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孫明德主任／台經院景氣預測中心
謝金河／財信傳媒集團董事長
謝劍平／台灣科技大學財金所教授

21世紀最糟的泡沫崩潰
2023年將會是21 世紀最糟的泡沫崩潰。根本原因在於次貸危機以後，不動產市場未曾經歷過真正的修正，股市的情況也相同。雖然股市看似有因為Covid-19疫情修正，然而實際上卻是製造更大的泡沫。因疫情失常2年，被壓縮的消費力道在進入2022年後會一次解開，讓實體經濟或資產市場大爆發，物價上漲將成為現實。至2022年，各國央行不但無法適當地升息，還不斷地供應市場流動性，將會無法面對暴漲的物價與資產價格，若如此放任下去，勢必會像火山爆發一樣 ，一發不可收拾。若要開始升息週期，初始應會由一碼(25bp) 小幅提升，然而在經濟能力衰弱的情況下調整利率，升息一碼應無法穩定市場。至2022年底，升息幅度頂多為50bp，利率水準落在0.50 ∼ 0.75%之間。在這個利率區間，升息一碼是毫無意義的。雖然升息週期重要，但絕對的利率水準更是意義重大。利率水準在1% 時，對所有人來說都不是負擔，因為這是歷來家庭負債最低的時候。
聯準會應該會趕快使利率水準回到3%以上，若想阻止物價與資產價格暴漲，甚至可能需要4%以上的基準利率。聯準會別無選擇，勢必得加快升息速度，而快速地升息往往會先重擊不動產市場。證券市場因沉醉於由熱錢帶來的連日高股價，而忽略了升息所帶來的打擊。最先受到影響的是次級房屋貸款。因利率上升，房屋抵押貸款的違約率也提高，針對無法償還貸款本息的住宅，銀行將會行使取消贖回權。被查封的物件出現在市場上，預料到泡沫即將崩潰的人，將會開始處置持有的不動產。當市場上出現越來越多的待售物件，就會導致房地產價格下跌，而房價下跌又會使更多人拋售，銀行也會加速取消贖回權。不動產市場進入重複的不良循環，陷入大恐慌。
快速升息對股票市場的影響也一樣 ，先從金融部門開始破產，始因於不動產住宅金融公司的業績惡化，加速拋售股票與贖回基金，企業的業績展望亦轉為不樂觀。因為資產泡沫化，消費者的購物心理急速地冷卻；家庭消費支出減少，企業開始進行結構調整；許多人開始接到解雇通知，所得銳減後就減少消費；企業的業績更差，更多的人失業；企業展望不佳，股價再次下跌；股價下跌後，導致產生追繳保證金；追繳保證金又再次造成股價下跌……也會產生以上不良循環。金融市場整體陷入恐慌狀態，而這又再次打擊不動產市場，次貸風暴可能會再現，不動產市場上的待售物件量可能會提高到過去每季平均交易量的3倍至5倍。若加上為了防止價格持續下跌，金融機構尚未放上市場的影子庫存，待售物件量將會來到平常量的10 倍。
未來的歷史將會紀載，2023年是繼1637年鬱金香泡沫以後最糟的泡沫崩潰。2023年的泡沫崩潰，是新自由主義的全球化、第四次工業革命與現代貨幣理論合力創造出來的現代經濟怪物
如上一章所述，新自由主義的全球化，將全球經濟週期轉變為連續的泡沫化與崩潰。另外，第四次工業革命所帶來的零工經濟使得工作分散，整體經濟結構變得像玻璃般易碎。利率的上方阻力不強 ，即使利率有微幅上升，工作機會將無可避免地大幅減少，這樣一來，物價也無法適時反映。
一直以來，仰賴量化寬鬆與財政擴大的現代貨幣理論得勢，造成流動性過剩、資產泡沫化。新自由主義的全球化、第四次工業革命與現代貨幣理論的組合就像在百慕達三角洲生成的颶風，製造出來的泡沫巨大無比。因為所得無法負擔的不動產價格無法永久；工作不穩定消費也一樣不穩定，使得企業的獲利也變得不堪一擊，股市的價格必定也不會是永久的。這樣的泡沫勢必會崩潰，經濟將無法逃離陷入恐慌的命運。

短期不動產市場要以賣出來應對
接下來的幾年，應對策略應以賣出為主，絕對不是買進。在未來的不動產市場中，問題只剩下「何時要出售」。目前的不動產價格或許還會些許上漲，但之後崩潰的幅度會更大，所以最好是避免買進，盡可能在最大漲幅時獲利了結。然而，不同種類的不動產未來的走向可能天差地別，所以無法一概而論。賣出獲利了結的情況是指賣房變現的時候，若是要換房子的話，就得考慮到利得稅。若自己的房子可以不必繳納利得稅，或許可考慮換房子；然而，若公寓的價格達數十億韓元，須繳納高額利得稅，情況就不同了。賣了房子後再重買，現金也只能買到原來房子一半大小的地方，那繼續持有或許是更聰明的做法。不動產市場有句名言：「公寓與三星電子的股票不是拿來賣的，是拿來存的。」這句話就目前來說，還是有參考價值的。
短期的應對要特別注意同時賣出與買進的機會。泡沫崩潰對某些人來說是賣出的時機；對另一群人來說則是買進的時機。沒有人知道泡沫崩潰會在何時、何地、如何發生。基於的各項指標與疫情，合理地預測目前應不會出現泡沫崩潰，然而我們無法知道未來會發生什麼事。俗話說，任何事情發生之前，都會出現三次的徵兆。大家不想再去回想的三豐百貨倒塌事故，在倒塌之前就已經有多次的警訊。百貨公司的結構出現問題，牆壁、地板開始龜裂，不時傳出奇怪的爆破音……多次的警訊後，百貨倒塌了。
次貸危機也一樣，從2006年開始就出現警訊，至2007年正式開始發出警告。2007年2月，專做次級抵押貸款的新世紀金融公司New Century Finance倒閉，2008 年1月，抵押貸款擔保金融機構Ambac出現危機，3月投資銀行貝爾斯登Bear Stearns 被摩根大通收購等等，這些都是預兆。到了2008年9月15日，控股公司雷曼兄弟Lehman Brothers 申請破產，從次級貸款Subprime Mortgage 開始的金融危機正式引爆。接著在10月、11月，花旗銀行、美國銀行、通用汽車、
福特汽車接連爆發危機，次貸危機正式重擊金融市場。這造成在1847年設立，事業遍布全球且擁有25,000 名員工的美國第四大投資銀行雷曼兄弟，在2008年8月15日依據美國破產法第十一章，向美國破產法庭申請破產保護，為158年的歷史畫下句點。
以前，當韓國發生金融危機時，韓國政府秉持著「大馬不死」的態度全力阻止企業破產，美國金融勢力批評韓國政府的作為並稱之為「態度擺爛症候群」。然而在面對雷曼兄弟破產時，美國金融勢力或許無法承擔其破產所引發的整體金融危機，首次在美國破產法庭上出現了「大到不能倒」Too Big To Fail Doctrine 法則。我想，「大馬不死」這樣的理論可以成立，是因為雷曼兄弟破產成為美國金融歷史上規模最大的事件的緣故吧。在申請破產保護的隔天，巴克萊銀行宣布收購雷曼兄弟在美國的業務與總部，接著在9 月時野村證券宣布收購雷曼兄弟的全球業務。從這件事我們可以得知，當不動產市場開始過熱，必須要時時注意這樣的警訊，因為一錯失時機，就會進入暴跌行情，沒有人想買進。像這樣急遽的崩潰，對某些人來說會陷入絕望，然而對有所準備的人來說則是帶來希望。韓國的不動產市場從2000 年代至今有三次的買進機會，分別是2003 年信用卡危機、2008 年次貸危機以及2011 年歐洲財政危機，抓住這三次機會的人，可以從身無分文進展到坐擁江南公寓，即使只抓住其中兩次，至少也能擁有價值10億韓元以上的公寓，「拚命也要貸款」的精神，就該用在這種時機。大致來說，機會是給與別人選擇相反作法的人，盲目跟隨別人的作法，是不可能抓住暴富機會的，絕對不可能。
夢想著暴富的人，必須要了解現金的價值。現在許多人十分輕視現金，把它看作是廢紙並惴惴不安，只想跟進買房潮，現金隨時可能會成為廢紙的恐懼感支配著市場。然而，越是這種時候，越要好好地管理現金。在某個時刻，現金將成為王，風水輪流轉，不動產為王的時代並不是可以持續不變。好比青春期的初戀，失戀時的痛苦像是明天就要死去一樣，但那也只是一時的，隨著時間，會發現自己已經對過往雲淡風輕。所謂人無千日好，花無百日紅，當其他人把現金視為廢紙時，更要好好地存錢，持有評價低估的資產是理所當然的事情，股市也一樣。過去在Covid-19疫情下，韓國綜合股價指數一度掉到1,400 點，股票瞬間變得太過便宜。這時，不論是東學螞蟻22 或西學螞蟻23 都大舉買進股票，因為大家相信，過低的評價將會回歸。現在韓國綜合股價指數回到了2,800 點以上，平均來看，報酬率達100%。不論是不動產、股票、現金，只要市場上的交易價格低於它的價值，就是買進的時機。以現在來說，現金的價值被低估了。若你感覺到現在的現金價值太低，就代表你準備好投資了。
但是準備好投資，並不代表就能抓住機會，準備好投資，只是其中一項必要條件。要時時注意機會，至少持續觀察5年、10年。首先該做的，是決定目標物。所有人都想把江南的公寓設為目標，但並不是所有人都買得起，必須選擇自己的所得能夠負擔的房子，要在以本人持有的現金加上銀行貸款能夠購入並居住的範圍內尋找公寓。若超出了這個範圍，即使是想做為差額投資也不能買，縱使你認為透過差額投資的方式仍在可負擔的範圍之內也不行。
假設現在你有2億韓元的現金，貸款可負擔的範圍是5億韓元，那你必須選擇價格會下跌至7億韓元左右的公寓。這裡的重點是，不應將來自父母的援助加入計算，父母的援助另有用處。大致來說，公寓的價格自泡沫時期的頂點，最多下跌至60%，保守以70%來計算的話，可動用資金達7億韓元的人，可以將目前市價約10韓元的公寓作為目標。接著，選定約3間在這個範圍內的公寓，定期觀察公寓價格走向，等待價格下跌至自己的目標範圍以內就可以入手。當其他人都在說，不動產市場完蛋了、對不動產失去興趣時，價格就跌下來了，這時就是差額投資的時機，也是使用父母援助的時機。通常當公寓價格大跌時，傳貰金價格也會大跌，以一間7億韓元的房子來說，在正常狀況下，可以用2億現金加上5億傳貰金購買，當傳貰金下跌至4億以下時，現金必須增加至3億或4億韓元。這時，就可以使用父母的援助，先進行差額投資，等1、2年後經濟狀況回穩，傳貰金價格回歸時，調整傳貰金來償還父母。要將父母的援助當作管理資金中的「緩衝氣墊」，有狀況時的備用方案。要記住，保有應急的資金十分重要。

21世紀最糟的泡沫崩潰
2023年將會是21 世紀最糟的泡沫崩潰。根本原因在於次貸危機以後，不動產市場未曾經歷過真正的修正，股市的情況也相同。雖然股市看似有因為Covid-19疫情修正，然而實際上卻是製造更大的泡沫。因疫情失常2年，被壓縮的消費力道在進入2022年後會一次解開，讓實體經濟或資產市場大爆發，物價上漲將成為現實。至2022年，各國央行不但無法適當地升息，還不斷地供應市場流動性，將會無法面對暴漲的物價與資產價格，若如此放任下去，勢必會像火山爆發一樣 ，一發不可收拾。若要開始升息週期，初始應會由一碼(25bp) 小幅提升...

前言
2023年三重泡沫的崩潰

時間的扭曲會讓2023 年成為21 世紀崩潰程度最大的一年，這個種子早在2008 年已經種下。當時經歷次貸危機事件與歐洲財政危機，釋放到市場的流動資產未好好收回，在次貸危機後十年形成的大型泡沫還未完全消散前，Covid-19 又點燃火花，資產再度開始產生流動性。2021 年雖然看得到遠方的出口，但疫情仍在持續，經濟崩潰仍在萌芽，各國中央銀行只能繼續維持零利率，繼續採取量化寬鬆，甚至面對不見好轉的疫情，還可能擴大量化寬鬆。2021 年將接續2020 年，會不斷釋出流動資產到市場，資產找不到能去的地方，就會讓所有資產價格上漲到從未經歷過的水準。另外，存款帳戶的餘額會一點一點繼續累積，為被延宕到疫情結束後的消費做準備。

2021 年底因各國爭相投入疫苗，將會看到疫情緩和的現象，伴隨而來的消費復甦將帶動通貨膨脹壓力。另外，2020 年底開始出現的原物料超級循環期，也將作用反映在供給物價上升，考量有六個月的時間差，從2021 年下半年起，會開始反映在消費物價上。2021 年底會開始出現兩種通貨膨脹：一、因消費需求增加造成的需求拉動型通貨膨脹，二、因原物料價格急漲造成的供給推動型通貨膨脹。但這還不是通貨膨脹正式開始的現象，這僅僅是稍稍加溫的程度，對於各國中央銀行來說，考慮升息為時尚早。

因為此時好不容易開始復甦的景氣若被澆上冷水後，害怕會導致二次蕭條Double Dip，所以不敢輕易進行升息。這完全符合川普總統選出史上最鴿派的聯準會主席傑洛姆．鮑爾Jerome Powell 與信奉高壓經濟High Pressure Economy 的財政部長珍妮特．葉倫Janet I. Yellen 的結果。

2022 年是臨近景氣正式復甦的時期，人們過去兩年間被關押的欲望將一次爆發，開啟商品供不應求的狀況。在這之前，經濟層面過於豐富的流動性會穿梭全球每個角落、進到各種資產與原物料價格中，持續給予壓力，原物料價格負擔離爆發僅一步之遙。

到了2022 年底，兩股壓力碰撞下，物價會如同活火山般一觸即發。2023 年將由三重泡沫的黑暗所支配：快速增加的需求、原物料的超級循環期以及鮑爾．葉倫政策組合的三重泡沫，將帶來2000 年之後從未經歷過的通膨。因為物價飛漲，金錢再也無法維持金錢的價值，就像是在第一次世界大戰後的德國，比起買燒暖爐用的木材，倒不如直接把成堆的錢拿去燒還更划算。各國中央銀行會急著站出來維護自家貨幣的價值，開始升息策略。一開始可能是25bp（一碼）的「邁小步Baby Step」策略，或是立刻轉換成50bp 的「邁大步Big Step」策略，當速度戰開始後，可能一個早上全球就會轉變為高利率的世界，快速回收之前因量化寬鬆釋出的貨幣，同時刺激市場利率。

市場的崩潰總是會從不動產開始。不動產無法戰勝貨幣回收與高利率，低信用者房屋抵押貸款滯納比率快速增加，因不良債權遭法拍foreclosure 的不動產持續累積，急著出售的不動產又與另一個急著出售的不動產相牽連，放眼看過去，每家都貼著待出售的紅紙，次貸危機後從未經過修正，價格持續飆漲的不動產市場就此陷入黑暗中。這是山越高，谷就越深的道理，2000 年代以來最糟的不動產崩潰將壟罩全球。緊隨不動產崩潰而來的是股市崩跌，房貸金融不良後開始造成信用堵塞，各金融機構因此搖搖欲墜，投資人爭相出售持股、申請贖回基金，如同蓄水池破裂般湧出，股價暴跌導致發生追繳保證金margin call，追繳保證金後又再次招致股價下跌。

下跌的資產價格讓消費心理萎縮，企業開始重整組織，失業率迅速攀升至10%，保不住月薪的人們又再次減少消費，不動產→金融→實體經濟，綜合性不景氣的海嘯隨之來襲。Covid-19 疫情扭曲的時間將造成史上最大的泡沫，緊接著會出現史上最糟的世界大蕭條，無數的人會失業、失去房子。與2020 ∼ 2021 年的疫情不同，這時零接觸企業也無法躲過這場海嘯襲擊，在之前越是節節高升、稱霸市場的企業，受到的打擊也就越大，因為快速下滑的營業額與過高的成本結構，讓已成長為巨大恐龍的零接觸企業出現動搖，大量的員工開始接到解雇通知。

黑暗孕育新生命的種子
美國第三十五任總統約翰．甘迺迪John F. Kennedy 能成為總統的背景，是因為他的父親約瑟夫．甘迺迪Joseph P. Kennedy。約瑟夫．甘迺迪身為愛爾蘭移民之子，是1920 年代禁酒法令背景下所成就的富翁。如果說艾爾．卡彭Al Capone是靠銷售私酒賺錢的黑幫首腦，約瑟夫．甘迺迪就是使用酒類合法進口的方式累積財富，而且他還把錢投資在股市，緊緊抓住更多的財富，同時他也避掉1927 年
的經濟大蕭條，因為他在大蕭條前出售手中所有的股票全換成現金。也因為有了父親的財富，約翰．甘迺迪才能成為美國總統。

大家應該已經很熟悉約瑟夫．甘迺迪因為一個擦鞋匠而大舉出售股票，順利避開大蕭條的故事（擦鞋童理論）。他每天早上上班都會去華爾街上找一名擦鞋匠擦皮鞋，擦鞋匠有一天突然向他推薦股票，在那瞬間，約瑟夫．甘迺迪就判斷股市已成泡沫，當天把手中持股全數賣出，就這樣保住了他的資產。但是如果是各位，也會做出像約瑟夫．甘迺迪一樣的舉動嗎？從擦鞋匠都開始參與股市，就可直接聯想到股市崩盤，能在連連看漲的盤勢中，果敢將持股全數賣出嗎？如果是各位的話，會做怎樣的決定？這絕不是一件簡單的事情。約瑟夫．甘迺迪能夠做出這樣的決斷，是因為他蒐集資訊成癮的個性，蒐集資訊成癮到甚至讓他獲得資訊狂的綽號，他從公司內部資訊到各種公開資訊無一不涉獵，對於股市過熱現象也是本來就知曉的，擦鞋匠的出現只是畫龍點睛的效果罷了。

貪心是人類的天性，市場的崩潰是自然的現象，人類的大腦只由生存與繁殖所組成，社會不斷進化，甚至能達到讓人工智慧主宰世界，但人類的大腦在過去數十萬年間完全沒有進化，仍然只由生存與繁殖掌控。生存與繁殖以經濟學用語來說就是消費，現在的生存是消費，未來的生存是財產，財產的繼承就是所繁衍的後代子孫的生存，人類貪求更多的消費和更多的財產，貪心導致泡沫，而泡沫無法避免會崩潰，然後在那片廢墟中，會看到新的種子冒出芽，新的秩序就會誕生。

韓國也避不掉這波海嘯，而且會比其他國家更劇烈，因為韓國經濟是開放型經濟，而且家庭的財政健全性又比很多國家還要不良。但是並不是所有人都會成為這波海嘯的犧牲者，有所準備來聰明因應的人才可以避開。只有像約瑟夫．甘迺迪一樣不斷地蒐集資訊，以這些資訊為基礎，正確地遊走市場的人才能避掉崩盤，並且在下一個新市場更上一層樓；無法做到的人就會連過去這段期間存下的僅有資產全都失去，只能在廢墟中從零開始。如果是各位的話，想成為哪一種人呢？這本書是為了那些想要避開崩盤，前往下一個階段的人所寫的書，提供市場的預測走勢，能夠避開崩盤並且在泡沫出現時順勢而上的聰明方案，希望閱讀本書的讀者全都能順利度過即將襲來的大崩跌，擁有能更上一層樓的幸運。

前言
2023年三重泡沫的崩潰

時間的扭曲會讓2023 年成為21 世紀崩潰程度最大的一年，這個種子早在2008 年已經種下。當時經歷次貸危機事件與歐洲財政危機，釋放到市場的流動資產未好好收回，在次貸危機後十年形成的大型泡沫還未完全消散前，Covid-19 又點燃火花，資產再度開始產生流動性。2021 年雖然看得到遠方的出口，但疫情仍在持續，經濟崩潰仍在萌芽，各國中央銀行只能繼續維持零利率，繼續採取量化寬鬆，甚至面對不見好轉的疫情，還可能擴大量化寬鬆。2021 年將接續2020 年，會不斷釋出流動資產到市場，資產找不到能去的地方，就會...

前言　面臨三重泡沫，崩潰的經濟與新機會

第1 章　不動產市場第一道與第二道波浪
韓國的不動產泡沫七
次貸危機：2023 年大型泡沫的胚胎
文在寅政府加速不動產過熱
鍍金時代與進步時代
不動產公有論與自由市場經濟的衝突
和Covid-19 一起的一年
羅馬著火了嗎

第2 章　不動產市場泡沫診斷
蜂窩循環模型
大勢究竟是上漲還是泡沫化？
人無千日好，花無百日紅
零接觸時代是新常態價格水準嗎？
又是另一個新常態：零工經濟
泡沫就是新常態

第3 章　三重泡沫的崩潰
不會崩潰的泡沫
2023 年，物價暴漲的三角波來襲
21 世紀最糟的泡沫崩潰
你只看新聞，而專家看的是機會
短期不動產市場要以賣出來應對
短中期須參考的政策議題
附買回條款、地上權住宅的政策效果
不動產市場長期展望：關於人口結構論的誤解與真實
未來偏好的住居型態
市中心好還是田園好？
從投資者的角度來選擇標的
對於其他不動產的隨想
掌握買進時機
掌握賣出時機

第4 章　股市的反思
貨幣數量論 ，惡性通膨以及資產市場泡沫
次貸危機，歐洲財政危機以及病毒大流行
短期內股市可獲利
比特幣將是鬱金香泡沫的翻版
股市大崩跌的前兆
由東學螞蟻展開3,000 點時代的意義
家庭資產投資組合之再平衡
東學vs 西學，誰是贏家？

第5 章　美股在泡沫中是機會
泡沫、泡沫崩潰與崩潰後
在時間的遊戲中獲勝的方法
贏家才懂的市場之道
高手投資的是10 年後的未來
在股票市場成功的三種方法
拋棄跟金錢有關的錯誤想法

第6 章　泡沫崩潰與美國霸權
瑪麗安東妮的斷頭台
泡沫崩潰，無法逃脫的宿命
泡沫崩潰對美國並無不利

結語

前言　面臨三重泡沫，崩潰的經濟與新機會

第1 章　不動產市場第一道與第二道波浪
韓國的不動產泡沫七
次貸危機：2023 年大型泡沫的胚胎
文在寅政府加速不動產過熱
鍍金時代與進步時代
不動產公有論與自由市場經濟的衝突
和Covid-19 一起的一年
羅馬著火了嗎

第2 章　不動產市場泡沫診斷
蜂窩循環模型
大勢究竟是上漲還是泡沫化？
人無千日好，花無百日紅
零接觸時代是新常態價格水準嗎？
又是另一個新常態：零工經濟
泡沫就是新常態

第3 章　三重泡沫的崩潰
不會崩潰的泡沫
2023 年，物價暴漲的三角波...