成功機率將以跳躍的方式成長。我注意到KOSPI 一口氣下跌近千點，同時匯率又升高，出口型企業的競爭率很可能提升。因此，我開始低價購入像是三星電子（Samsung Electronics）、現代汽車（Hyundai Motor）等大企業股票，這些企業不僅出口比例高，外資持股率還超過了30％。

我得再次強調，即便成功機率高，也不代表投資風險會因此消失無蹤。為了預防傳染病繼續擴散，政府施行的防疫措施也可能促使景氣更加惡化，演變成連環破產。但我們不難想像，各國政府不可能眼睜睜看著這種情況發生，畢竟倚靠國民支持的政治人物竟然放手不管經濟不景氣的問題，這種機率是非常低的。

即便極其罕見，政治人物也有可能冷眼旁觀，而最具代表性的案例是2008 年全球金融海嘯。當時就連包含美國Fed 在內的決策機關，也允許雷曼兄弟 等經營不善金融機構破產，進而致使經濟不景氣。決策機關允許金融機構破產，† 是民眾的憤怒‡ 深深影響政策決定的結果，比如「佔領華爾街運動」就是因民眾憤怒而發生的知名事件。

2008 年9 月29 日，美國眾議院甚至否決了救濟經營不善金融機構的金融紓困案，此舉造成道瓊指數§ 出現有史以來最大跌幅。

幸虧COVID-19 疫情大流行時，民眾對政府振興經濟政策的反對聲浪不大，我才能夠像於2020 年4 月於韓國出版之著書《後疫情時代的經濟走向與投資策略》（디플레 전쟁 ）裡所述，順利熬過那段期間。

為了打贏戰爭，通常需要密集地投入兵力；要打敗病毒並且贏得勝利，我們必須集中投入資金。至於戰勝的獎勵，終能如「911 事件」* 後景氣復甦一般，我們將迎來一波極為強勁的經濟復甦。

想成為比他人知識更豐富、勝率更高的投資人，該如何做才好？我認為需要兼顧理論與實戰經驗。當然，這並不是說每個人都必須像1996 年的我那樣經歷痛徹心扉的失敗。探討各種歷史案例，也能讓我們累積足夠的間接體驗。舉例來說，讀了談論1929 年美國經濟大蕭條（Great Depression）或1990年日本泡沫經濟（バブル景気）等事件的書，也充分能學到寶貴經驗。透過閱讀，我們能站在書中故事主角立場看待事件，也算獲得一種預知能力，學會避開風險。

不過，談論這些時期經濟的書籍種類相當多元，內容也與當前金融環境有所出入，讀者可能不好理解。但我敢說，本書補足了其中的空白縫隙。我將藉由探討投資市場泡沫化的案例，分析相同與相異之處，協助讀者為即將發生的其他市場循環類型做好準備。基於這個考量，本書分為兩個部分。

第一部談景氣循環理論，但省略了複雜的數學計算，只提重點內容。第一章探討的是「出口」，也就是影響投資市場價格循環之關鍵因素。確認出口情勢變化對股市與不動產市場造成的影響後，自然能夠理解投資市場價格為何突然上漲或下跌。第二章則談「通貨膨脹」。因景氣過熱造成的通貨膨脹，可藉由升息應對，但必須了解的是，像是俄烏戰爭* 這類外在衝擊因素造成之通貨膨脹，將為經濟帶來長期負面影響。

第三章談「物價短暫下跌」現象，第四章則是探討「技術革命」議題。1990 年代的網路通訊熱潮、2022 年開始吹起的人工智慧熱潮，這類新一代技術革命使產能大大提升，對投資者而言絕對是大好機會。為什麼這麼說？因生產效率提升，通貨膨脹的壓力獲得控制，企業獲利能力很可能大幅改善。

第五章將討論那些迷惑投資者的說法，也就是「敘事炒作」。五花八門的「敘事」刺激民眾心態，就連清楚投資風險的人也會不自覺押上所有身家。這種類型的敘事，也是真正造成投資市場循環的重要契機，請各位記住關鍵點！。

第六章探討「槓桿投資」，也就是借錢投資，如傳染病迅速擴散的現象。好比2008 年全球金融海嘯、2021 年韓國的不動產差價投資熱潮，當民眾不怕背負債務，等待投資人的就是悲劇。最後的一部結語要說明的，則是虛擬資產市場的循環。此章節與第一部第一到六章談的核心內容相關，沒有充足時間的讀者在讀完前言後，不妨直接跳到一部結語先閱讀。

第二部是以過去100 年間實際發生事件為基礎，學習「狐狸投資法」（Fox Trading）。第二部第七章舉1929 年美國經濟大蕭條為例，再次讓人體會政府第一時間處理方式的重要性。藉由本章內容，各位讀者將能理解，當通貨膨脹長期化時，為何政府發行之長期債券會是最好的投資項目。

第八章舉1990 年日本經濟泡沫化現象，分析日本政府為何遲遲不願意實施振興經濟政策的原因。第九章則藉由2000年網路泡沫化事件，引領讀者了解技術革命如何破壞投資者的自制力，尤其是引人入勝的「敘事」，往往更容易成為推升投資標的價格持續上漲的重要催化劑。第十章探討2008 年全球金融海嘯，一起看看包含美國在內的先進國家不動產價格如何飆升又暴跌，我想這是對不動產市場感興趣讀者的必讀章節。

第十一章主題介紹的是2020 至2022 年間，韓國的「東學螞蟻運動」（동학개미운동）* 熱潮。在讀了本章後，各位讀者將能明白投資人的急躁心態，好比「現在不買，未來不可能再買到這個價格」的心態，會以何種方式造成投資市場泡沫化。第十二章談論的是2022 年首爾不動產市場的崩盤。當時

民眾毫不猶豫借錢投資，甚至視為理所當然，我認為這種故事未來仍將不斷反覆上演。

第二部結語談論的是，於2025 年初發生的金融市場變動。我們將談投資市場為何不停變動，並更進一步探討當停滯性通貨膨脹發生機率愈來愈高時，該分散投資於哪些投資標的。希望透過閱讀本書後，讀者能確切理解金錢的流向，出現更多「嗅覺敏銳」的投資人。

最後，我要將本書獻給讀完草稿後，指出修改事項的大兒子采勳，上了高中後依然願意陪爸爸散步的小兒子宇鎮，還有當我坐在書桌前太久，會替我沖杯咖啡，找我一起伸展肢體的太太李珠妍，以及我親愛的兩位手足。

前言 財富模式與金錢流向

你聽過「達客效應」（Dunning–Kruger effect）嗎？

有人說，只讀過一本書的人最可怕，達客效應就包含這個令人心痛的道理。簡單來說，對某特定領域知道的愈少，就愈容易高估自己的能力，但是具備一定深度的知識之人，反而容易低估自己的知識水平。當然，這道理論並非百分百適用，卻非常適合說明剛進入投資市場的新手總過於自信的現象，過去的我也是如此地充滿自信。1996 年春天，儘管我在原本任職的公司並沒有遇到特別的問題，仍毅然決然選擇離職，轉而進入證券公司發展，這段經歷正是上述現象的一個典...

前言 財富模式與金錢流向
　　「閱讀」能墊高獲利機率／高勝算的知識加持

【第一部】洞悉循環週期轉折點的投資技術
第一章 股市、房市的漲跌，出口是幕後黑手
　　　　　出口企業的大起大落／影響股價的美國消費指標／
　　　　　環環相扣的「長鞭效應」／美國實質薪資，企業的生死線／
　　　　　房價漲跌也受影響
第二章 萬物齊漲的通貨膨脹，怎麼發生的？
造成通貨膨脹的元兇／隨之起舞的食品原料／榖價與豬價的同步連動／
戰爭後遺症與美國頁岩油
第三章 暫時性的通貨緊縮，投資大好商機
　　　　 什麼是「產出缺口」？／大蕭條！通貨緊縮長期化／扭轉市場的悲觀情緒／
袖手旁觀的政府
第四章 當新技術掀起革命，記得握緊球棒
破壞式創新對誰有利？／艾司摩爾興起的背景／橫掃市場的新科技隱患
第五章 越多人被敘事迷惑，更要保持戒心
一夕暴富的故事令人著迷／人們很容易上當，為什麼？／
「壞血」霍姆斯的世紀騙局／市場沸騰的「狗狗幣」
第六章 槓桿投資熱潮，經濟泡沫化已成型
槓桿投資熱潮的條件／融資清算與股市崩盤／哄抬再坑殺的CFD技法／
泡沫過後的價格攀升
一部結語 解讀資產市場轉折點的方法
槓桿投資爆發，快賣股買國債／美股開始清算，股票全脫手／
如何預判買入時機點／翻轉經濟景氣的政商因素／市場領頭羊怎麼出現？

【第二部】從實際案例學習「狐狸投資心法」
第七章 美國經濟大蕭條，放任通貨緊縮的代價
牛市根源在技術革命／前所未見的股市榮景／過度繁榮後的大蕭條登場／
聯準會的考驗與失能／如何走入谷低？
第八章 日本失落30年，骨牌效應下的金融危機
凱因斯經濟學的全盛期／海耶克學派吹起反攻號角／
百年歷史中的最大失誤／廣場協議改變了一切／利息飆升與房價雪崩／
沒有處方籤的通貨緊縮
第九章 網路泡沫化與拆除危機產生的「超臨界」
傳奇「指揮家」柯林斯潘／人為救災，更大災難的推手／
被叫停的狂歡派對／另一場新派對的序幕
第十章 美國次貸金融風暴，不動產神話完全崩毀
不動產，投資的新跑道／經濟泡沫和啤酒氣泡／無法忽視的中國崛起／
擊潰市場的板機，由誰扣下／扭轉金融危機的手段
第十一章 股市獲利關鍵，掌握循環週期的轉折點
週期循環的獲利機會／投資股市要關注的信號／提前找上門的通貨膨脹／
債券的泡沫化／極重要的「警戒信號」
第十二章 看懂政府態度＋動工數，買房出手最佳化
漲跌幅巨大的房地產／房價漲跌循環的內幕／動工數停滯的房市熱銷／
利息升降，政府態度的信號／房價是否泡沫，看薪資所得／
薪資能否提升？TFP能預測
二部結語　靈活彈性運用六信號轉折點
尾註
【特別收錄】 守住寶貴資產的實戰教學
何謂四等分投資法？

前言 財富模式與金錢流向
　　「閱讀」能墊高獲利機率／高勝算的知識加持

【第一部】洞悉循環週期轉折點的投資技術
第一章 股市、房市的漲跌，出口是幕後黑手
　　　　　出口企業的大起大落／影響股價的美國消費指標／
　　　　　環環相扣的「長鞭效應」／美國實質薪資，企業的生死線／
　　　　　房價漲跌也受影響
第二章 萬物齊漲的通貨膨脹，怎麼發生的？
造成通貨膨脹的元兇／隨之起舞的食品原料／榖價與豬價的同步連動／
戰爭後遺症與美國頁岩油
第三章 暫時性的通貨緊縮，投資大好商機
...