序言

在一個民主法治的社會裡，中央銀行執行其貨幣政策時，有著法律與制度上的指引與規範。在不逾越法律與制度的規範下，有一些央行總裁在任內所主導的貨幣政策就有強烈的個人風格。舉例來說，美國的央行在過去就有以鷹派作風強力對抗通貨膨脹的「伏克爾時期」（Volckerera），以及強調金融市場自由化與長期寬鬆貨幣環境的「葛林斯潘時期」（Greenspanera）。

對於貨幣政策的決策過程，不同的央行總裁也有不一樣的做法。葛林斯潘的非學者背景，讓他傾向於依靠自己對於市場數據的直覺做決策，相反地，學者出身的柏南克與葉倫，在其「柏南克─葉倫時期」（Bernanke–Yellenera），就相當重視經濟理論與實證研究對於貨幣政策決策之幫助，也相當仰賴央行研究人員所提供的經濟預測。此外，對於央行貨幣政策的透明度，也是因人而異。葛林斯潘刻意模糊其政策走向，他的名言就是:「如果你們自認清楚理解我的談話內容，那麼你們肯定是有所誤解了。」（IfIseemundulycleartoyou,youmusthavemisunderstoodwhatIsaid.）反之，「柏南克─葉倫時期」則是大力改善央行貨幣政策的透明度與可究責性。

臺灣從1980年代開始，也可以依照央行總裁的貨幣政策及其行事風格分成「謝森中時期」（1989–1994），「梁國樹─許遠東時期」（1994–1998），以及「彭淮南時期」（1998–2018）。其中，彭淮南擔任總裁的時間最長，貨幣政策最具個人特色，對於臺灣經濟的影響也最為深遠。因此，「彭淮南時期」也是最值得深入探究的一段期間。到底臺灣從1998年開始，這二十年來貨幣與匯率政策的樣貌如何，以及其影響為何？此外，我們最感興趣的，就是什麼樣的機制與制度型塑出這樣的貨幣政策？我們對這些議題深感好奇。

一如拜能（Bynum, 2012）所述:「在你豐衣足食之前，你首先要知道做什麼跟怎麼做，而毋須知道為何有的果實有毒，而有的植物可以食用。你也不必為了太陽每天日升夜落這種司空見慣的事做出解釋。然而，人們不只滿足於知道做什麼跟怎麼做，還對背後運作的機制充滿好奇，而這種好奇心正是科學的核心。」

同理，雖然我們受到央行貨幣政策與匯率政策的影響，但是我們不必瞭解貨幣政策的樣貌及其影響，也不必探究背後的機制與制度，依然可以過著每一天的經濟生活。但是如果你跟我們一樣，對於這些議題存在著好奇心，我們希望這本書能夠為大家提供一個思考與論辯的起點。

臺灣近來在許多公共政策議題上都有廣泛而深入的探討，然而，近二十年來對於貨幣與匯率政策的討論卻相對地不足，原因之一，恐怕也與臺灣央行在「彭淮南時期」單向式地說教，毫無討論空間與打壓不同意見的作風有關。

舉例來說，央行干預外匯市場最常見的說詞是:「臺灣是小型開放經濟體，匯率穩定有助廠商對外報價，當資金大量匯入，使市場有失序疑慮時，央行會本於職責，進場維持新臺幣匯率的相對穩定。」這樣的說法，看似言之成理，但是細究一下，央行的匯率政策任務不該只是為了因應「廠商對外報價」這樣的小事而已。「廠商對外報價」的困擾可透過市場上的金融工具從事避險，央行匯率政策的任務應該著眼在臺灣的金融市場穩定。真正重要的問題是，匯率波動是否會影響臺灣的金融市場或是實質經濟？

事實上，這是一個可以透過經濟研究（無論是理論或實證）來回答的問題。因此，我們期待央行的是，在實施其穩定匯率的政策之前，能夠提供相關的研究成果，讓大眾得以就其研究的具體內容檢視，質疑與論辯，進而說服大家，穩定匯率政策是一個值得施行的政策。公共政策只有在不斷地溝通與討論中，才得以凝聚共識並促進大眾的福祉。然而，遺憾的是，即使到了2021年，央行在臉書上的貼文依然只有:「同舟共濟穩定匯市大家一起來」，或是「匯率的穩定對大家都好」諸如此類空洞教條式的說法。所謂的「對大家都好」，正是理盲且缺乏思辨的極致表現。

我們再來看另一個例子。臺灣自2001年以來的低利率環境，形成了房價上漲的溫床。2020¬年為了因應肺炎疫情，中央銀行再次調降利率，導致更為寬鬆的貨幣環境，使得房市泡沫化的隱憂，再度浮現。

央行在2010年曾數度採行緊縮的「選擇性信用管制」，然而，央行對於當時採取選擇性信用管制的主要考量因素，從未提供明確的說明。根據央行的說法，考量的理由為：（1）全體銀行房貸集中度高達38.8%，（2）大臺北新增房貸及房價漲幅較明顯，（3）使銀行對大臺北投資客房貸自律規範具一致性。但問題是，38.8%這個臨界值是如何決定？「漲幅較明顯」的明顯又是如何定義？投資客定義不明確且投資客比例要多高才認定市場有炒作現象？央行對此毫無明確說明。

此外，央行宣稱其採行「規範高價住宅貸款」，主要考量因素之一為銀行對高價住宅貸款有成數偏高及利率偏低現象。但是如何判斷是否偏高或偏低，央行對此亦無明確說明。

央行在2020¬年10月到12月之間，對於穩定房價的政策上出現方向大轉彎。總裁楊金龍在10¬月15日立法院答詢時，並不支持實施選擇性信用管制，卻忽然在12月7日舉行臨時記者會，宣布對臺灣房市的信用管制措施，完全出乎市場預期，也體現了民眾無法掌握央行政策實施的明確依據。

讓外界瞭解央行政策實施的依據，是央行責無旁貸的任務之一，事實上，由於房地產市場攸關金融穩定，央行應該透過嚴謹的研究，嘗試建構包括房價變動、不動產放款集中度、貸款負擔率與房價所得比等房市景氣判斷指標群，以做為決策的憑藉。

本書作者在經濟學的研究中各有不同的研究興趣，遍及臺灣經濟史，總體與貨幣經濟理論，以及國際金融。然而，我們都有一個相同的興趣:臺灣貨幣與匯率政策的影響及其背後的機制與制度。我們與臺大經濟系畢業的陳虹宇小姐合作寫出這本書，不可避免的，我們對於臺灣貨幣與匯率政策持有一些自己的想法，但是也深知這不是唯一看法，甚至未必是斷然正確的看法。

所謂「盡信書，不如無書」，但若無書，就沒有機會讓更多的人一起參與貨幣與匯率政策的討論與思考。因此，寫這本書的目的就是希望讓大家在討論相關政策時能夠有所參考，也期待這本書能夠成為臺灣貨幣與匯率政策思辨的起點。

本書寫作過程中，有金融界的人士接受我們訪問，也有一些朋友惠賜評論與建議。雖然他們不一定同意本書的觀點，但對於我們很有幫助。我們特別要感謝林啟超先生的熱心與專業意見，也感謝李晨心研究助理的協助。

序言

在一個民主法治的社會裡，中央銀行執行其貨幣政策時，有著法律與制度上的指引與規範。在不逾越法律與制度的規範下，有一些央行總裁在任內所主導的貨幣政策就有強烈的個人風格。舉例來說，美國的央行在過去就有以鷹派作風強力對抗通貨膨脹的「伏克爾時期」（Volckerera），以及強調金融市場自由化與長期寬鬆貨幣環境的「葛林斯潘時期」（Greenspanera）。

對於貨幣政策的決策過程，不同的央行總裁也有不一樣的做法。葛林斯潘的非學者背景，讓他傾向於依靠自己對於市場數據的直覺做決策，相反地，學者出身的柏南克與葉倫，在其「柏南...

推薦序／陳南光（中央銀行副總裁、臺大經濟學系教授）

1929年美國股市崩盤到1930年代初的銀行恐慌期間，對於美國聯邦準備理事會（Fed）面對這變局的決策及其後續影響，多年來相關研究已汗牛充棟；然而，至今仍不時有新的研究出爐，希望從中汲取敎訓。因為我們知道，一國央行的貨幣政策對於當下的經濟金融情勢，甚至該國長期的經濟結構與成長，均有重大的影響。當人們對90年前 Fed 的政策仍持續探究不輟，對於過去20年我國央行貨幣政策如何形塑今日臺灣的經濟金融現況，我們豈不應更加用心探索？然而，由於一些因素，有關我國央行貨幣政策的討論，不管是專業期刊上發表的研究，或是針對一般大眾的評論，卻遠不及其他公共政策議題。我們只能偶爾在專業期刊或報章雜誌上看到一些與央行相關的議題，像是低利率與高房價的關係、匯率阻升不阻貶現象、外匯存底累積與盈餘繳庫過高等，而其中一些議題即是由本書作者首先提出來討論。

我想本書最重要的特色，是把這些曾被提出的議題有機地串連起來，探討他們之間的關聨，以及背後共同的驅動力量。作者們從臺灣央行的利率政策與匯率政策談起，然後勾勒出這雙率政策與外匯存底累積以及央行盈餘繳庫之間的交互作用。更重要的是，他們深入分析過去20年央行這些政策對臺灣房價、產業生產力、經濟成長、財富分配等帶來的深遠影響。最後，作者們也提出我國央行制度上的改革方向。

進行制度上的改革，就必須能辨識問題的來源，並進行深入研究。除了借助學界的力量，央行本身也應負起責任。從這角度來看，央行應是一個介於政府機構與研究單位的綜合體，不僅組織與運作上應更加靈活有彈性，在面臨新的總體金融與經濟情勢挑戰時，有發現問題、尋求可能的解決方案並自我調整的能力。主要國家的央行在面臨國際經濟與金融情勢的鉅變時，總會大膽地調整政策目標、啟用新的貨幣政策工具、或重新思考貨幣政策架構，必要時進行組織結構的大幅變革。要能做到這點，央行必須有札實的研究團隊與更具彈性的組織架構與人力配置，以及應對制度變革與制定長遠計畫的能力，才能因應未來各種挑戰。

本書作者之一陳虹宇小姐是臺大經濟系畢業生,參與寫作的其他三位作者是臺大經濟系教授，其中吳聰敏老師是前央行理事，李怡庭與陳旭昇老師是現任理事。對於過去20年央行政策對臺灣經濟金融長期發展帶來的負面效應，本書充分反映他們的憂慮，以及對未來央行改革的深切期望。期待央行以開闊的胸襟，有面對質疑的勇氣，並對提出的問題進行更深入的研究。前日本央行總裁白川方明在2019年來臺訪問，在臺大的一場座談中，他臚列央行之所以成為央行的重要特質，位居首位的是「尊重研究」。期盼「尊重研究」也能成為我國央行的一項重要特質。最後，希望本書除了激發社會對於央行貨幣政策與制度更廣泛討論，提升大眾對於這方面議題的興趣與瞭解，也能吸引更多年輕一代學子投入總體與貨幣經濟學的研究領域。

推薦序／陳南光（中央銀行副總裁、臺大經濟學系教授）

1929年美國股市崩盤到1930年代初的銀行恐慌期間，對於美國聯邦準備理事會（Fed）面對這變局的決策及其後續影響，多年來相關研究已汗牛充棟；然而，至今仍不時有新的研究出爐，希望從中汲取敎訓。因為我們知道，一國央行的貨幣政策對於當下的經濟金融情勢，甚至該國長期的經濟結構與成長，均有重大的影響。當人們對90年前 Fed 的政策仍持續探究不輟，對於過去20年我國央行貨幣政策如何形塑今日臺灣的經濟金融現況，我們豈不應更加用心探索？然而，由於一些因素，有關我國央行貨幣政策的...

序言

在一個民主法治的社會裡，中央銀行執行其貨幣政策時，有著法律與制度上的指引與規範。在不逾越法律與制度的規範下，有一些央行總裁在任內所主導的貨幣政策就有強烈的個人風格。舉例來說，美國的央行在過去就有以鷹派作風強力對抗通貨膨脹的「伏克爾時期」（Volckerera），以及強調金融市場自由化與長期寬鬆貨幣環境的「葛林斯潘時期」（Greenspanera）。

對於貨幣政策的決策過程，不同的央行總裁也有不一樣的做法。葛林斯潘的非學者背景，讓他傾向於依靠自己對於市場數據的直覺做決策，相反地，學者出身的柏南克與葉倫，在其「柏南克─葉倫時期」（Bernanke–Yellenera），就相當重視經濟理論與實證研究對於貨幣政策決策之幫助，也相當仰賴央行研究人員所提供的經濟預測。此外，對於央行貨幣政策的透明度，也是因人而異。葛林斯潘刻意模糊其政策走向，他的名言就是:「如果你們自認清楚理解我的談話內容，那麼你們肯定是有所誤解了。」（IfIseemundulycleartoyou,youmusthavemisunderstoodwhatIsaid.）反之，「柏南克─葉倫時期」則是大力改善央行貨幣政策的透明度與可究責性。

臺灣從1980年代開始，也可以依照央行總裁的貨幣政策及其行事風格分成「謝森中時期」（1989–1994），「梁國樹─許遠東時期」（1994–1998），以及「彭淮南時期」（1998–2018）。其中，彭淮南擔任總裁的時間最長，貨幣政策最具個人特色，對於臺灣經濟的影響也最為深遠。因此，「彭淮南時期」也是最值得深入探究的一段期間。到底臺灣從1998年開始，這二十年來貨幣與匯率政策的樣貌如何，以及其影響為何？此外，我們最感興趣的，就是什麼樣的機制與制度型塑出這樣的貨幣政策？我們對這些議題深感好奇。

一如拜能（Bynum, 2012）所述:「在你豐衣足食之前，你首先要知道做什麼跟怎麼做，而毋須知道為何有的果實有毒，而有的植物可以食用。你也不必為了太陽每天日升夜落這種司空見慣的事做出解釋。然而，人們不只滿足於知道做什麼跟怎麼做，還對背後運作的機制充滿好奇，而這種好奇心正是科學的核心。」

同理，雖然我們受到央行貨幣政策與匯率政策的影響，但是我們不必瞭解貨幣政策的樣貌及其影響，也不必探究背後的機制與制度，依然可以過著每一天的經濟生活。但是如果你跟我們一樣，對於這些議題存在著好奇心，我們希望這本書能夠為大家提供一個思考與論辯的起點。

臺灣近來在許多公共政策議題上都有廣泛而深入的探討，然而，近二十年來對於貨幣與匯率政策的討論卻相對地不足，原因之一，恐怕也與臺灣央行在「彭淮南時期」單向式地說教，毫無討論空間與打壓不同意見的作風有關。

舉例來說，央行干預外匯市場最常見的說詞是：「臺灣是小型開放經濟體，匯率穩定有助廠商對外報價，當資金大量匯入，使市場有失序疑慮時，央行會本於職責，進場維持新臺幣匯率的相對穩定。」這樣的說法，看似言之成理，但是細究一下，央行的匯率政策任務不該只是為了因應「廠商對外報價」而已。「廠商對外報價」的困擾可透過市場上的金融工具從事避險，央行匯率政策的任務應該著眼在臺灣的金融市場穩定。真正重要的問題是，匯率波動是否會影響臺灣的金融市場或是實質經濟？

事實上，這是一個可以透過經濟研究（無論是理論或實證）來回答的問題。因此，我們期待央行的是，在實施其穩定匯率的政策之前，能夠提供相關的研究成果，讓大眾得以就其研究的具體內容檢視，質疑與論辯，進而說服大家，穩定匯率政策是一個值得施行的政策。公共政策只有在不斷地溝通與討論中，才得以凝聚共識並促進大眾的福祉。然而，遺憾的是，即使到了2021年，央行在臉書上的貼文依然只有:「同舟共濟穩定匯市大家一起來」，或是「匯率的穩定對大家都好」諸如此類空洞教條式的說法。所謂的「對大家都好」，正是理盲且缺乏思辨的極致表現。

我們再來看另一個例子。臺灣自2001年以來的低利率環境，形成了房價上漲的溫床。2020-年為了因應肺炎疫情，中央銀行再次調降利率，導致更為寬鬆的貨幣環境，使得房市泡沫化的隱憂，再度浮現。

央行在2010年曾數度採行緊縮的「選擇性信用管制」，然而，央行對於當時採取選擇性信用管制的主要考量因素，從未提供明確的說明。根據央行的說法，考量的理由為：（1）全體銀行房貸集中度高達38.8%，（2）大臺北新增房貸及房價漲幅較明顯，（3）使銀行對大臺北投資客房貸自律規範具一致性。但問題是，38.8%這個臨界值是如何決定？「漲幅較明顯」的明顯又是如何定義？投資客定義不明確且投資客比例要多高才認定市場有炒作現象？央行對此毫無明確說明。

此外，央行宣稱其採行「規範高價住宅貸款」，主要考量因素之一為銀行對高價住宅貸款有成數偏高及利率偏低現象。但是如何判斷是否偏高或偏低，央行對此亦無明確說明。

央行在2020年10月到12月之間，對於穩定房價的政策上出現方向大轉彎。總裁楊金龍在10月15日立法院答詢時，並不支持實施選擇性信用管制，卻忽然在12月7日舉行臨時記者會，宣布對臺灣房市的信用管制措施，完全出乎市場預期，也體現了民眾無法掌握央行政策實施的明確依據。

讓外界瞭解央行政策實施的依據，是央行責無旁貸的任務之一，事實上，由於房地產市場攸關金融穩定，央行應該透過嚴謹的研究，嘗試建構包括房價變動、不動產放款集中度、貸款負擔率與房價所得比等房市景氣判斷指標群，以做為決策的憑藉。

本書作者在經濟學的研究中各有不同的研究興趣，遍及臺灣經濟史，總體與貨幣經濟理論，以及國際金融。然而，我們都有一個相同的興趣：臺灣貨幣與匯率政策的影響及其背後的機制與制度。我們與臺大經濟系畢業的陳虹宇小姐合作寫出這本書，不可避免的，我們對於臺灣貨幣與匯率政策持有一些自己的想法，但是也深知這不是唯一看法，甚至未必是斷然正確的看法。

所謂「盡信書，不如無書」，但若無書，就沒有機會讓更多的人一起參與貨幣與匯率政策的討論與思考。因此，寫這本書的目的就是希望讓大家在討論相關政策時能夠有所參考，也期待這本書能夠成為臺灣貨幣與匯率政策思辨的起點。

本書寫作過程中，有金融界的人士接受我們訪問，也有一些朋友惠賜評論與建議。雖然他們不一定同意本書的觀點，但對於我們很有幫助。我們特別要感謝林啟超先生的熱心與專業意見，也感謝李晨心研究助理的協助。

序言

在一個民主法治的社會裡，中央銀行執行其貨幣政策時，有著法律與制度上的指引與規範。在不逾越法律與制度的規範下，有一些央行總裁在任內所主導的貨幣政策就有強烈的個人風格。舉例來說，美國的央行在過去就有以鷹派作風強力對抗通貨膨脹的「伏克爾時期」（Volckerera），以及強調金融市場自由化與長期寬鬆貨幣環境的「葛林斯潘時期」（Greenspanera）。

對於貨幣政策的決策過程，不同的央行總裁也有不一樣的做法。葛林斯潘的非學者背景，讓他傾向於依靠自己對於市場數據的直覺做決策，相反地，學者出身的柏南克與葉倫，在其「柏南...

推薦序／陳南光（現任中央銀行副總裁）
序言

1 什麼是央行？
央行與貨幣
惡性通貨膨脹
經濟大蕭條
央行的政策目標與操作

2 一次搞懂什麼是利率與匯率
利率
匯率
臺灣與南韓，誰的經濟比較好？
彭淮南時代的影響

3 臺灣的利率政策
臺灣歷來的利率政策
資產泡沫
臺灣房地產
長期低利率改變臺灣社會

4 臺灣的匯率政策
匯率操縱國
臺灣的匯率干預
貨幣戰爭
匯率干預的效果

5 外匯存底
有錢的臺灣央行
外匯存底的管理
神祕的外匯存底

6 盈餘繳庫
央行發大財
央行的生財之道
盈餘繳庫的隱藏損害
印鈔救國
惡果

7 臺灣央行制度檢討
美國聯準會的運作模式
臺灣央行現況

8 總結與改革芻議
彭淮南時代之檢討
改革建議

參考文獻
章節細目

推薦序／陳南光（現任中央銀行副總裁）
序言

1 什麼是央行？
央行與貨幣
惡性通貨膨脹
經濟大蕭條
央行的政策目標與操作

2 一次搞懂什麼是利率與匯率
利率
匯率
臺灣與南韓，誰的經濟比較好？
彭淮南時代的影響

3 臺灣的利率政策
臺灣歷來的利率政策
資產泡沫
臺灣房地產
長期低利率改變臺灣社會

4 臺灣的匯率政策
匯率操縱國
臺灣的匯率干預
貨幣戰爭
匯率干預的效果

5 外匯存底
有錢的臺灣央行
外匯存底的管理
神祕的外匯存底

6 盈餘繳庫
央行發大財
央行的生財之道
盈餘繳庫的隱藏損害
印鈔...