5 反傳統的巴菲特

巴菲特並不預期股票市場的漲跌。他的目標並不過分，相當平庸。根據他的說法，「我們只是設法在別人貪心的時候，保持戒慎恐懼的態度。唯有在所有的人都小心謹慎的時候，我們才會勇往直前。」當然，如同巴菲特所指出的，瞭解其他大多數人的想法，並不能夠代替自己本身的思考。想要獲得大量收益，你就得小心評估各個公司在經濟面上的基本體質。

巴菲特是一個眾所皆知的精明投資者。因為他總能夠在整個華爾街都厭惡某個企業，或者完全不把它放在眼裡的時候，看到它所具有的潛力，進而收購。



不按牌理出牌

當巴菲特在八○年代購買通用食品和可口可樂公司股票的時候，大部分華爾街的投資人都覺得，這些交易實在缺乏吸引力。

一般人都認為，通用食品是一個不怎麼活躍的食品公司。而可口可樂給人的印象，則是有保障、作風保守的公司，但是從股票投資的角度來看，實在是缺乏吸引力。在巴菲特收購了通用食品的股權之後，由於通貨緊縮，降低了商品的成本，加上消費者購買行為的增加，使得該公司的盈餘大幅成長。在一九八五年飛利浦摩理斯（Phillip Morris，美國一家香菸製造公司）收購通用食品公司的時候，巴菲特的投資足足成長了三倍。而在波克夏一九八八年和一九八九年收購可口可樂公司後，該公司的股價已經上漲了四倍之多。

在其他的例子裡，巴菲特更展現了他在財務恐慌時期，仍然能夠毫無畏懼地採取購買行動的魄力。一九七三到一九七四年間是空頭市場（bear market）的最高點，巴菲特收購了華盛頓郵報公司。他在GEICO公司面臨破產邊緣的情況下，將它購買下來。他在華盛頓公共電力供應系統（Washington Public Power supply Systems）無法按時償還債務的時候，大肆進場購買它的債券。他也在一九八九年垃圾債券市場（junk bond market）崩盤的時候，收購了許多RJR奈比斯科公司的（RJR Nabisco，美國一家極大的餅乾製造公司）的高殖利率債券。巴菲特說，「價格下跌的共同原因，是因為投資人抱持悲觀的態度－－有時是針對整個市場，有時是針對特定的公司或產業。我們希望能夠在這樣的環境之下從事商業活動，並不是因為我們喜歡悲觀的態度，而是因為我們喜歡它所製造出來的價格。換句話說，理性投資人真正的敵人是樂觀主義。」

另一方面，巴菲特並不會因為市場價格情況的改變而停止收購的行為。雖然偏高的市場價格，可能使得誘人的交易減少了許多，但是巴菲特還是能夠發現吸引他的公司，進而收購它的股票。然而，在市場價格下跌、投資人普遍抱持悲觀態度的時候，具有吸引力的交易數量將會增加。

巴菲特在一九七九年寫了一篇名為《在股市已經一片看好聲中，你將付出很高的價格進場》的文章。當時，道瓊工業指數比股票的帳面價值略低，股東權益的平均報酬率是13％。債券的利率則在9％和10％之間變動。然而，絕大多數的退休金經理人選擇購買債券而捨棄股票。把這種情形和投資人在一九七二年的態度做個比較，當時股東權益報酬率為11％，而且道瓊工業指數則處在股票帳面價值168％的水準。在此期間，巴菲特注意到，退休金經理人將出售債券所籌得的資金大量投入股市。

一九七二年和一九七九年之間的差異到底在哪裡呢？巴菲特提供了一個可能的解釋：在一九七九年的時候，投資組合經理人感覺到，既然無法瞭解短期的趨勢，最好還是別碰股票為妙。巴菲特表示，雖然這樣的心態並非全然錯誤，但我們仍需承認下面兩句話，「未來的情況，你永遠都摸不清。」「在股市已經一片看好聲中，你將付出很高的價格進場。」

巴菲特並不預期股票市場的漲跌。他的目標並不過分，相當平庸。根據他的說法，「我們只是設法在別人貪心的時候，保持戒慎恐懼的態度。唯有在所有的人都小心謹慎的時候，我們才會勇往直前」。當然，如同巴菲特所指出的，瞭解其他大多數人的想法，並不能夠代替自己本身的思考。想要獲得大量收益，你就得小心評估各個公司在經濟面上的基本體質。熱情擁抱目前最流行的投資方式或情報，無法保證你一定會成功。



特立獨行巴菲特

蕭伯納寫過這麼一段話：「世故者，改變自己來適應這個世界；特立獨行者卻堅持嘗試要改變世界來適應自己。因此，所有的進步都是仰賴後者來促成。」我們是否應該把巴菲特歸納為「特立獨行的人」呢？如要這麼說，那麼就是假定他的投資方法在金融界象徵著一種進步。

八○年代在人們的記憶中，被認為是震撼財務管理界的十年。電腦程式交易（編註：利用電腦程式掌握不同市場的行情，對股票、期貨、選擇權等進行買賣）、舉債收購、垃圾債券、衍生性金融商品和指數期貨，如人們所預料地震驚了許多投資人。在基金經理人之間的那些界限，已經變得模糊；基礎證券研究在彈指之間已經被電腦所取代；黑箱作業（black boxes）已經取代了經營訪問和調查；自動化已經代替了直覺。今天，一般投資人已經變得不再容易被蠱惑，並且與金融市場疏遠了。隨著大多數的基金經理人，無法再為他們的委託人的投資組合增加資產價值，我們可以很容易地瞭解到，消極的指數投資為何如此受到歡迎。

在往後的數十年中，投資人將浮游於許多不同的投資方法之間。小資本化（small capitalization）、大資本化（large capitalization）、成長法、價值法、動態法（momentum）、主題法（thematic）、產業迴轉法（sector rotation）都曾證明它們在投資上是有益的。但有時這些方法也不管用，使得他們的追隨者無法突破瓶頸。巴菲特則是個例外，他尚未經歷過投資策略無效的時期。他的投資績效被廣泛證明是持續的領先者。當投資人和投機客都分心於尋找更好的投資策略時，巴菲特已經悄悄地聚集了一筆數十億美元的財富。自始至終，他都將投資視為一種企業經營活動，而以一般常識做為他的投資哲學。



他是如何做到的？

當我們知道巴菲特成功的事實和他的簡單投資方法時，較為適當的問題設定方式，並不在於他的投資方法是什麼，而是其他的投資人為什麼不曾應用他的方法？答案可能在於投資人對投資存有何種認知。正是巴菲特對投資的這種獨特的認知，使他對證券分析師、技術分析師、基金經理人、財務顧問等持不屑一顧的態度。



不需要閱讀證券公司的報告

證券分析師的工作，就是將所有股票列入三個等級之一：應該買入的好股、應該繼續持有的中等股、和應該賣出的壞股。

大半的股票分析師都是附屬於證券公司，後者的生存能力，還取決於股票的交易量。因此，為了增加營業額，股票價格的極度波動是一大好事。

基金經理也是股票分析師報告的一大使用者。美國的基金經理也喜歡交易頻繁，一來是可以嘗試吃散戶投機客的錢，二來是證券商會打一些傭金給基金經理。

這使得證券分析師的股票建議，在類似巴菲特這樣的長遠投資人眼光看來，是非常的漂浮不定。巴菲特把這些分析師和證券商、共同基金經理合為一談，稱之為思想和行動上過度情緒化的「股鼠」，實不為過。

試想，證券分析師是從一萬多家上市公司中分析出幾百家給投資者，而巴菲特只要投資區區幾家公司，他們就沒有本事了。

巴菲特對分析師並不客氣，他曾說過：「只有在華爾街，你才會看到有人開勞斯萊斯上班，卻聽取搭地鐵上班者的意見。」

巴菲特十多年來深研股市和投資事項，所得到的兩個結論是：

1.要想投資成功，就必須把投資眼光放到全世界，選中最好的那家公司，然後大筆的投資下去。我稱之為「一股致富法」。

2.目前，全球最佳的投資致富列車，就是波克夏。

常常有人交一些證券公司的分析師報告給巴菲特，問他意見，他一般會很禮貌地收下來，但會不會花一分鐘去翻閱，也不一定。「我們是完全不需要閱讀證券公司報告的。你的時間還有其他方式使用。」



不相信技術分析

技術分析（Technical Analysis）是每一個國家都有很多人關心的事項，就像六合彩、賭馬、上賭場那樣，因為時對時錯，因而能夠滿足那些尋找刺激感的投機客心理。但這是否是聰明的投資人應該使用的選股方式呢？

巴菲特曾經在剛剛開始投資時，被它吸引了短短的一段時間，幸好很快的就知錯能改，避免虧錢。世界最成功的基金經理彼得‧林區，也是不相信技術分析的。被雅稱為現代金融學之父的法瑪教授（Fama），稱技術分析為「占星術」。著名的美國作家盧文斯廷（Lowenstein）則稱之為「圖表巫術」。

巴菲特提醒投資者，技術分析不能夠為你長期賺到錢。試問：你看過技術分析師鼓勵他的孩子，以他的技術分析法選股投資的嗎？他們可能會鼓勵孩子學他當技術分析師，尤其是當你明白，這個行業可以不停地吸引那些還未燒到手的人一試，而且每個課程你都可以收取幾千、甚至上萬元的學費。每個技術分析師都深懂期貨經濟人也懂得的致富秘訣：只要自己不玩，肯定發達。



揭示「投資組合保險」的謬誤

共同基金經理從全國各地的小民身上收來大筆的資金，將之投資在國內「穩重」的眾多藍籌股裡，進行所謂的「分散風險」策略。相信很多散戶股民都能夠引證，購買很多個股，其實並不一定能夠分散風險。

在八○年代，各法人機構的投資組合經理人，多半沉迷於一個名為「投資組合保險」（Portfolio insurance）的投資策略。這個投資策略是將投資組合的專案，永遠在高風險資產和低風險資產之間保持平衡，以確保它的收益不會低於某一個預定的最低標準。當投資者所持有的投資組合價值減少的時候，就是因為把資金從高風險的資產（股票），轉移到低風險的資產（債券或現金）。相反地，在所持有的投資組合價值上漲的時候，則是因為將資金從風險較少的資產，轉移到較具風險的資產上面。因為要在個別有價證券間轉移大量資金並不容易，所以投資組合經理人轉而以股票指數期貨（stock index futures），做為保障他們投資有價證券的方法。

巴菲特擔心，無知的投資人會在購買期貨時，存有大撈一筆的想法。他表示，由於購買期貨所需的保證金不高，常會引來一些如同賭徒一般的投資者，希望能在短期內獲取暴利。這種搶短線的心理，正是低價股票、賭場賭博以及彩券促銷者一直能夠生存的原因。巴菲特表示，要想有一個健全的投資市場，我們需要的是尋求長期獲利，並以此為投資策略的長期投資人。

為了要體會「投資組合保險」的謬誤，巴菲特要求他的讀者試著去瞭解這樣一個地主的思考模式。他在買進農地之後，因為發現附近農田的價格下跌，於是告訴他的不動產經紀人賣掉農地。這就如同一個基金擁有奇異電器或福特汽車的股票，僅僅因為最近的一個成交下跌而出售它的股票，或因上一個成交價上揚而買進股票。有人在一九九○年臺灣加權指數位於一萬兩千多點的時候，「分散風險」式的購入所有的指數股，到了九年後的今天，加權指數只剩下六千零三十多點，還不是反而要倒貼？

試想，就連購下了整個股市裡的所有公司的股票，也不能夠逃出「股災」的衝擊，難道買下幾百種股票，就能做得到嗎？

巴菲特很反對這種「分散」風險的作法。他認為，當你不知道自己在做些什麼時，那才是風險。對於一個懂得他在做什麼的投資人而言，沒理由叫他放下最好的公司不加碼，而去買入排名第二十一的公司的股票。

的確，如果你把雞蛋放進多個籃子裡，一旦所有籃子都同時摔倒，也是沒用的。亞洲金融風暴即是一例。

最佳的投資法，是把所有的雞蛋放進一個籃子裡，然後細心的看管著這個籃子。最好是把它抓得緊緊的。

一些投資人可能會誤以為，傳統的基金經理每年所收取的1％管理費是無關痛癢的。巴菲特認為，這管理費，在長遠上來說，卻會為投資人的投資成果帶來巨大的影響。畢竟，以一般的基金經理投資報酬率來說，這區區的1％，在投資人的報酬率中卻高達10％的比率了。對於投資人而言，每一年從資金所賺到的獲利中，扣除掉高達10％的管理費，可就是一件大事了。尤其是長遠下來，對投資成果的傷害力。

在這裡，有必要提一下為什麼巴菲特會重視這1％的基金管理費，基金經理人的管理費是如何計算的。有的以為是獲利中抽取某個百分比，因此如果股價下跌、投資金沒有獲利就不必抽取管理費。事實上，基金經理人的管理費是按照整個基金的市價數額來算的，從中抽取1％的管理費。換言之，類似過去的亞洲金融風暴股價慘跌悲慘的情形下，這些基金還是照樣每年抽取那1％的管理費。

拿個例子來說，比如一個基金原本總金額是五十億元，每年從基金那兒抽掉的管理費，就是五千萬元。在金融風暴衝擊下，如果這個基金的資產實價只剩下三十億元的話，年度的管理費就是三千萬元。

這種「你賺錢我也賺錢，你虧錢我照樣賺錢」的基金管理現象，是巴菲特所不願看到的。

5 反傳統的巴菲特

巴菲特並不預期股票市場的漲跌。他的目標並不過分，相當平庸。根據他的說法，「我們只是設法在別人貪心的時候，保持戒慎恐懼的態度。唯有在所有的人都小心謹慎的時候，我們才會勇往直前。」當然，如同巴菲特所指出的，瞭解其他大多數人的想法，並不能夠代替自己本身的思考。想要獲得大量收益，你就得小心評估各個公司在經濟面上的基本體質。

巴菲特是一個眾所皆知的精明投資者。因為他總能夠在整個華爾街都厭惡某個企業，或者完全不把它放在眼裡的時候，看到它所具有的潛力，進而收購。



不按牌理出牌

當巴菲特在八...

投資大贏家 　　

華倫．巴菲特是全球最偉大和最富有的證券投資家。他於一九五六年以一百美元開始了其投資合夥人的生涯，經過數十年的經營，成為全球巨富之一。美國《富比士》雜誌公佈了二○○三年年度世界富豪排行榜，「股神」巴菲特以其三百六十億美元的淨資產位居第二。他掌管的波克夏哈薩威（Berkshire Hathaway）公司投資業績位居同行之冠。

巴菲特在證券投資領域可謂從白手起家到富可敵國。證券行業是一個比較容易讓人失去理性的世界，而巴菲特卻在這個容易失去理性的世界中始終保持了清醒，並且贏得了非凡的勝利。

過去幾十年間，投資者遊戲般地周旋於各種不同的投資方案之中。程式交易、槓桿收購（Leveraged Buyout，LBO）、垃圾債券、衍生證券和指數期貨等五花八門、層出不窮的新玩意，已經嚇壞了許多投資者。基金管理人之間的差別已經消失；基礎調研的苦差事，已讓位給電腦旋風般的高速處理；黑匣子代替了與公司管理員的見面和調查；自動操作淘汰了直覺經驗。

今天，一般投資者的美夢已經破滅，他們對現在的金融市場倍感陌生。誠然，有相當一部分的投資者採用小額資本化、大額資本化、增長、增值和產業周而復始的輪迴等投資策略，獲得了可觀的投資回報。但在其他情況下，這些方法又使其追隨者在「平庸」時期陷入困境。

但巴菲特是一個例外，他沒有在這一時期受到損失。他的投資戰績一直遙遙領先。當投資者和觀察家在各種古怪的投資方式上花費大量精力時，巴菲特卻已悄悄地積聚了幾百億美元的財富。

我們知道長期以來，巴菲特的投資方法一直被證明是成功的。巴菲特的理論並沒有超出普通人的理解力。「我的投資方法並不高深，我所做的一般人也能做到。」誠如巴菲特所說，他的公司裡既無龐大的證券研究部門，也沒有頂著博士頭銜的金融分析專家。他公司的所在地在奧瑪哈市，地處偏荒的中西部平原，金融業一向不發達，與號稱世界金融中心的紐約華爾街有著天壤之別。巴菲特就在一幢普通大樓裡租下兩個房間做為公司的辦公室，除了一名秘書和一名研究助手以外，連基金經理們常用的股票行情機都沒有，只有一些他經常閱讀的《史坦普股票指南》以及他所收集的各種公司年報。在這簡陋的辦公室裡，幾十年如一日，巴菲特不為華爾街的喧鬧所侵擾，更不理會道瓊指數的起伏變化，只是潛心鑽研各種投資機會。巴菲特進行投資時，他只注意公司本身。而大部分投資者卻只盯著股票價格。這些投資者用了太多的時間、精力來觀望、預期和預測股票未來的價格變化，而幾乎沒有花時間去理解他們擁有部分所有權的公司。這種理解可能是非常初級的，但卻正是巴菲特與眾不同的根本所在。他具備了擁有和管理許多不同類型公司的經驗。因此，當他在普通股上投資時，這些經驗使他的行動有別於其他所有的專業投資人。

做為一名職業的投資家，巴菲特既講原則，又不乏靈活性，同時具有耐心，決策果斷。他總是尋找風險已被消除或最小化的投資。他非常瞭解機率，善於捕捉機會。他能夠迅速而準確地決定一家公司或一個複雜問題的關鍵所在。他可以在兩分鐘之內決定放棄投資，也能在幾天後大舉買進。他總是有備而來，滿載而歸。

巴菲特認為，投資者和企業家看待公司的角度應該是一致的，因為從本質上說，他們在追逐同樣的東西。企業家想擁有整個公司，投資者想買入公司的一部分。如果問一個企業家，當他收購一個公司時他會考慮些什麼？最可能的答案通常是「這個公司能創造多少價值」。為了獲利，企業家和投資者都應該關心同樣的指標。

如果適應巴菲特的投資戰略僅僅需要視角變換，那麼更多的投資者有可能成為其支持者。但應用巴菲特的方法不僅僅是視角的變換，還需要對投資決策的評價和描述方式。傳統的投資評價標準是價格變化：股票買入價和市場價之間的差價。長遠來看，股票價格應追隨公司價值的變化。但短期內價格會在公司價值上下大幅度的波動。這種波動不是由公司發展情況決定的。現在的問題在於，大部分投資者用短期價格變化來衡量他們的投資方法的成敗。

然而，這些短期變化經常與公司的經濟價值變化毫無關係，而是與預測其他投資者行為密切相關。另外，客戶要求職業投資者每季報告投資情況。在等待他們的資產按某種預想的比率增值的過程中，客戶經常失去耐性。如果他們的財產沒有在短期內升值，客戶會失望並懷疑專業投資人的能力。而巴菲特認為用短期股價變動來評價公司成敗是愚蠢的，他在選擇一家企業進行投資時，會考慮該企業的內在價值如何？能否以低於其價值的價格購入？企業的業務是否簡單易懂？經營歷史是否穩定以及是否有良好的發展前景？企業的管理層是否理性等等。

只要我們看看巴菲特成功運作的例子和他簡單的投資理論，就會發現，對大多數的投資者而言，最合適的問題不再是「他是怎麼做到的？」，而是：「為什麼別的投資者不採用他的方法？」

投資大贏家 　　

華倫．巴菲特是全球最偉大和最富有的證券投資家。他於一九五六年以一百美元開始了其投資合夥人的生涯，經過數十年的經營，成為全球巨富之一。美國《富比士》雜誌公佈了二○○三年年度世界富豪排行榜，「股神」巴菲特以其三百六十億美元的淨資產位居第二。他掌管的波克夏哈薩威（Berkshire Hathaway）公司投資業績位居同行之冠。

巴菲特在證券投資領域可謂從白手起家到富可敵國。證券行業是一個比較容易讓人失去理性的世界，而巴菲特卻在這個容易失去理性的世界中始終保持了清醒，並且贏得了非凡的勝利。

過去幾十年間，...

序 投資大贏家／7
Part 1 投資思想的形成／15
１人生座標的定位／16
２汲取「華爾街教父」的智慧／21
３另一位大師──「費雪」的啟迪／38
４巴菲特的獨特投資理論／47

Part 2 鍛鍊穩定的投資心態／53
５反傳統的巴菲特／54
６揭示股市預測的荒謬／65
７選擇最值得投資的行業／72
８利用市場的非理性致富／78

Part 3 理財策略／93
９複利的神奇妙用／94
10確定年平均複利報酬率／99
11短期套利／109

Part 4 投資工具與選股策略／125
12巴菲特投資策略的步驟／126
13成功運用選股準則／140
14降低換手率／156

Part 5 從企業前途的角度投資／163
15以最靠近企業的形式投資／164
16尋找優秀的企業／172
17尋找有消費者獨占性的公司／186

Part 6 集中投資　長期持有／199
18 選擇具長期投資價值的企業投資／200
19 投資組合的類型／210

序 投資大贏家／7
Part 1 投資思想的形成／15
１人生座標的定位／16
２汲取「華爾街教父」的智慧／21
３另一位大師──「費雪」的啟迪／38
４巴菲特的獨特投資理論／47

Part 2 鍛鍊穩定的投資心態／53
５反傳統的巴菲特／54
６揭示股市預測的荒謬／65
７選擇最值得投資的行業／72
８利用市場的非理性致富／78

Part 3 理財策略／93
９複利的神奇妙用／94
10確定年平均複利報酬率／99
11短期套利／109

Part 4 投資工具與選股策略／125
12巴菲特投資策略的步驟／126
13成功運用選股準則／140
14降低換手率／1...