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【各界好評】

「炸藥也能讓人感到安心地爆炸嗎？這本書確實做到了。泰瑞．史密斯在過去十年對股市發表了許多見解，而他的觀點就像他的基金一樣，一路以來都精準到位。」——喬納森．戴維斯（Jonathan Davis），《The Investment Trusts Handbook》編輯

「他的文章讀來流暢、容易消化，且少有艱澀的專業術語，讀來令人耳目一...

【摘文1】別為了贏得一次賽段衝刺，輸掉整個經濟循環

今年環法自由車賽（Tour de France）頻頻登上新聞版面：首次由英國選手奪冠，而蘭斯．阿姆斯壯（Lance Armstrong）因為涉嫌使用禁藥而被取消所有冠軍頭銜。

你可能會問，這與投資有什麼關係？環法至少提供了一個關於成功投資的關鍵教訓。明年將舉行第一百屆環法賽，但是從來沒有選手贏得每一個賽段，未來也不可能會有。

那是因為自行車手就像投資產品一樣，各自被設計來達成不同的目標。想像一下，大集團的「主車群」（peloton）就像那些追蹤指數的基金。在每一個賽段（每一季或每一年）都會產生勝者，但領先者會不斷更換。在山地賽段中，山道選手就像防禦型基金，能在不利的市場條件下表現出色，但在牛市中表現平平。而短路線的選手就像是為速度而生的高頻交易者。槓桿與衍生性金融商品則像是投資界的紅血球生成素與類固醇，它們能提升表現，但代價是更高的風險。

環法比賽有三種明顯不同的賽段。在平路賽段中，選手聚集在主車群中，藉由前方選手形成的氣流減阻以節省體力。在計時賽段中，選手騎乘裝有休息把的自行車，把手臂放在休息把上，以保持更符合空氣動力學的姿勢。他們穿著緊身衣，因為不像在主車群中那樣能「借風前行」（slipstream）。他們是單獨出發的，因此結果是騎乘能力的純粹較量。

接著是令人喘不過氣的山地賽段，選手必須騎上阿爾卑斯山口與陡坡道路，此處比的是耐力。

沒有任何一位選手的體格，能讓他同時贏得這三種類型的賽段。勝利的關鍵在於：在某一項專長上表現卓越、在其他方面不至於太差，並與團隊合作。

尋找一個能在所有財報季、所有市場狀況下都能打敗大盤的投資策略或基金經理人，就像試圖找到一位能贏得環法每一個賽段的選手一樣，是徒勞無功。但偏偏許多投資人就是這麼做的。我們仍執著於檢視基金在每一次財報期間的表現，有時甚至每季一次，當基金經理人短期表現不佳時便立刻撤資。

其中一部分是合理的──投資績效必須在某一段時間內進行衡量，而有些基金在幾乎所有的市場狀況下，確實都差強人意。

但是以一季為合理評估績效的期間，實在是太短了；就算是一年，也只是地球繞太陽一圈所需的時間。除非某項業務或投資與地球的軌道有關，否則這並不是衡量任何企業或投資績效的自然時間單位。要評估一項投資策略或基金，就需要觀察它在一整個經濟循環中的成果，那包含了牛市與熊市。

有大量證據顯示，當投資人在基金之間切換、改變投資策略時，他們的時機幾乎總是錯的。專業投資人，如捐贈基金與退休基金的受託人，在這方面與散戶投資人一樣有責任。他們常常在基金經理人一段時間表現不佳後將其撤換，結果卻發現那些被撤換的經理人恢復了水準，而新聘的經理人卻開始表現不佳。這就像是天空車隊（Team Sky）放棄一位無法贏得登山賽段的車手，結果後來卻看到他在計時賽中奪冠一樣。

更糟的是依賴擇時入市的策略。俗話說，投資人只有兩種：一種無法掌握市場時機，另一種不知道自己無法掌握市場時機。就像環法自由車賽一樣，投資是一場耐力的考驗，而勝利者將是能找到良好策略或基金，然後長期堅持下去的投資人。

【摘文2】投資人是自己最大的敵人

前美國短跑運動員麥可．強森（Michael Johnson）曾經說：「唯一能打敗我的人，就是我自己。」我相信這句話純粹顯示了他不是個謙虛的人，但也可能有另一個更微妙的含義：即使是我們擅長做的事情，我們仍可能因為放任自己的情緒擊敗自己，進而導致一個糟糕的結果。很多時候，打敗我們的並不是競爭對手或是任務太困難，而是敗給了自己的心理狀態。

在投資領域中，基金管理業提供投資人的服務很糟糕，並將此視為投資人獲得如此低報酬率的主因之一，這樣的批評很容易，而且事實的確也是如此。

大多數基金經理人不認為失去投資人的資金或是表現不佳是對職業生涯的最大威脅。他們認為最大的威脅是與同業不一樣。對他們來說，唯一比失敗更糟糕的事，就是在產業中與眾不同。

這群經理人及其同業為投資人交出了慘不忍睹的成績單，但這並不重要：只要大家的表現大同小異，他們就不太可能面臨客戶大規模贖回，或因此丟掉飯碗。這導致大多數「只做多頭」的基金經理人（那些不使用「放空」這種複雜技術的人）買進這麼多的股票，所以他們或多或少複製了大盤的績效。我說「或多或少」，是其實他們的報酬大多比大盤還要差。

如果一位基金經理人持有的股票夠多，大致可以複製大盤，在大多數市場中，不需要超過約25支隨機選擇的股票就能做到這一點。一旦這檔基金受到基金經理人的費用及其交易活動成本的影響，那麼它的績效就會低於大盤。這種結果是必然的，而且也很糟糕。

我已經數不清有多少投資人告訴我，他們從長期儲蓄方案或個人退休金中領出儲蓄的錢，卻發現實際的金額與多年或幾十年來投入的金額大致相同，所實現的任何收益都被費用吃掉了。我認識的一位投資人聲稱，她因為被基金公司不當銷售而獲得的賠償，比她投資賺到的報酬還要多。

避險基金的情況似乎也好不到哪裡去。《匯豐投資基金績效檢視》（The HSBC Investment Funds Performance Review）顯示，避險基金平均連續5年落後大盤。我的一位同事在申請從這樣的避險基金中贖回資金時，被問及贖回的原因，他說因為績效不佳，基金經理人則是回應說，近年來幾乎所有的避險基金績效都落後大盤。這並沒有讓他覺得比較安慰。你也許不會覺得意外，這又是那種從眾本能。基金經理人覺得，如果大家的績效都不好，他們就能證明自己的處境是合理的。

整體而言，基金經理人忽視了約翰．坦伯頓爵士（Sir John Templeton；編按：全球投資的先驅，創立坦伯頓成長基金、坦伯頓獎）的格言：「如果你做得和其他人都一樣，你得到的結果也會和其他人一樣。」

由於這樣的團體迷思（group thinking），過去20年來，美國基金的普通投資人每年獲得的報酬率比市場還低7%（根據金融研究機構Dalbar的統計數據），這是由於基金績效不佳、費用，以及他們自己擇時操作的能力不佳造成的。

如果你自己採取行動只會使績效會更差，那試圖選擇時機買進基金，以避開整個基金管理產業績效不好的時期，也沒有什麼意義。就算基金經理人的績效良好，我們自己擇時買進也完全有可能慘敗。

從2000年到2010年，表現最好的美國基金是CGM Focus Fund，每年18%的年化報酬率，真的是非常傑出。在同一時期，這支基金的投資人卻平均每年虧損11%。投資人表現出驚人的擇時能力，他們總是能在這支基金估值達到高峰時買進，在低點時賣出。

絕大多數人都非常不擅長所謂的「擇時交易」這件事，擇時交易應該是投資人要試著在市場高點時或接近市場高點時賣出，並在市場低點時買進。所有關於投資人資金流動的統計數據都顯示，相信自己能夠靠擇時交易而且賺錢的人，只是讓妄想蒙蔽了經驗而已。最明智、最有可能獲得最佳績效的投資人，是那些至少已經意識到自己無法成功做到這一點，所以不會試著這麼做的人。

大多數投資人犯的另一個重要錯誤，無論是散戶投資人還是專業基金經理人，就是他們過於活躍，也就是交易太頻繁。

暫且不談我們幾乎所有的擇時決策都是錯誤的，那麼最好盡可能少做決策，所有的交易都有成本，且其中大部分是隱藏的。有人說，要成為成功的投資人，就需要最新的資訊和即時交易的能力。事實上，根本不是這樣。我們反而應該效仿基金經理人喬納森．魯弗（Jonathan Ruffer）最喜歡的客戶，這位客戶說：「他會每季監測績效，如果在過了第一個25年之後⋯⋯」

這是一個發人深省的想法：基金管理業提供給投資人的服務可能很差，但有一件事比這對我們的財富更有害──那就是我們自己。

【摘文3】基金管理的迷思

整個基金管理產業有許多迷思，但是在我看來，如果你想了解這個產業，與其盲目接受，倒不如質疑這些迷思還比較明智。

其中一個迷思是：基金經理人必須位於主要金融市場附近，如倫敦或紐約。某種程度上，這個迷思早已被打破，因為在這些主要金融中心之外，早就出現了成功的基金經理人聚落，如英國的愛丁堡與美國的波士頓。

一些最成功的基金經理人還更進一步證明，不只可以在主要金融中心之外運作，而且遠離倫敦金融城與華爾街這些交易中心反而更好，因為這樣可以避免每日市場事件與交易的「雜訊」。最著名的例子莫過於巴菲特──被稱為「奧馬哈的智者」，過去半個世紀最成功的投資人，他把住在內布拉斯加州奧馬哈市視為一種優勢。

另一位同樣知名而且成功的投資人，約翰．坦伯頓爵士也證明了這一點，他在巴哈馬的拿騷市進行投資管理。坦伯頓曾是我經營的券商的客戶，有一次他告訴我們，在巴哈馬管理資金的一大優勢，就是報紙會延遲一天送達（那是在網際網路出現之前的時代），因此當他看到某個令人震驚的新聞標題時，市場早已對消息做出反應，已經來不及恐慌。這樣的經驗揭示了基金管理的另一個迷思──認為成功來自於頻繁操作或快速反應。

在數位時代，基金經理人只要有寬頻網路，便能在任何地方進行資金管理。有了雲端科技的發展，你甚至可以在工作時自由移動，隨時打開電腦連上網路與來自彭博的資料，就可順暢地繼續作業。

如果是這樣，那麼為什麼仍有那麼多基金經理人聚集在倫敦與紐約等城市？如果你問他們，他們通常會說這是因為想要離投資的公司更近。當然這是無稽之談，他們投資的公司大多位於遙遠的加州、美國中部、歐洲或亞洲。事實上，他們之所以喜歡待在這些地方，是因為他們想靠近為他們提供服務的投資銀行，也想與彼此為鄰。這樣的情況當然導致了「團體迷思」，而且違背了約翰．坦伯頓爵士的一條原則：「如果你想要有比大眾更好的績效，你就必須做與大眾不同的事情。」這在某種程度上也解釋了為什麼他們多數的投資表現如此糟糕。在某些情況下，這些「物以類聚」的基金經理人群聚的程度極端到讓人懷疑，某些避險基金與私募股權基金若要離開郵遞區號為W1或SW1的倫敦梅菲爾（Mayfair）與聖詹姆士（St James）區，恐怕得靠衛星定位導航才行。

其實事實是，大多數基金經理人並不打算做任何不同的事。正如著名經濟學家、同時也是成功基金經理人的約翰．梅納德．凱因斯（John Maynard Keynes）所說：「世俗的智慧教導我們，與其非傳統地成功，不如按慣例地失敗，這樣更有利於名聲。」多數基金經理人認為，對他們的職涯來說，最大的威脅並非績效落後於指標，而是表現與指標或同業不同。

因此，他們成了「複製大盤的人」，持有足夠比例的指數成分股，以確保自己的績效與大盤的表現大致相同。但是這還沒扣除管理費與交易等其他成本。結果，絕大多數主動型基金經理人的績效都落後大盤。

我同意巴菲特與先鋒創辦人約翰．柏格（全球最大指數基金公司之一的創辦人）的看法：對大多數投資人而言，投資於低成本的指數型基金，會比投資收取高額費用、但實際上只是在複製大盤的「主動型」基金經理人更有利。

對外人來說，理解基金管理的一大困難在於，基金業中常使用與日常語義不同的詞彙。以「主動」（active）為例，這個詞並不代表該基金經理人進行大量的交易活動，這其實只是一個不嚴格的定義，用來指複製大盤的基金經理人而已。

一些最優秀的基金經理人（例如巴菲特）不複製大盤，所以他是主動基金經理人──但他們也盡可能避免頻繁交易，因為交易會增加資金管理的成本，而削弱基金的績效。正如巴菲特所說：「股市的設計是將資金從積極的人轉移給有耐心的人。」這也讓人們感到困惑，他們會問：「如果基金經理人不頻繁操作，那我幹麼繳管理費？」答案是：這些費用是為績效成果付出的報酬。換個角度想──你會願意支付高額費用給一位頻繁操作卻績效不佳的經理人嗎？這種情況就被稱為「忙碌的傻子症候群」（busy fool syndrome）。你應該不會想這麼做吧。

【摘文1】別為了贏得一次賽段衝刺，輸掉整個經濟循環

今年環法自由車賽（Tour de France）頻頻登上新聞版面：首次由英國選手奪冠，而蘭斯．阿姆斯壯（Lance Armstrong）因為涉嫌使用禁藥而被取消所有冠軍頭銜。

你可能會問，這與投資有什麼關係？環法至少提供了一個關於成功投資的關鍵教訓。明年將舉行第一百屆環法賽，但是從來沒有選手贏得每一個賽段，未來也不可能會有。

那是因為自行車手就像投資產品一樣，各自被設計來達成不同的目標。想像一下，大集團的「主車群」（peloton）就像那些追蹤指數的基金。在每一個賽段（每一季或每一年...

推薦序

萊諾．巴爾柏（Lionel Barber），《金融時報》編輯

2011年11月，在Fundsmith創立1年之後，泰瑞．史密斯（Terry Smith）問我，《金融時報》（Financial Times）是否願意刊登他為冒煙喬（Smokin’ Joe），也就是喬．佛雷澤（Joe Frazier）離世所寫的悼文評論。佛雷澤是前重量級拳擊冠軍，以致命左勾拳聞名。

這是個非常特別的請求，但所有優秀的報紙編輯都知道，讀者喜歡令他們耳目一新的內容。此外，我知道泰瑞對拳擊充滿熱情，更重要的是，他對拳擊瞭若指掌（他曾試圖說服我上拳擊臺打一場慈善比賽，但這個提議被我有技巧地婉拒了）。

接下來刊登在《金融時報》上的那篇致敬文章，捕捉到了一個人生的真諦。泰瑞寫道，佛雷澤的偉大之處在於，他與和他交鋒過的對手喬治．福爾曼（George Foreman）和拳王阿里（Muhammad Ali）之間的關聯，以及那些比賽的重大意義。「我們都應該好好記住，不論我們是拳擊手、銀行家，還是政治人物，定義我們是誰的往往是我們的競爭對手。」

我認識泰瑞．史密斯15年了，和我一樣認識他這麼久的人都知道，他是個非常好勝的人──無論是在法國阿爾卑斯山單車攻頂、在海灘露臺上踢拳，還是與競爭對手的券商和基金經理人正面交鋒。他同樣被自己的對手所定義，不管是偉大的、優秀的，以及平庸的對手。然而，令他脫穎而出的不只是他驚人的勝利紀錄，更在於他選擇堅守的原則。

在長達四十多年的金融服務職業生涯中，泰瑞擊敗競爭者時的殺傷力堪比冒煙喬。他特別厭惡那些在他眼中，無能、混淆視聽或透過精巧行銷與會計作帳手法誤導投資者的人。他毫不掩飾地說自己是「品質」的擁護者，並主張品質才是真正的價值。

泰瑞一向言出必行。他曾靠一己之力發起活動，籌建倫敦的基斯．帕克爵士（Sir Keith Park）紀念碑，以紀念這位在不列顛之戰中被忽略的紐西蘭籍王牌飛行員英雄。他將德利萬邦（Tullett Prebon）打造成頂尖的證券商，然後毅然離開並成立Fundsmith；他的基金堅持投資於穩健企業，證明是一個成功但仍不太時髦的準則。誠如他簡潔的說明：

「⋯⋯一間擁有良好產品或服務、市占率穩固、獲利能力優異，而且現金流與產品研發皆良好的公司。」

Fundsmith於10年前成立時，大環境並不是特別好。的確，2007年到2009年的全球金融危機，已經因為全球央行前所未有的干預而獲得緩解，但經濟復甦仍然充滿變數，歐洲陷入主權債務危機的風暴之中。在接下來的幾年裡，Fundsmith 蓬勃發展，並挑戰了許多對基金管理業（不嚴謹）的既定假設。

迷思一：演算法已經接管了世界，除了以指數股票型基金（ETF）為代表的被動投資之外，就沒有其他替代方案了。這些基金確實呈指數成長，表面上提供比所謂「主動」投資更穩定的報酬。但Fundsmith成功證明了在貝萊德（Black Rock）、富達（Fidelity）和先鋒（Vanguard）這些巨頭旁邊，市場中依然存在著能獲取豐厚利潤的利基空間。

迷思二：所謂的價值投資已經走到盡頭。控方的主要證人是長期以來被譽為英國金童的尼爾．伍德福德（Neil Woodford）。伍德福德在景順（Invesco）確實有過輝煌時刻，但自從他在2014年自立門戶之後，他的表現比較像另一位金童──來自斯特普尼（Stepney）、綽號「金髮轟炸機」（the Blond Bomber）的英國重量級拳手比利．沃克（Billy Walker），他最終放下拳擊手套，短暫投身電影業。事實上，伍德福德的失敗比較是因為傲慢，以及過度依賴缺乏流動性的股票。這個例子並不能代表精明選股者的時代已經終結。

迷思三：資產配置凌駕於所有考量之上，幾乎暗示只要在投資組合中加入中小型股，就構成不可接受的風險。事實上，正如泰瑞在2018年8月那篇破解投資迷思的《金融時報》專欄中所說：「毫無疑問的是，在投資組合中加入小型／中型股成分，能達成看似不可能的效果──在降低風險的同時提高報酬。」毫無疑問，泰瑞當時也在為他的小至中型基金Smithson的推出做準備，但後來該基金的績效再次證明了自己。

迷思四：大型績優公司應該受到一定程度的尊重，使其成為牢不可破、不可挑戰的企業。泰瑞一次又一次地展現出挑戰傳統觀點的勇氣。他曾挑戰過美國的IBM和英國的特易購（Tesco）等全國性企業，持續深入檢視它們的基本績效與獲利能力。事後回顧，他的批判性分析顯得非常有先見之明。

我相信，泰瑞那種「無畏且不偏不倚」的選股方式，與我自己的新聞從業態度有些相似。我們都會向過去學習，也都是直接溝通與用字精簡的實踐者。我在2005年底與泰瑞的第一次見面，確實部分定義了我的早期編輯生涯，那時我們解決了一場前任編輯留下來的棘手法律糾紛。

泰瑞教會了我，我相信他也教會了許多其他人，投機生意其實無利可圖。許多事情本來就是無法預知的。當然，許多人尤其是記者，並沒有因此就不「坐在沙發上預言未來」。在社群媒體時代，新聞與觀點即時、大規模地傳播，太多人禁不起誘惑，對未來誇誇其談，不只是為了預測，更是為了試圖影響事件的發展。這並非反對言論自由，應該說比較像是針對空洞的言論與「名嘴」的（相對）價值所提出的友善警告。

這也為我提供了一個完美的藉口，讓我不去評論Fundsmith未來10年可能的發展。身為一個關心自由民主現狀的大局思考者，我暫時必須保持沉默。同樣地，對於英國脫歐及其對英國的意義，我也沒有太多高見可分享。最後，身為業餘經濟學家，我也無法對通貨膨脹再起的辯論提出看法。

我只能補充說，根據牛頓的第三運動定律，央行那些大規模的措施，遲早會引發一種相反（雖然未必等量）的反作用力。在此同時，對投資者與仰慕者而言，只有這句話最重要：Fundsmith，生日快樂。

推薦序

萊諾．巴爾柏（Lionel Barber），《金融時報》編輯

2011年11月，在Fundsmith創立1年之後，泰瑞．史密斯（Terry Smith）問我，《金融時報》（Financial Times）是否願意刊登他為冒煙喬（Smokin’ Joe），也就是喬．佛雷澤（Joe Frazier）離世所寫的悼文評論。佛雷澤是前重量級拳擊冠軍，以致命左勾拳聞名。

這是個非常特別的請求，但所有優秀的報紙編輯都知道，讀者喜歡令他們耳目一新的內容。此外，我知道泰瑞對拳擊充滿熱情，更重要的是，他對拳擊瞭若指掌（他曾試圖說服我上拳擊臺打一場慈善比賽，但這個提議被我有技巧地婉拒了）...

自序　第一個十年的教訓

我決定出版這本書，以紀念Fundsmith成立10週年。書中收錄了我在這段期間發表過的文章，以及我每年寫給Fundsmith股票基金投資人的年度致股東信。

在Fundsmith成立之初，我們相信與投資人直接溝通十分重要，因為這讓我們能夠以最佳的方式解釋我們的投資策略、績效表現，以及我們的行動方針，而不需要透過中介機構轉述。這在事情進展不順利時特別重要，這種情況不時會發生，因為這樣可以避免投資人做出對自己及基金都有害的行為。為此，我們不只每年發表致股東信，還會舉辦年度大會，讓投資人能夠親自提問，並且現場看到我們公開作答。這並非強制要求，而我們是英國唯一這麼做的共同基金，也已成為英國出席率最高的年度股東大會。本書的目的之一，就是延續這種直接溝通的傳統。

我想藉由這篇序言，闡述我們過去10年來學到的一些教訓。

其中一個教訓是：Fundsmith的投資策略確實奏效。從2010年至2020年8月底的10年來，我們最受直接投資者歡迎、同時也是我本人投資所在的T類累積單位（編按：指特定基金中，所發行的「不配息」、「累積型」基金級別，代號常以T 命名，並以淨值會反映配息的方式進行），價值成長了425%，也就是每年18.4%。相較之下，MSCI世界指數（MSCI World Index）的報酬為193.5%，即每年11.6%；而富時100指數的報酬則為54%。

如果你曾閱讀過金融媒體的報導或各類投資顧問的評論，你可能會對於這個策略為何有效感到困惑。你可能看過一些關於2008年至2009年金融危機後低利率時代的分析，或關於量化寬鬆（QE）影響的討論。在那段期間，央行與政府買進了大量金融資產，有人認為這有助於提升我們所投資股票的表現（以及其他股票的表現，我必須指出）。你可能還聽過一些流行術語，例如「債券替代品」（bond proxies），意指我們投資的公司能像債券一樣穩定地產生獲利與現金流。在這段期間，債券的績效確實很好，因此當債券殖利率逼近甚至跌破零時，投資人轉而將我們偏好的股票視為替代選擇。在Fundsmith成立的早期，市場上曾有許多討論，認為我們的策略完全圍繞著消費性必需品，但是這類股票在我們投資組合中的比例，最高峰時也從未超過一半。近來則有人說，我們的投資重點在科技股，而這些股票被批評為即將破裂的泡沫，事實上，這類股票在我們的投資組合中也從未接近一半。曾經有些人對我說，Fundsmith的成功很大程度上歸功於幸運的時機點，也就是創立的時間恰到好處；而這些人往往正是當初告訴我「現在不是創立基金的好時機」的人。我很少聽到真正對的解釋，因此我想藉此機會釐清真相。

這些唱反調的人當中，有些是關於所謂的「價值投資」與「成長／品質投資」之間持續爭論的主角。價值投資至少可以追溯到《智慧型投資人》（The Intelligent Investor）與《證券分析》（Security Analysis）的作者班傑明．葛拉漢（Benjamin Graham），他同時也是華倫．巴菲特（Warren Buffett）的啟蒙導師。對葛拉漢以及巴菲特在早期的操作而言，價值投資的核心是以低於內在價值的價格買進股票，然後等待兩者趨於一致──最好是股價上升，而不是內在價值下跌。但是在後來其他人的手中，價值投資逐漸演變成一種過度簡化的策略，只投資於低估值的股票，這與原本的理念並不相同。所以我才會在這段開頭用「所謂的」這個詞。股票的估值可能很低，但其內在價值可能更低。買進這樣的股票，並非投資成功的祕訣。同樣地，成長型或品質型投資（我認為後者更準確地描述了Fundsmith 的方法）也不應完全不顧估值而進行。不過，一間高品質的公司在某個估值水準上可能仍屬於「有價值」的投資，這一點或許會令你驚訝。下圖顯示了一組我們所投資類型股票的「合理」本益比（price-to-earnings ratio）。這是什麼意思？它顯示從1973年至2019年期間MSCI世界指數的年化報酬為6.2%，計算出如果投資人在一開始就買進這些股票，並在這段期間內仍可獲得年化7%的報酬而超越大盤，那麼投資人需要支付的本益比是多少。

在1973年時，你可以用281倍的本益比買進萊雅（L’Oréal），還是可以打敗大盤，或是以126倍的本益比買進高露潔（Colgate），又或是以63倍的本益比買進可口可樂（Coca-Cola）。顯然，這種做法並不符合現在那種變異形式的價值投資邏輯，認為估值必須要低。但是，我們也無法否認，這些股票即使在令人咋舌的估值下仍是優質的投資標的。

事實上，正如巴菲特承認的，成長是估值的一個組成部分。成長可以提升或削弱一間公司的價值，若企業在低報酬下成長，就等於是把錢丟進無底洞。但是當一間公司擁有極高的資本運用報酬率（return on capital employed, ROCE；編按：衡量一家公司如何有效地利用資本來創造報酬的一個財務比率），而且可以找到能讓錢重新投入大量收益的成長來源，結果就是本金的價值與股價隨時間複利成長。你必須明白的是，這是一個長期現象。在任何特定時期，Fundsmith所投資的這類股票，可能績效不如我們避開的低估值股票，這些股票往往屬於高度景氣循環性產業、槓桿過高、商業模式有缺陷或過時，並且因此導致獲利能力、報酬率及現金流都不佳。

……

即使是依賴預測的人，在預測事件結果時就算沒有因偏見而受到限制，他們仍然會受到一個問題的困擾：市場是「二階系統」（second order system）。要讓一個預測真正有用，不只需要準確（包括時間上的準確），你還必須知道市場目前的預期，這樣你才有機會預測市場將如何對事件做出反應，並從中獲益。那麼，當初那些人在英國脫歐公投後所預言的經濟衰退呢？或是在川普勝選後預言的股市崩盤又在哪裡？

回到加爾布雷斯所說的：「預測者有兩種。一種是不知道未來會如何的人，另一種是不知道自己不知道的人。」我們屬於前者，只要許多其他投資人仍依賴後者，我們就會有優勢。這其中的諷刺在於，正如奇異公司（General Electric）前董事長伊恩．威爾森（Ian E. Wilson）所說的：「再多的精密技巧也無法改變這個事實：你所有的知識都是關於過去，而你所有的決策都是關於未來。」既然我們承認未來是無法預知的，我們甚至認為「可預見的未來」這句話本身就是矛盾的，那麼，我們要如何設法挑選出能在未來表現良好，而且優於基準指標的公司呢？

簡單來說，答案是「謹慎」。能通過我們篩選系統而成為潛在投資標的公司寥寥無幾，而真正能進入我們投資組合的更是少之又少。較完整的答案是，雖然我們尋找財務表現優異的公司，但這應該是它們經營成果的結果，而非它們的主要目標。我們尋找的是能為顧客提供卓越的產品以及／或是服務的公司，這使它們能夠創造出令人亮眼的財務報酬，並防止因為競爭而侵蝕這些成果。我想不起來有哪間公司主要專注於推動財務結果，最終成為了偉大的企業或成功的投資標的──尤其是那些對單季盈餘與「華爾街預期」過度執著的公司。不過，因為奇異公司在傑克．威爾許（Jack Welch）時代之後，靠著季盈餘總是「超越預期」的可疑表現，所以在前兩段引用奇異前董事長的話頗為諷刺，奇異的命運本身就是一個警示。

我們盡量不從股價來理解一間企業的狀況，而是反過來。如果你回頭看之前「成長股變得有價值，而價值股卻沒有成長」的那張圖，就會發現「價值型」投資人之所以掉入那些股票的陷阱，是因為他們認為低估值與低股價才是最重要的資訊。其實並非如此，真正重要的是企業的基本面表現。

……

我開車的時候，有時會看到一輛冰淇淋車，車尾上印著一條廣告標語：「品質才是關鍵」。這位冰淇淋小販似乎已經領悟了股權投資的一條偉大定律，而且他的香草霜淇淋也很好吃，光是這兩點，他就比大多數的權威專家更具優勢。

過去10年來，我們曾經對「財測」（guidance）的重要性提升感到意外。財測是公司向分析師提供對其收入與獲利前景的預測猜測。這種做法已經成為分析界的麻醉劑，沒有財測，分析師似乎就無法運作。史賽克公司（Stryker）是一間醫療設備與器材公司，自Fundsmith成立以來我們便持有其股票。我們比較喜歡史賽克的執行長那種令人耳目一新的坦率。他在新冠疫情封城期間說過：「我們之所以不提供財測，是因為我們真的不知道未來會發生什麼事。」而另一位分析師對雀巢（Nestlé）仍然提供每年2∼3%營收成長的財測卻感到不滿，稱之為「相當寬的範圍」。就算說我們太老派了也沒關係，但我們一直認為提供「財測」應該是分析師的工作才對。

我們也學會對那些在報告數據時做大量調整的公司保持警惕。億滋國際（Mondelez）曾經製作了27份從GAAP（一般公認會計原則）到非GAAP的「調整表」，外加八頁附文，主要是為了說服我們，實際的稅前獲利下跌了42%，應該被理解為「按固定匯率調整後的每股盈餘上升了18%」。我懷疑這並不是巧合，因為那些被「調整」排除掉的項目，無一例外都是成本與支出。有些公司似乎把我28年前寫的《成長的會計》（Accounting for Growth）當成了操作手冊。

最後，人們經常問我關於Fundsmith與我個人的未來。當人類開始計畫，上帝就會笑出來，這一點我非常清楚。然而，如果命運允許，我打算在未來的許多年裡繼續管理Fundsmith。我並不打算停止這項工作。不過，我希望並相信我們所建立的接班安排，能讓Fundsmith在我離開之後，仍然為投資人持續提供優異的報酬。當有人問我這間公司能持續多久時，我喜歡引用《玩具總動員》（Toy Story）中巴斯光年（Buzz Lightyear）的一句話：「飛向宇宙，浩瀚無垠！」

自序　第一個十年的教訓

我決定出版這本書，以紀念Fundsmith成立10週年。書中收錄了我在這段期間發表過的文章，以及我每年寫給Fundsmith股票基金投資人的年度致股東信。

在Fundsmith成立之初，我們相信與投資人直接溝通十分重要，因為這讓我們能夠以最佳的方式解釋我們的投資策略、績效表現，以及我們的行動方針，而不需要透過中介機構轉述。這在事情進展不順利時特別重要，這種情況不時會發生，因為這樣可以避免投資人做出對自己及基金都有害的行為。為此，我們不只每年發表致股東信，還會舉辦年度大會，讓投資人能夠親自提問，並且現場看...

推薦序
自　序　第一個十年的教訓
教訓1　基金管理費
教訓2　2010年度致股東信
教訓3　庫藏股是朋友還是敵人？
教訓4　空頭的樂園，散戶的陷阱
教訓5　加速庫藏股，投資公司的風險盛宴
教訓6　梅鐸應交出的不只是股票，而是控制權
教訓7　誰能開除魯柏．梅鐸？當投票權成為家族私產
教訓8　瑞銀的災難突顯了ETF 的危險
教訓9　偉大的競爭者如何定義一個時代
教訓10　2011 年度致股東信
教訓11　交易員毀了一般商業銀行業
教訓12　美國經濟大蕭條復甦，真是靠政府撒錢嗎？
教訓13　別為了贏得一次賽段衝刺，輸掉整個經濟循環
教訓14　2012年度致股東信
教訓15　無報酬的風險：為什麼無聊是最好的？
教訓16　投資的十條黃金法則
教訓17　擇時操作：不要輕易嘗試
教訓18　去蕪存菁
教訓19　絕不要只為了避稅而投資
教訓20　股票太多會破壞投資組合
教訓21　控制成本以保護你的投資
教訓22　史密斯定律：如果他們使用這些詞，不要買他們的股票
教訓23　為什麼為品質付出高價是安全的
教訓24　又是似曾相識的感覺
教訓25　2013年致股東信
教訓26　衡量投資時，只要事實就好
教訓27　頁岩：奇蹟、革命還是跟風？
教訓28　投資人是自己最大的敵人
教訓29　股神手上的持股可能不是王牌
教訓30　曾祖父，你在戰前到底投資了什麼？
教訓31　既然可以當盤子，為什麼還要金磚？
教訓32　捕捉新興市場的消費紅利
教訓33　投資人忽略特易購的警訊
教訓34　我知道了！我發現了基金是如何命名的
教訓35　我不持有銀行股的原因
教訓36　IBM會是下一個特易購嗎？
教訓37　讓我們都來跳併購搖擺舞
教訓38　2014年度致股東信
教訓39　我們所說的「股東價值」究竟是什麼？
教訓40　股東價值是一種結果，而非目標
教訓41　投資上天堂的三步驟
教訓42　牛肉在哪裡？麥當勞的不確定復甦
教訓43　不當預測贏家的賭徒，只當確認勝局的贏家
教訓44　當明星執行長離職，為何你該像足球迷一樣保持警惕？
教訓45　債券替代品：你能承受不持有的後果嗎？
教訓46　收益已不如從前
教訓47　緊盯最重要的目標：總報酬率才是關鍵
教訓48　如果根本沒人要看，為什麼還要費心美化帳目？
教訓49　提供良好產品或服務的公司是投資的關鍵
教訓50　我在Fundsmith這5年學到的事
教訓51　2015年度致股東信
教訓52　如果要在2016年為資金做一件事
教訓53　投資人不應該放棄債券替代品
教訓54　「漂亮五十」讓我們學到有關債券替代品的事
教訓55　專注於「已知的已知」
教訓56　2016年度致股東信
教訓57　新興市場ETF與死亡之顎
教訓58　股票投資的獨特優勢
教訓59　阿斯特捷利康開始看起來有點像特易購了
教訓60　2017年度致股東信
教訓61　你的綠色投資組合真的綠色嗎？
教訓62　全球股票投資組合納入小型股，增益不增險
教訓63　誰需要收益？
教訓64　股票的績效真的超越債券嗎？
教訓65　2018年度致股東信
教訓66　基金管理的迷思
教訓67　2019年度致股東信
教訓68　致股東的一封疫情信
教訓69　不要白白浪費了危機
教訓70　投資人只有兩種
教訓71　為了能跑在最前

推薦序
自　序　第一個十年的教訓
教訓1　基金管理費
教訓2　2010年度致股東信
教訓3　庫藏股是朋友還是敵人？
教訓4　空頭的樂園，散戶的陷阱
教訓5　加速庫藏股，投資公司的風險盛宴
教訓6　梅鐸應交出的不只是股票，而是控制權
教訓7　誰能開除魯柏．梅鐸？當投票權成為家族私產
教訓8　瑞銀的災難突顯了ETF 的危險
教訓9　偉大的競爭者如何定義一個時代
教訓10　2011 年度致股東信
教訓11　交易員毀了一般商業銀行業
教訓12　美國經濟大蕭條復甦，真是靠政府撒錢嗎？
教訓13　別為了贏得一次賽段衝刺，輸掉整個經濟循環
教訓14　2012年...