第二波金融海嘯？

自2007年8月次貸危機大規模爆發至今，已有一年半，但金融危機與愈演愈烈，實體經濟的收縮遠大過預期。2008年9月的雷曼兄弟破產，更將整個銀行體系推向了崩潰的邊緣。不僅市場陷入恐慌性?售，而且全球經濟也滑向「二戰」後最嚴重的衰退之中。

5個風暴可能引爆新一輪危機

全球金融海嘯的特徵是突然性和高蔓延性。意外隨時可能發生，不過經過一輪去槓桿化和價格調整，金融市場火燒連營的能量已大幅降低，同時各國政府嚴陣以待、通力配合。因此，出現雷曼兄弟倒閉後那種失控狀況的可能性減小了（但無法排除），但是製造危機的溫床依然存在。筆者看來，2009年，至少有5個風暴隨時可能出現。

1、CDS市場。銀行同業拆借利率被央行的零利率政策打壓下去了。不過，公司債市場利率仍然高企，銀行惜貸情況依然嚴重。如果這種情況得不到迅速改善，一批企業會倒閉，大量公司債將無法償還。公司債出事，勢必牽連?它們擔保的保險公司和投資銀行，甚至可能重演雷曼兄弟倒閉的一幕。CDS市場共有62兆美元的合約，是目前金額最大的信貸類衍生工具市場，其爆炸能量可想而知。不過，政府近月在私下做了不少拆彈功夫。

2、新興市場。依賴外債的新興經濟體都陷入了流動性危機，匯率急劇貶值，俄羅斯和東歐國家是其代表。以?能源與商品價格只升不降的原材料輸出國，也多出現財政困難，因?政府過高估計了稅收水平，民間的投資活動和借貸比率也偏高，阿拉伯國家的杜拜便是一例。新興市場的金融資產價格往往具有連動性，「一國出事、一片遭殃」，惡性循環曾在過去多次出現，目前東歐形勢尤其高危。

3、歐洲銀行。金融海嘯中，美歐銀行同遭重創，美國銀行的槓桿率因此降低，但是歐洲銀行的負債仍高。由於本土借貸機會有限，歐洲銀行一直在新興市場十分進取，對東歐更是如此。東歐貸款隨時可能演變成歐洲版的次貸陷阱。而且歐洲多數貸款?「先借美元債再貸美元款」的資?負債表擴張，美元利率、歐元匯率、新興國家資產、自身信用評級等，任何一環出問題便可能帶來歐洲銀行的大損失。

4、歐元疑惑。歐元本身就有先天缺陷--在眾多主權財政之上硬加上統一的貨幣政策。金融危機和經濟衰退，將這個缺陷放大著展示出來。西班牙、葡萄牙的主權評級已遭調低，法國也有被降級的危險，再加上歐盟在東歐的夥伴所面臨的困境，歐洲銀行目前已經處於高風險狀態．另外歐洲的實體經濟惡化遠較預期嚴重，歐元前景可能遭市場質疑。

5、美國國債泡沫。歐巴馬政府的花錢速度應該已經打破歷史紀錄，以目前的經濟形勢和金融困境來看，美國今年舉債甚至可能突破3兆美元。國會的反對聲浪制止了美國財長蓋特納投入大量公帑拯救銀行，但美國至少再需要一輪新的注資金融業。山姆大叔的償還能力其實很值得懷疑，起碼國債的價格與其潛在的風險不成比例。當避險天堂成?最不安全的地方時，一旦資金撤離，美國國債市場的泡沫可能爆掉。美國國債既是許多金融資產的定價錨，也是大量財富的聚集地，一旦有事，必然影響深遠，而且難以預先估量。

失業惡化是實體經濟大衰退的險兆

以上是筆者所能看到的風暴，可能還有其他未能預測的風暴。如果其中一個風暴發生，市場將會?之震盪。不過，未必導致新的金融海嘯。如果其中兩個以上的風暴同時發生，則很可能觸發新一輪的危機。一旦新的金融海嘯席掩至，受質疑的未必再是銀行信用，可能是國家信用。

需要指出的是，金融風暴其實也只是2009年節目表上的一部分，而且多是潛在風險。實體經濟衰退程度估計會超出許多人的想象（哪怕是今天）。經濟惡化往往有前兆可尋，未必有金融危機那樣的突然性，但波及面更廣，所造成的損失可能更大。

失業是實體經濟惡化的標誌性指標。筆者估計，2009年底美國失業率將超過9%，歐洲12%，日本5.5%，新興市場最大20個經濟體平均?7%。這是上世紀七十年代石油危機以來最嚴峻的就業形勢。加上信貸收縮，全球消費失速難以避免，而此勢必導致企業盈利倒退，投資停滯，再帶來新一輪倒閉和裁員。失業同時引發消費信貸壞帳上升。

此次衰退的另一個特點是前所未有的全球互動。日本銀行受有毒資產的衝擊有限，曾被認?經濟可能相對比較穩定，但國際市場需求陡低，帶來石油危機以來最大的經濟收縮和企業盈利倒退，而此觸發日本企業全球範圍的裁員。再例如，各國石油需求減少，市場去槓桿，導致油價暴跌，產油國財政緊絀，房價下跌，個別國家甚至可能銀行不穩，而此隨時可能迫使石油美元出售美國國債，班師回朝，從而影響美國經濟和全球金融。實體經濟的惡化難像金融市場那?突然，具有戲劇性，但變數卻同樣多。

今天與2008年初相比，金融市場的不確定性一樣多，實體經濟的惡化程度更甚，風險更高。不同的是，金融資?價格下跌和槓桿的調整，釋放出部分風險；政府和銀行刺激經濟，干預市場的決心更大。

2009年，仍是動盪的一年。

（本文原載於《證券市場周刊》，2009年2月）

第二波金融海嘯？自2007年8月次貸危機大規模爆發至今，已有一年半，但金融危機與愈演愈烈，實體經濟的收縮遠大過預期。2008年9月的雷曼兄弟破產，更將整個銀行體系推向了崩潰的邊緣。不僅市場陷入恐慌性?售，而且全球經濟也滑向「二戰」後最嚴重的衰退之中。5個風暴可能引爆新一輪危機全球金融海嘯的特徵是突然性和高蔓延性。意外隨時可能發生，不過經過一輪去槓桿化和價格調整，金融市場火燒連營的能量已大幅降低，同時各國政府嚴陣以待、通力配合。因此，出現雷曼兄弟倒閉後那種失控狀況的可能性減小了（但無法排除），但是製造危機的溫...