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全球停滯性通膨會再來嗎？

中華經濟研究院研究員　吳惠林

本書係由作者在二○一○至二○一一年兩年間，發表在報章雜誌和網站上的時論集結而成，雖分為四大部分，其實可歸為兩類，一為國際經濟、一為中國經濟。前者再分成一般性全球經濟和美國量化寬鬆政策的影響，後者則就中國房市和整體經濟進行分析、解讀。

由於作者底子深厚，學理基礎紮實，加上文筆流暢，又敢講真話，各篇文章可讀性高，將複雜難解的財經現象深入淺出娓娓道來，捎來的是嚴重衰退和敗壞的訊息。要問的是，作者講的有道理嗎？

衰退和通膨一起...

亂局持續

西方消費者沒有收入可以像以前那樣消費。信用額度再也不存在了。為了恢復經濟成長，新興經濟體，尤其是在中國的消費者必須加緊消費。結構調整的過程要花很長的時間。在此期間，由停滯性通膨當道。

世界又陷入衰退中

世界似乎再次陷入衰退。占全球經濟五分之一的歐元區，已經身處嚴重的不景氣中。猛暴式的債務危機使銀行驚恐不已，銀行不信任彼此，信用體系癱瘓。如果要控制債務危機，就得大幅削減財政開支，那也會導致經濟衰退；日本占全球經濟的十分之一，十分仰賴出口，由於出口下降，景氣可能已經處在蕭條中；經濟規模達全球五分之一的美國，在第三季成長二％，到第四季可能大幅減緩。在處理財政危機時出現的政治癱瘓狀況引發信心危機，二○一二年的經濟可能會更加疲弱。經濟規模超過全球十分之一的中國正經歷房地產泡沫的破滅，其經濟可能會大幅放緩，直到二○一二年，以吸收房地產調整的影響。在未來幾個月內，商品出口國如澳洲、加拿大等，因商品價格下降，經濟狀況也都不好。全球經濟成長率可能會非常低，也就是說，低於目前的二‧五％，直到二○一二年，屬於經濟衰退的水準。

西方國家必須降低生活水準

二○○九年至二○一○年全球經濟似乎從二○○八年的全球金融危機恢復過來，目前低迷的禍首主要是歐元區債務危機，實際上是二○○八年全球金融危機的延續。不景氣是困擾著全球經濟更大問題的症狀。各國政府、媒體和分析師經常談論債務負擔沉重、財政赤字、結構失衡、資產泡沫及收入和財富分配不均等，這也是症狀。全球化、技術和人口結構三股力量正在推動全球經濟改變。今天的危機是債務泡沫的結果，十多年來債務泡沫掩蓋督促變革的壓力。

由跨國公司帶領的全球化是根據技能高低讓勞動報酬平等化，而不是根據國籍。只是這二十年來，享有高生活水準得要碰運氣，如果一個人出生在歐洲或美國，將享受美好的生活；如果生在貧窮的開發中國家，生活會很艱難，這就是為什麼在開發中國家的醫生和工程師會選擇在倫敦和紐約開計程車。全球化是人類歷史上最偉大的平衡器，跨國公司可以把生產轉移到任何低成本的地方，並在任何高價的地方銷售。經由商品和服務的國際貿易，這種力量已經涵蓋全球經濟五分之一以上。因此，已開發國家與開發中國家的工程師薪資大約相同。當然，這股力量還沒有完全將世界工資統一，這就是全球化仍在持續的原因，意即未來十年及以後的貿易成長速度會比全球經濟快。

跨國公司因資訊科技革命而興起，今日的跨國公司具備全球整合資訊科技系統，可以像過去的本地企業一樣營運全球業務。過去二十年，資訊科技是整合全球經濟發展的關鍵因素。

企業管理已經因為資訊科技產生革命性改變，下一個巨大的影響是白領工作者被取代。已開發國家很多製造業的工作流向新興經濟體，並進展到以白領、辦公室工作者為基礎的經濟體。許多白領工作者的工作是處理資訊，而資訊科技的一個代表是雲端運算，可以取代許多白領工作者。這個力量才剛開始對全球勞動市場產生壓力，使已開發經濟體的危機情況更形複雜。

全球經濟的工資平等化力量在過去二十年驅動新興經濟體成長，並減緩西方世界收入成長、增加貧富不均的情形。已開發經濟體的大多數中產階級工作者二十年來的實際收入沒有顯著增加，但石油價格上漲五倍，食品價格也已增加兩倍。因為中國的低工資使消費品價格下降，部分抵消了漲價影響。由於勞工短缺導致中國的工資上漲，對西方國家中產階級的擠壓會更嚴重。

人口結構變化使西方面臨的困難形勢更為嚴竣。由於出生率下降和平均壽命增加，使得人口老化、稅收減少，同時增加社會福利金。這是造成西方的財政危機一個很大的力量，可能比全球化更強大。第二次世界大戰後，西方世界建立了福利國家，實現社會和諧。西方國家政府的大部分收入都用在這上面。福利支出並沒有預見平均壽命會增加十歲，出生率降低五○％。在第二次世界大戰後出生的戰後嬰兒潮一代退休後，問題越來越嚴重，政府潛在的負債十分龐大。例如，美國政府的出其目前債務水準兩倍。

以上提到的力量已經持續二十年。西方世界經由借貸來支付其間的差距以避免調整。美國家庭部門的債務對收入比率增加一倍，華爾街發明商品將全球儲蓄導入美國家庭部門，資助其消費。南歐各國政府借貸以因應支出的增加，支援家庭部門，債務泡沫基本上是用來捍衛西方的生活水準。

西方債務危機的根本解決方案在顯著降低生活水準。可以藉由增加工時、減少支出，或以上兩者來達成。降低水準在政治上很困難。文化差異有時是個決定性因素。舉例來說，愛爾蘭表現得很像一九九八年的韓國。民眾平靜地接受緊縮措施可能導致生活水準下降五分之一的事實，另一個極端的例子在雅典，希臘民眾和政府抗爭以停止緊縮措施，多數歐元區國家落在這兩個例子之間。

義大利將決定歐元的存亡

毫無疑問，歐元甚至歐盟的未來將由義大利決定。義大利是世界第八大經濟體，政府債務規模第三大，達一兆八千億美元，占國內生產毛額的一二○％。市場懷疑其償付能力，導致利率大幅走高。某些利率顯示破產已不可避免。因此，當負債水準很高時，有關破產的市場預期會自我應驗。除非歐洲央行介入購買足夠多的義大利債券，否則它可能會破產。如果義大利真的違約，全球銀行體系可能因為資本大量損失而崩潰。

德國反對歐洲央行像美國聯準會那樣成為最終的貸款人，因為它知道，如果沒有市場的壓力，南歐各國不會進行改革。可能是希望南歐各國，主要南歐民眾，會接受緊縮措施，而不是違約，這是膽小鬼賽局（game of chicken）。德國冒著很高的風險，它是出口導向型經濟，很富裕，因為其他國家，主要是歐洲各國，購買其產品。如果其貿易夥伴全部崩潰，德國經濟也會跟著垮掉，無法償還債務。因此，如果義大利破產，德國也許會走上同一條路。

在注資和破產之間，國際貨幣基金藉由過度性融資主導的重整，是另一個可能性。然而，國際貨幣基金的資金總額是三千五百億美元。部份已投入其他地方的重整方案，因此必須向股東爭取額外的資源。當然，股東大多是西方國家經濟體。這個選項僅僅是集中所有西方國家的信用額度。美國和英國可能不會批准。中國也沒有支持它的動機。國際貨幣基金的路線，如果可行，是以其財務援助拿走一個國家的主權。目前尚不清楚像義大利這樣的西方大經濟體會如何接受它。

歐元區的債務危機必須要結合緊縮措施和歐洲央行的金援來解決。政治則在兩個選項之間拉扯。德國擺張撲克臉，盡可能由緊縮措施獲取最大利益，最終，它不得不放棄。德國不能沒有歐盟或歐元，整個過程將會痛苦而動盪。

美國財政危機的根源

美國正經歷著一場全面爆發的經濟危機：包括不想找工作及半失業狀態的實際失業率約為一八％；自二○○七年以來已有十分之一的房地產遭取消贖回權；另十分之一呈現負資產；貧窮人口比率超過一五％，而另外二○％的收入超過貧窮線或「近貧」水準不到五○％；醫療保險成本又上揚九％。除了統計數字不佳，聯邦政府的預算赤字約為國內生產毛額的一○％。

二○○八年全球金融危機開啟序幕。金融危機就像一個水壩破裂，問題已經累積多年，債務泡沫只是暫時掩蓋了問題。葛林斯潘（Alan Greenspan）主要負責創造泡沫，醫療費用、社會安全支出以及包括退伍軍人福利的國防預算上升都破壞了美國的財政平衡，二○○○年至二○一○年，這三個項目增加了一○七％，而名目國內生產毛額增加四五％。

二○一一年，美國政府總支出三兆六千億美元中，三個項目就達兩兆六千億美元，他們已經遠超過財政總收入。美國政府每花費一美元，大約借入四○美分，如果三個項目的成長速度和名目國內生產毛額相同，財政赤字將低於目前水準的一半。

我始終相信美國經濟危機中，最重要的因素是醫療費用。醫療保健占美國國內生產毛額一七％，為其他已開發經濟體的兩倍。大約有一半是由聯邦和地方政府出資，另一半則由企業和個人支付。過多的醫療保健支出大約相當於美國的財政赤字，並為美國貿易赤字的兩倍大。除非控制住醫療費用，否則想解決美國的財政狀況和經濟困境是奢望。

美國過大的醫療開支並沒有讓人民更健康。在平均壽命方面，因為糖尿病和心血管疾病等重大疾病的盛行，使美國的表現比其他已開發經濟體還差。

不像歐洲和日本，美國人口持續成長，可以解決自己的問題。農業和礦業蓬勃發展，許多產業如高科技、航太、製藥業都具競爭力，但是過多的經常性開支影響其經濟。用於醫療保健、社會安全和國防的額外支出，不能用以投資來開發美國的經濟潛力。

獎勵不對的人

「占領華爾街」運動的口號是「九九％對上一％」。一％人口大約占五分之一的收入，並擁有五分之二的財富。最有錢的一○％人口總收入為全國的一半，財富則占八○％左右。從本質上來說，八○％的人頂多只能維持生計，經濟拮据，無法在不景氣的時候度過難關，貧富不均的比例在過去二十年幾乎已經上升一倍。

不公平是競爭的必然結果。當然，競爭激勵人向上。因此，如果能激勵人們把餅做大，不平等常是值得付出的代價，人們可能因餅做大而生活過得更好，但貧富不均將更嚴重。限制競爭提高了公平水準，但減少人們工作的動機，一個社會需要在兩者之間做權衡。

最糟的不公平狀況是來自限制競爭，它同時降低了效率和社會和諧。在這方面有許多實例，典型的例子是菲律賓。被幾個家族以壟斷做法統治。在過去二十年，菲律賓變得與其他國家相比越來越窮困，經濟的無效率只能由海外工作菲律賓人把錢匯回國支撐。許多拉丁美洲國家都屬於這一類。

美國也逐漸落在這個類別。富有的人大多是企業主管、醫生、律師及銀行家，他們的報酬不是依照表現支付，而是職位。企業經理人薪資高於一般員工，但高出多少，又是根據何種基礎呢？

例如，美國大企業執行長薪資為其員工平均薪資的三百四十三倍，一九八○年時四十二倍。如果執行長創造大量的價值，那是他們應得的。但是，看看股市，在過去的十年或更長的時間，股東的報酬率非常差。執行長怎麼可以扛回家幾百萬美元，而他們理論上的老闆──股東卻沒賺到錢。我敢肯定，薪資顧問可以提供很好的藉口，但是這個現象已經持續多年。當然，當執行長拿到幾千萬時，他們的直接下屬薪水也有幾百萬。高階主管薪資上揚是美國不公平狀況日益嚴重的主要原因。從股市表現來看，薪資和其貢獻不成比例。

公司治理的瓦解是美國經濟問題最重要的一個因素。當大公司在二十世紀初興起時，是由管理者主控，而不是股東，所有理論都在談企業效率，但是，在管理者決定自己的薪資時，大公司最終是為了管理者的利益而存在，而非為了股東或員工。董事會應該要照顧股東的利益。事實上，大部份董事會滿布執行長的朋友。可以這麼說，美國經濟的失敗，不是資本主義的錯，而是破壞資本主義的結果。

美國的高醫療費用有一半是由於醫生和醫院收費比其他國家貴。美國人口的健康狀況顯示，成本攀升不代表效果更好，競爭效應在醫療保健市場行不通。病人和醫生之間的資訊不對稱，嚴重降低資源分配中市場競爭的有效性。因為患者很弱勢，必須接受醫生的診斷，醫療市場自然有通膨傾向，因為醫生偏向做昂貴的治療。因此，當病人有保險時，不會抗拒高價，價格更容易上漲。當然，保費可能上揚以反映成本。這樣的連鎖反應解釋美國醫療費用失控的情況。

在其他已開發國家，由政府採取行動抑制醫療費用失控的趨勢，限制醫生收費和定量分配服務。雖然許多人認為，美國在某些領域提供了更好的服務，但少數幾個例子不能證明一個成本多兩倍、人口又不太健康的制度是合理的。

此外，高薪的金融專業人士是另一個不依貢獻賺取報酬的例子。在金融業已經崩潰、股東血本無歸，並需要納稅人紓困的同時，其薪資卻已經上升到其他產業的四倍。這個產業沒有為經濟或股東帶來效益，但業界人士的薪資怎麼會那麼高？

律師是另一個高薪的族群。法律制度需要專業人士來維護，但是，美國的問題是律師太多，供過於求導致規避或鑽制度漏洞的服務蓬勃發展。最極端的例子是專門打事故官司的律師，他們會藉機控告醫院、醫生或保險公司。在端服務上，律師為企業工作，研究如何不違反規定，為企業管理者創造最大利益。對制度很重要的律師，如法官、檢察官和辯護律師的薪資並沒有很好。律師業是高薪但沒創造價值的另一個例子。

用在過去的支出

要了解美國的財政問題，必須研究美國退休人協會（AARP）。最大和成長最快的預算項目是醫療和社會安全，主要用在退休人口。美國退休人協會的會員達四千多萬，美國達投票年齡的人口有兩億三千萬，但是通常只有一半的人投票。 美國退休人協會的成員當然有時間去投票，如果其成員真的關心一個問題，他們可能占選票的三分之一。因此，如果美國退休人協會反對某個政治家，他或她就不可能有當選的希望，這是醫療和社會安全預算為何總是不會刪減的原因。

醫療保健和社會安全占聯邦支出的四五％、財政收入的七○％，這兩個項目預計在二○一六年上升到總支出的五一％。除非出現某些力量破壞此趨勢，在可預見的未來，兩個項目會完全吃下整個預算，使國家破產。

相反的，聯邦政府在教育上只花費三％，即使地方政府主要負責提供由房地產稅資助的教育服務，但聯邦政府已經成為支持退休人士，而非年輕人的主要機構，這情形仍然令人十分震驚。

除了獎勵對的人之外，一個帝國因為投資在未來而興起。美國在十九世紀末和二十世紀初出現大規模的投資熱潮，為美國成為超級強國奠定基礎。在一九三○年代的基礎建設計劃和一九七○年代的資訊科技投資，強化第二次世界大戰後美國的超級強國地位。在過去二十年中，它已向相反的方向行進，傾圮的基礎設施是資金轉而用於支持退休人員的跡象。

帝國衰微

一個帝國因獎勵有貢獻並投資在未來的民眾而崛起。美國在兩個世紀前建立這種體制。當競爭導致太多的不平等，美國即發展出富人捐出大部分財富用於慈善的文化。比爾蓋茨（Bill Gates）和巴菲特（Warren Buffett）是悠久捐贈傳統中最近的例子。

歷史學家對羅馬帝國滅亡的原因有各種理論。吉朋（Edward Gibbons）歸咎於宗教，許多人則指責野蠻人、疾病和精英之間太多的內部競爭。我認為是依特權，而不是貢獻決定薪資，因此使帝國內部腐敗。每一個帝國都走這條路線。這是人類社會運作的方式，有貢獻的人之小孩利用其地位輕易獲得獎勵。系統最終只獎勵特權。

一家公司的起落反映一個帝國的狀況，但時間快得多。依貢獻支付報酬而規則透明的公司，通常是在成長中。當一家公司薪資最高的人是執行長的朋友時，該公司即在走下坡。

二○○八年美國的金融危機和目前的財政危機僅是美國社會深層結構性問題的症狀。只有全民覺醒和強有力的領導可以停止這個趨勢。否則，美國將加入拉丁美洲的行列。有一天，它可能會向國際貨幣基金要求紓困。

中國還沒準備好

中國輻員廣大，具有成長潛力和龐大的外匯存底。它可能成為全球經濟成長的火車頭。然而，由於其內部的限制，它還沒有準備好。中國的主要限制因素是其政府對國家資源的掌控。市場在國家資源分配上作用不大，這個狀況嚴重降低中國的效率，因而也減少促進全球需求的潛在動能，而且阻擋全球資源在中國融合及重新分配，而這樣的融合及重新分配可顯著提高全球生產力和需求。

當一個國家興起成為最大的貿易經濟權時，應該成為資金、人才和其他資源融合及重新分配最重要的中心。貿易上的成功是生產力的標誌，當一個國家成為最大的貿易國，它的生產力和數入應該使它成為最大的消費國和資金來源。如此的結合造成像人才和原料的次級資源也能跟著定價。因此美國在一個世紀前取代英國。而英國又在前一個世紀踢掉了西班牙。

當最成功的貿易經濟體沒有成為全球中心時，相對於其貿易上的成功，需求的貢獻是被低估的。在這樣一個均衡狀態下，全球經濟會以低於其潛力的水準運作，而衰弱的貿易國將會發生金融危機。除非中國提升其地位，並承擔在全球經濟中的領導角色，否則世界不會穩定下來。

「吃苦」是中國成功的原因

中國的成功是由於其勞動生產力的上升。由於歷史上的阻礙，日本占領中國沿海省分後，中國有四十年的經濟發展遭凍結。但是教育的普及和健康條件的改善，使潛在的勞動生產力持續增加。當中國在過去二十年轉向經濟發展並擁抱全球化，在快速的出口成長和基礎設施發展中釋放了潛在的勞動力。

到目前為止，中國的經濟發展過分依賴外部需求，因為政府獲得龐大的收入支持經濟發展。國內消費水準偏低，迫使企業依賴出口。

二○一一年中國國民平均所得達到五千美元，是全球平均水準的一半、歐美或日本水準的九分之一。容我說句話，一般中國人可能更努力，或與一般歐美或日本民眾一樣有效率，中國的工地全年無休地運作（相信我，在我的公寓下就有一個大工地）。中國的工廠通常以雙倍的時間操作。中國是個全天候的經濟，因為中國的工人接受，所以這狀況是可能的。

阻止中國成長的是政府介入經濟過深。政府部門財政支出、地方政府借款以及國有企業的資本支出占了經濟總值的一半。家庭消費約為國內生產毛額的三分之一。總消費量較高是因為商業消費（基本上用政府或公司的錢吃飯）。威脅中國未來的是變得過大及太浪費的政府。浪費就像對民眾課稅，它阻礙中國的生活水準充分發揮其潛力，進而妨礙中國對全球需求的貢獻。

中國能領導世界經濟

中國必須縮小政府規模和提高家庭消費，以維持經濟發展。房地產市場的調整是朝這個方向首先及最重要的一步。房地產市場本質上是政府對民眾課稅的工具。當價格下跌五○％到合理的水準，房地產市場會有不錯銷量，可以支撐相關的經濟活動。較低的價格均衡狀態提高家庭的實質收入和消費十分之一以上。更重要的是，政府部門占的比重降低，將提高整體經濟效率。

另一個可能的措施是削減最高所得稅率，從目前的四五％至二五％。高稅率不影響富人，富人的支出都在企業帳戶上，而企業支付二五％的稅率。這就是中國個人所得稅收入只占總數六％的原因，而且只有白領工作者付出高稅率。中國的白領中產階級才剛剛興起，在其發展初期就讓中產階級負擔如此沉重，不是件好事。

其他稅種，如加值稅和營業稅也可以降低。實質上是消費稅，一七％是全世界最高的稅率。以國際標準來看，中國的消費水準過低，減到一二％是合理的。此外，還迫切需要削減物流成本，主要是由於基礎設施和其他費用偏高。中國消費品以國際標準看太貴，降低加值稅和物流成本可解決這個問題。

中國不必像以前成長那麼快。如果經濟成長六％到八％，通貨膨脹加上貨幣升值為四％到五％，國民平均所得將達到一萬五千美元，將使中國經濟規模達二十兆美元，約和美國相同。由七‧五兆增加到二十兆美元是使全球經濟成長的龐大力量。中國並不需要再大步快跑，如果可以重新平衡並保持穩定成長，中國會成為全球最大的經濟力量。

走向停滯性通膨

歐元區和日本都在衰退，中國房地產市場的調整才剛剛開始，都會顯著影響需求。美國的政治夢魘是越演越烈，可能會重創企業和消費者信心。在未來幾個月內全球經濟將會萎縮，我相信主要央行將作出回應。

聯準會可能推出另一輪寬鬆政策。總統大選使得第三次量化寬鬆難以出爐。但是刺激方案可用不同的形式進行。二○一一年九月的操作增加了聯準會資產負債表的風險，是一種寬鬆政策。聯準會可能進一步朝這條路走下去，可以購買企業和家庭債務，從銀行購買貸款，甚至是股票。

我相信，歐洲央行很快會將利率降到零。它可以在義大利和西班牙通過緊縮措施後這樣做，他們必須增加購買債券以壓低債券殖利率。德國現在反對，但之後會妥協。歐洲央行印鈔票的數量最終可能超過聯準會。

當外匯存底在未來幾個月內繼續下降時，中國可能會降低存款準備率。存款準備率的增加抵消外匯存底的上升。當趨勢反轉，應該削減存款準備率反映此狀況。但是，不應該再視其為支持房地產市場的寬鬆政策，那只是要維持廣義貨幣成長率在一五％左右而已。

說句題外話，中國的利率市場基本上是開放的。利率政策對市場影響不大。銀行設定自己的利率。由貨幣供給控制數量，而非用利率決定中國的貨幣政策。

通貨膨脹主要是由於央行經由貨幣擴張處理資產負債表問題。貨幣刺激無法恢復經濟成長。在過去二十年，全球企業將生產轉移到新興經濟體，並在西方以信用交易方式銷售給消費者，增加利潤。這件事基本上就結束了。西方消費者沒有收入可以像以前那樣消費。信用額度再也不存在了。為了恢復經濟成長，新興經濟體，尤其是在中國的消費者必須加緊消費。結構調整的過程要花很長的時間。在此期間，由停滯性通膨當道。

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【推薦序】全球停滯性通膨會再來嗎？ 吳惠林
【推薦序】通膨和衰退一起報到 林洸興
【前 言】亂局持續
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未來是通膨的十年
通膨全球化
年年歲歲花相似
新二次探底
危機不止
西方衰落東方興起的原因
假如我是日本央行
中東起火
貿易盈餘傷己傷人
白領革命


Part2 美國量化寬鬆政策帶來的危害
刺激越多，問題越多
現行錯誤政策將引發更嚴重危機
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提高利率，紮緊籬笆
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全球應集體抵制美國量化寬鬆
量化寬鬆就是一場龐氏騙局
央行橫行到幾時？
警惕第三輪量化寬鬆

Part3 中國房市解讀
投機接力遊戲
中國的資產泡沫依賴症
恐怖的空房
房市見頂
泡沫破滅後，中國房價會跌九成
不動真格的房地產調控
打壓房市不足以遏制泡沫
香港的一切苦難來自對房地產的迷戀
降房價控制投機應徵資本收益稅
最後的機會

Part4 中國經濟把脈
「世界亞軍」的滋味
通膨時代的維穩
狙擊停滯性通膨　
經濟放緩令人欣慰
軟著陸可能成為陷阱
緊縮必須繼續
中國股市已成窮人賭場
中國代工企業的核心競爭力
今後十年大幅上漲的是工資，而不是利率
工資上漲是主旋律，人民幣升值僅是插曲
哪裡有錢荒？
啟動國際板
破產不足懼

【附 錄】中國房地產爆了
【附 錄】各篇發表時間

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